Por Rule 144: venda de ações restritas
Entenda o período de manutenção e o limite trimestral de volume da Rule 144 para vendas de ações restritas por insiders. Veja qual limite vale hoje.
A Rule 144 é a regra da SEC que permite ao titular de ações restritas — ações compradas diretamente de uma empresa, e não em uma bolsa — revendê-las no mercado público sem registrar a venda. A regra estabelece um período mínimo de manutenção. Para quem é considerado afiliado do emissor, também limita a quantidade de ações que pode ser vendida em qualquer período de três meses. A Rule 144 faz parte da legislação federal de valores mobiliários. Nenhum underwriter ou conselho de administração pode dispensá-la. Essa é a distinção mais clara entre a regra e o contrato de lockup que a maioria dos leitores tem em mente.
Rule 144 e o lockup do underwriter são dois bloqueios diferentes
Um lockup é um contrato privado. Antes do vencimento do lockup do IPO, insiders e investidores iniciais assinam um acordo com os bancos underwriters, comprometendo-se a não vender durante um período definido, normalmente 180 dias a partir da precificação. As partes que redigiram o contrato podem alterá-lo. Os bancos concedem liberações e dispensas antecipadas de lockup com frequência suficiente para que isso seja relevante. Muitos acordos também permitem a liberação antecipada de uma parcela das ações quando um determinado preço é atingido. A data é divulgada no prospecto, e o nosso guia sobre como encontrar a data de vencimento de um lockup mostra onde procurar.
A Rule 144 é um mecanismo diferente. É uma regra adotada com base no Securities Act. Ela se aplica a todo titular de valores mobiliários restritos ou de controle, independentemente do que estabeleçam seus contratos. E não há nenhum mecanismo de dispensa. Quando as duas regras se aplicam, prevalece a que tiver o prazo mais longo. Um acionista cujo lockup terminou ontem deixou de estar sujeito ao contrato, mas continua sujeito à regra.
Por quanto tempo é preciso manter ações restritas?
O período de manutenção é a primeira condição. Ele depende de uma pergunta: a empresa apresenta relatórios periódicos à SEC? Para valores mobiliários restritos de uma empresa que apresenta relatórios, o período é de seis meses. Para um emissor que não apresenta relatórios, é de um ano. A contagem começa na data em que as ações foram adquiridas do emissor ou de um afiliado do emissor e foram integralmente pagas. Isso geralmente ocorre anos antes de a ação começar a ser negociada publicamente.
Depois do período de manutenção, o tratamento depende de quem está vendendo. Um não afiliado, ou seja, um titular sem relação de controle com a empresa, fica sujeito a poucas condições. Após seis meses, a venda exige apenas informações públicas atualizadas sobre o emissor. Após um ano, em geral, as ações deixam de estar sujeitas às condições da Rule 144. Um afiliado nunca deixa de estar sujeito à regra pelo simples decurso do tempo. Um executivo ou diretor, ou qualquer outra pessoa em posição de controle sobre o emissor, precisa continuar cumprindo todas as condições enquanto mantiver esse status e por aproximadamente três meses depois de deixar de tê-lo.
A contagem começa na aquisição. Por isso, vale observar onde ela chega para empresas que acabaram de abrir o capital.
O SQL exato por trás de cada número
SELECT
ticker,
any(issuer_name) AS issuer,
formatDateTime(min(listing_date), '%b %e, %Y') AS listed_on,
formatDateTime(addMonths(min(listing_date), 6), '%b %e, %Y') AS eligible_from,
dateDiff('day', today(), addMonths(min(listing_date), 6)) AS days_remaining
FROM global_markets.stocks_ipos
WHERE listing_date > addMonths(today(), -6)
AND listing_date <= today()
AND ticker != ''
AND ticker NOT IN ('SPCX')
GROUP BY ticker
ORDER BY days_remaining ASC, ticker ASC
LIMIT 15Para ações restritas adquiridas do emissor no próprio dia da listagem, por exemplo em uma colocação privada simultânea, a marca de seis meses cai na data indicada na tabela. Paloma Acquisition Corp I chega a essa data em Aug 17, 2026, a 3 dias de hoje, e a contagem inclui 15 listagens recentes ao todo. As ações pagas anos antes por investidores pré-IPO cumpriram esse requisito muito antes de a empresa ter um ticker. Essas datas ficam próximas do vencimento de um lockup padrão de 180 dias. Essa é uma das razões pelas quais os dois bloqueios são confundidos.
Qual é o limite de volume da Rule 144 para afiliados?
Um afiliado pode vender, em qualquer período móvel de três meses, no máximo o maior de dois valores:
- 1% das ações em circulação daquela classe, conforme o relatório mais recente do emissor; ou
- o volume médio semanal reportado nas quatro semanas-calendário anteriores ao envio do aviso.
