Rule 144 : revente d’actions restreintes

La Rule 144 est la règle de la SEC qui permet au détenteur d’actions faisant l’objet de restrictions, c’est-à-dire d’actions achetées directement auprès d’une entreprise plutôt que sur une place boursière, de les revendre sur le marché public sans enregistrer la vente. Elle fixe une durée minimale de détention. Pour toute personne considérée comme un affiliate de l’émetteur, elle plafonne aussi le nombre d’actions pouvant être vendues sur une période glissante de trois mois. La Rule 144 relève du droit fédéral des valeurs mobilières : aucun underwriter ni conseil d’administration ne peut y déroger. C’est la distinction la plus nette entre cette règle et la clause de lockup à laquelle pensent généralement les lecteurs.

La Rule 144 et le lockup de l’underwriter sont deux restrictions distinctes

Un lockup est un contrat privé. Avant l’expiration du lockup d’une IPO, les initiés et les investisseurs de la première heure signent avec les banques chargées de l’underwriting un accord leur interdisant de vendre pendant une période déterminée, généralement 180 jours à compter de la fixation du prix. Les parties qui ont rédigé ce contrat peuvent le modifier. Les banques accordent assez souvent des levées et dérogations anticipées du lockup pour que cela ait un impact. De nombreux accords permettent aussi de libérer une partie des actions avant l’échéance une fois qu’un seuil de cours est atteint. La date figure dans le prospectus. Notre guide consacré à la recherche de la date d’expiration d’un lockup indique où la trouver.

La Rule 144 est d’une autre nature. Il s’agit d’une règle adoptée en application du Securities Act. Elle s’applique à tout détenteur de titres faisant l’objet de restrictions ou de titres de contrôle, quels que soient les termes de ses contrats. Elle ne prévoit aucun mécanisme de dérogation. Lorsque les deux restrictions s’appliquent, c’est celle qui expire en dernier qui prévaut. Un actionnaire dont le lockup a pris fin hier n’est plus soumis au contrat, mais reste soumis à la règle.

Combien de temps faut-il détenir des actions faisant l’objet de restrictions ?

La durée de détention est la première condition. Elle dépend d’une seule question : l’entreprise dépose-t-elle des rapports périodiques auprès de la SEC ? Pour les titres faisant l’objet de restrictions d’une entreprise soumise à ces obligations de reporting, la durée est de six mois. Pour un émetteur qui ne publie pas de tels rapports, elle est d’un an. Le délai court à partir de la date à laquelle les actions ont été acquises auprès de l’émetteur ou d’un affiliate de l’émetteur et intégralement libérées. Cette date précède souvent de plusieurs années la première cotation de l’action.

Une fois la durée de détention écoulée, le traitement dépend de l’identité du vendeur. Un non-affiliate, c’est-à-dire un détenteur sans relation de contrôle avec l’entreprise, n’a plus que quelques conditions à remplir : après six mois, la vente nécessite uniquement des informations publiques à jour sur l’émetteur ; après un an, les actions sont généralement libérées des conditions de la Rule 144. Un affiliate ne sort jamais automatiquement du dispositif. Un dirigeant, un administrateur ou toute autre personne exerçant un contrôle sur l’émetteur doit continuer à satisfaire à toutes les conditions tant que ce statut perdure, ainsi que pendant environ trois mois après sa fin.

Le délai court à partir de l’acquisition. Il est donc utile de voir où cette échéance tombe pour les entreprises qui viennent d’être cotées.

SELECT
    ticker,
    any(issuer_name)                                                      AS issuer,
    formatDateTime(min(listing_date), '%b %e, %Y')                        AS listed_on,
    formatDateTime(addMonths(min(listing_date), 6), '%b %e, %Y')          AS eligible_from,
    dateDiff('day', today(), addMonths(min(listing_date), 6))             AS days_remaining
FROM global_markets.stocks_ipos
WHERE listing_date > addMonths(today(), -6)
  AND listing_date <= today()
  AND ticker != ''
  AND ticker NOT IN ('SPCX')
GROUP BY ticker
ORDER BY days_remaining ASC, ticker ASC
LIMIT 15

Pour les actions faisant l’objet de restrictions acquises auprès de l’émetteur le jour de la cotation, par exemple dans le cadre d’un placement privé réalisé simultanément, l’échéance des six mois tombe à la date indiquée dans le tableau. Paloma Acquisition Corp I l’atteint le Aug 17, 2026, soit dans 3 jours à compter d’aujourd’hui. Le décompte concerne au total 15 cotations récentes. Les actions acquises et payées plusieurs années auparavant par des investisseurs pré-IPO avaient satisfait à ce test bien avant que l’entreprise ne dispose d’un ticker. Ces dates sont proches de celles auxquelles expire un lockup standard de 180 jours. C’est l’une des raisons pour lesquelles les deux restrictions sont souvent confondues.