A palavra decisiva é “maior”. O teste de 1% é um piso, não um teto. Para uma ação com alto volume de negociação, o teste das quatro semanas permite vender muito mais que 1%. Para uma ação com pouca negociação, o valor de 1% é o que torna a venda possível. O painel abaixo aplica os dois testes a seis nomes conhecidos, usando as quatro semanas completas de negociação encerradas algumas sessões atrás.
O SQL exato por trás de cada número
SELECT
v.ticker AS ticker,
round(s.shares_out / 100 / 1e6, 2) AS cap_shares_m,
round(v.weekly_volume / 1e6, 2) AS cap_weekly_m,
round(greatest(s.shares_out / 100, v.weekly_volume) / 1e6, 2) AS quarterly_cap_m,
if(v.weekly_volume >= s.shares_out / 100,
'four-week volume',
'one percent of shares') AS larger_test
FROM
(
SELECT
ticker,
toFloat64(sum(volume)) / 4 AS weekly_volume
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'KO', 'ADP', 'AXP', 'BLK')
AND date >= today() - 32
AND date < today() - 4
GROUP BY ticker
) AS v
INNER JOIN
(
SELECT
arrayJoin(tickers) AS ticker,
toFloat64(argMax(basic_shares_outstanding, (filing_date, period_end))) AS shares_out
FROM global_markets.stocks_income_statements
WHERE hasAny(tickers, ['AAPL', 'MSFT', 'KO', 'ADP', 'AXP', 'BLK'])
GROUP BY ticker
) AS s ON s.ticker = v.ticker
WHERE s.shares_out > 0
ORDER BY cap_weekly_m DESCPara AAPL, 1% das ações em circulação equivale a 147.48 milhões de ações, enquanto a média semanal das quatro semanas de negociação foi de 281.54 milhões de ações. O maior valor, e portanto o limite trimestral, vem do teste de four-week volume. Na parte inferior da tabela, BLK permite 4.01 milhões de ações por trimestre com base no teste de four-week volume.
Qual teste prevalece é uma questão de liquidez, com uma linha divisória clara. Quando o volume médio semanal de uma ação supera 1% de suas ações em circulação, o teste de volume produz o maior valor. Abaixo dessa linha, prevalece o piso de 1%. O painel seguinte distribui todas as empresas com um filing recente em faixas de giro semanal.
O SQL exato por trás de cada número
SELECT
multiIf(
weekly_turnover_pct < 1, 'under 1%',
weekly_turnover_pct < 2, '1% to 2%',
weekly_turnover_pct < 4, '2% to 4%',
weekly_turnover_pct < 8, '4% to 8%',
'8% or more') AS turnover_bucket,
count() AS companies
FROM
(
SELECT 100 * (v.weekly_volume / s.shares_out) AS weekly_turnover_pct
FROM
(
SELECT
ticker,
toFloat64(sum(volume)) / 4 AS weekly_volume
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE date >= today() - 32
AND date < today() - 4
AND ticker NOT IN ('SPCX')
GROUP BY ticker
HAVING weekly_volume > 0
) AS v
INNER JOIN
(
SELECT
arrayJoin(tickers) AS ticker,
toFloat64(argMax(basic_shares_outstanding, (filing_date, period_end))) AS shares_out,
max(period_end) AS latest_period
FROM global_markets.stocks_income_statements
GROUP BY ticker
HAVING shares_out > 1000000
AND latest_period >= today() - 400
) AS s ON s.ticker = v.ticker
)
GROUP BY turnover_bucket
ORDER BY min(weekly_turnover_pct)1055 empresas negociaram menos de 1% de suas ações em uma semana média das quatro semanas anteriores. Esse é o grupo em que o piso de 1% é o maior dos dois testes. No outro extremo, 1220 nomes negociaram 8% or more de suas ações por semana, e o volume de quatro semanas supera amplamente o piso. O mesmo afiliado, mantendo o mesmo percentual de duas empresas diferentes, pode enfrentar limites trimestrais que diferem em uma ordem de grandeza.
Forma de venda e informações públicas atualizadas
Além do limite de volume, há outras duas condições para afiliados. A forma de venda exige que as ações sejam vendidas por meio de um broker em uma operação comum de corretagem, ou para um market maker. O vendedor não pode solicitar compradores, e o broker não pode receber uma comissão especial. As informações públicas atualizadas exigem que o emissor esteja em dia com seus relatórios periódicos. Uma empresa atrasada na entrega de um relatório anual pode impedir que seus próprios afiliados usem a Rule 144 até que o filing seja apresentado. O nosso guia sobre os filings mais comuns da SEC explica quais relatórios contam.
Quando um Form 144 é exigido?
Quando as vendas de um afiliado em um período móvel de três meses superam 5.000 ações ou US$ 50.000 em valor agregado, um aviso Form 144 deve ser enviado à SEC, e espera-se que a venda ocorra dentro de um prazo determinado. Se os dois limites forem respeitados, o aviso não é exigido. Os dois testes são acumulados ao longo do período. Assim, cinco ordens separadas de 1.200 ações dentro de três meses ultrapassam juntas o limite de ações, embora nenhuma delas o ultrapasse individualmente.