Quelle est la limite de volume de la Rule 144 pour les affiliates ?

Sur toute période glissante de trois mois, un affiliate peut vendre au maximum le plus élevé des deux montants suivants :

1. 1 % des actions en circulation de la catégorie concernée, selon le dernier rapport de l’émetteur ; ou
2. le volume hebdomadaire moyen déclaré au cours des quatre semaines calendaires précédant le dépôt de l’avis.

Le terme important est « plus élevé ». Le seuil de 1 % constitue un plancher, pas un plafond. Pour une action très liquide, le test fondé sur quatre semaines de volume autorise une quantité largement supérieure à 1 %. Pour une action peu échangée, le seuil de 1 % est ce qui permet encore la vente. Le tableau ci-dessous applique les deux tests à six grandes valeurs connues, sur les quatre semaines complètes de cotation se terminant quelques séances plus tôt.

SELECT
    v.ticker                                                       AS ticker,
    round(s.shares_out / 100 / 1e6, 2)                             AS cap_shares_m,
    round(v.weekly_volume / 1e6, 2)                                AS cap_weekly_m,
    round(greatest(s.shares_out / 100, v.weekly_volume) / 1e6, 2)  AS quarterly_cap_m,
    if(v.weekly_volume >= s.shares_out / 100,
       'four-week volume',
       'one percent of shares')                                    AS larger_test
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        toFloat64(sum(volume)) / 4 AS weekly_volume
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'KO', 'ADP', 'AXP', 'BLK')
      AND date >= today() - 32
      AND date <  today() - 4
    GROUP BY ticker
) AS v
INNER JOIN
(
    SELECT
        arrayJoin(tickers)                                                     AS ticker,
        toFloat64(argMax(basic_shares_outstanding, (filing_date, period_end))) AS shares_out
    FROM global_markets.stocks_income_statements
    WHERE hasAny(tickers, ['AAPL', 'MSFT', 'KO', 'ADP', 'AXP', 'BLK'])
    GROUP BY ticker
) AS s ON s.ticker = v.ticker
WHERE s.shares_out > 0
ORDER BY cap_weekly_m DESC

Pour AAPL, 1 % des actions en circulation représente 147.48 millions d’actions, tandis que la moyenne du volume sur les quatre semaines de cotation atteint 281.54 millions d’actions par semaine. Le montant le plus élevé, et donc le plafond trimestriel, résulte du test four-week volume. En bas du tableau, BLK autorise la vente de 4.01 millions d’actions par trimestre selon le test four-week volume.

Le test qui prévaut dépend de la liquidité. La ligne de partage est claire. Pour une action dont le volume hebdomadaire moyen dépasse 1 % des actions en circulation, le test du volume donne le montant le plus élevé. En dessous de ce seuil, le plancher de 1 % s’applique. Le tableau suivant répartit toutes les entreprises ayant déposé récemment un rapport par tranches de rotation hebdomadaire.

SELECT
    multiIf(
        weekly_turnover_pct < 1, 'under 1%',
        weekly_turnover_pct < 2, '1% to 2%',
        weekly_turnover_pct < 4, '2% to 4%',
        weekly_turnover_pct < 8, '4% to 8%',
                                 '8% or more') AS turnover_bucket,
    count()                                    AS companies
FROM
(
    SELECT 100 * (v.weekly_volume / s.shares_out) AS weekly_turnover_pct
    FROM
    (
        SELECT
            ticker,
            toFloat64(sum(volume)) / 4 AS weekly_volume
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE date >= today() - 32
          AND date <  today() - 4
          AND ticker NOT IN ('SPCX')
        GROUP BY ticker
        HAVING weekly_volume > 0
    ) AS v
    INNER JOIN
    (
        SELECT
            arrayJoin(tickers)                                                     AS ticker,
            toFloat64(argMax(basic_shares_outstanding, (filing_date, period_end))) AS shares_out,
            max(period_end)                                                        AS latest_period
        FROM global_markets.stocks_income_statements
        GROUP BY ticker
        HAVING shares_out > 1000000
           AND latest_period >= today() - 400
    ) AS s ON s.ticker = v.ticker
)
GROUP BY turnover_bucket
ORDER BY min(weekly_turnover_pct)

1055 entreprises ont fait tourner moins de 1 % de leurs actions au cours d’une semaine moyenne des quatre dernières semaines. Dans ce groupe, le plancher de 1 % est le plus élevé des deux tests. À l’autre extrémité, 1220 valeurs ont fait tourner 8% or more de leurs actions chaque semaine. Pour elles, le volume sur quatre semaines dépasse largement le plancher. Le même affiliate, détenant le même pourcentage de deux entreprises différentes, peut être soumis à des plafonds trimestriels qui varient d’un ordre de grandeur.