O Form 144 é um aviso de intenção. O Form 4 é o relatório do que um insider efetivamente fez, apresentado depois da operação. Ele é o melhor registro para avaliar o tamanho habitual das vendas de insiders. O painel abaixo distribui por tamanho as vendas reportadas de insiders no mercado aberto ao longo de um ano.
O SQL exato por trás de cada número
SELECT
multiIf(
sale_value < 50000, 'under $50k',
sale_value < 250000, '$50k to $250k',
sale_value < 1000000, '$250k to $1m',
sale_value < 5000000, '$1m to $5m',
'$5m or more') AS sale_size_bucket,
count() AS reported_sales
FROM
(
SELECT
if(toFloat64(transaction_value) > 0,
toFloat64(transaction_value),
toFloat64(transaction_shares) * toFloat64(transaction_price_per_share)) AS sale_value
FROM global_markets.stocks_form4
WHERE transaction_code = 'S'
AND transaction_date >= today() - 365
AND transaction_date <= today()
AND transaction_shares > 0
AND transaction_price_per_share > 0
)
WHERE sale_value > 0
GROUP BY sale_size_bucket
ORDER BY min(sale_value)81840 vendas reportadas no mercado aberto ficaram abaixo de US$ 50.000 no último ano, e 32726 chegaram a $5m or more. Uma única ordem pequena não resolve a questão, porque o teste do aviso considera todo o período móvel de três meses, e não uma única operação. A leitura desses filings exige alguma prática, e o guia como ler um Form 4 explica os campos.
Onde entram os planos 10b5-1 e as janelas de blackout
A Rule 144 é uma camada. Para a maioria dos insiders de empresas públicas, há outras duas acima dela.
A primeira é a própria política de negociação do emissor. A maioria das empresas fecha uma janela de blackout perto do fim de cada trimestre e a reabre alguns dias depois da divulgação dos resultados. Isso é uma política da empresa, não uma regra da SEC. A própria empresa define os termos.
A segunda é a Rule 10b5-1, uma regra separada que oferece uma defesa contra acusações de insider trading quando as operações são realizadas com base em um plano escrito adotado em um momento em que o insider não tinha informações relevantes não públicas. Pela estrutura atual, um diretor ou executivo precisa cumprir um período de carência entre a adoção do plano e a primeira operação realizada sob ele. A adoção dos planos é divulgada nos relatórios periódicos da empresa. Um plano 10b5-1 não altera nenhuma condição da Rule 144. As vendas realizadas sob um plano continuam contando para o mesmo limite trimestral e continuam exigindo um Form 144 quando superam os limites aplicáveis.
Como interpretar corretamente os limites
Os números desta página descrevem a estrutura atual da regra. A SEC altera a Rule 144 periodicamente. Consulte o texto vigente da regra e as orientações da SEC antes de se basear em qualquer número específico. Para um caso concreto, procure um advogado especializado em valores mobiliários. Esta página explica a mecânica. Não constitui aconselhamento jurídico.
Perguntas frequentes
O vencimento de um lockup significa que os insiders podem vender livremente?
Não. O lockup é um contrato privado com os underwriters, e seu vencimento elimina apenas esse contrato. Os afiliados continuam sujeitos ao limite de volume da Rule 144, às condições sobre a forma de venda, à exigência de informações públicas atualizadas e ao aviso Form 144. Também precisam observar qualquer janela de blackout prevista na política da própria empresa.
O que é um valor mobiliário restrito?
É um valor mobiliário adquirido diretamente do emissor ou de um afiliado em uma operação privada, e não em uma oferta pública registrada. Ações de uma rodada de financiamento pré-IPO, de uma concessão de ações ou de uma colocação privada são casos comuns. Elas permanecem com uma legenda restritiva até que o agente de transferência a remova.
Como é calculado o limite de volume da Rule 144?
Escolha o maior valor entre 1% das ações em circulação daquela classe e o volume médio semanal reportado nas quatro semanas-calendário anteriores ao envio do aviso. Esse valor é o limite para as vendas de um afiliado em qualquer período móvel de três meses.
Qual é a diferença entre o Form 144 e o Form 4?
O Form 144 é um aviso apresentado antes da venda por um afiliado, quando o total no período de três meses supera 5.000 ações ou US$ 50.000. O Form 4 é o relatório apresentado por um executivo, diretor ou titular de 10% depois que a operação é concluída.
Não afiliados precisam respeitar o limite de volume da Rule 144?
Não. Um não afiliado que mantenha valores mobiliários restritos de uma empresa que apresenta relatórios por seis meses precisa cumprir apenas a condição de informações públicas atualizadas. Depois de um ano, pode vender sem as condições da Rule 144. O limite de volume e o aviso aplicam-se aos afiliados.
Cada painel desta página inclui o SQL que o produziu. Expanda um deles para ver como a média de quatro semanas foi calculada. Para executar o mesmo teste de limite de volume em uma empresa que você acompanha, faça o pedido em linguagem simples no terminal Strasmore.