Modalités de vente et informations publiques à jour

Deux autres conditions s’ajoutent au plafond applicable aux affiliates. Les modalités de vente exigent que les actions soient vendues par l’intermédiaire d’un broker dans le cadre d’une transaction ordinaire, ou à un market maker. Le vendeur ne doit pas solliciter d’acheteurs et le broker ne doit pas recevoir de commission spéciale. Les informations publiques à jour supposent que l’émetteur respecte ses obligations de reporting périodique. Une entreprise en retard dans la publication de son rapport annuel peut empêcher ses propres affiliates d’utiliser la Rule 144 jusqu’au dépôt du document. Notre guide consacré aux documents les plus courants déposés auprès de la SEC précise quels rapports sont concernés.

Quand un Form 144 est-il requis ?

Lorsque les ventes d’un affiliate sur une période glissante de trois mois dépassent 5 000 actions ou une valeur totale de 50 000 dollars, un avis Form 144 doit être transmis à la SEC et la vente doit normalement intervenir dans un délai déterminé. En dessous de chacun de ces deux seuils, aucun avis n’est requis. Les deux tests se cumulent sur la période concernée. Ainsi, cinq ordres distincts de 1 200 actions exécutés en trois mois franchissent ensemble le seuil en nombre d’actions, même si aucun ordre pris isolément ne l’atteint.

Le Form 144 est un avis d’intention. Le Form 4 rend compte de ce qu’un initié a effectivement réalisé et est déposé après la transaction. Il constitue donc une meilleure source pour mesurer la taille habituelle des ventes d’initiés. Le tableau ci-dessous répartit par taille les ventes d’initiés sur le marché au cours d’une année.

SELECT
    multiIf(
        sale_value <   50000, 'under $50k',
        sale_value <  250000, '$50k to $250k',
        sale_value < 1000000, '$250k to $1m',
        sale_value < 5000000, '$1m to $5m',
                              '$5m or more') AS sale_size_bucket,
    count()                                  AS reported_sales
FROM
(
    SELECT
        if(toFloat64(transaction_value) > 0,
           toFloat64(transaction_value),
           toFloat64(transaction_shares) * toFloat64(transaction_price_per_share)) AS sale_value
    FROM global_markets.stocks_form4
    WHERE transaction_code = 'S'
      AND transaction_date >= today() - 365
      AND transaction_date <= today()
      AND transaction_shares > 0
      AND transaction_price_per_share > 0
)
WHERE sale_value > 0
GROUP BY sale_size_bucket
ORDER BY min(sale_value)

81840 des ventes déclarées sur le marché ont été inférieures à 50 000 dollars au cours des douze derniers mois, et 32726 ont atteint $5m or more. Une seule petite transaction ne permet pas de conclure, car le test de l’avis porte sur l’ensemble de la période glissante de trois mois et non sur une transaction isolée. La lecture de ces documents demande un peu de pratique. Le guide comment lire un Form 4 présente les différents champs.

Rôle des plans 10b5-1 et des périodes de blackout

La Rule 144 constitue un niveau de contrainte. Pour la plupart des initiés d’entreprises cotées, deux autres niveaux s’y ajoutent.

Le premier est la politique de trading de l’émetteur. La plupart des entreprises ferment une période de blackout autour de la fin de chaque trimestre et la rouvrent quelques jours après la publication des résultats. Il s’agit d’une politique interne, et non d’une règle de la SEC. L’entreprise en fixe elle-même les modalités.

Le second est la Rule 10b5-1. Cette règle distincte offre une défense contre les accusations d’insider trading lorsque les transactions sont exécutées dans le cadre d’un plan écrit adopté à un moment où l’initié ne détenait aucune information importante non publique. Dans le dispositif actuel, un dirigeant ou un administrateur doit respecter une période de refroidissement entre l’adoption du plan et la première transaction exécutée dans ce cadre. L’adoption des plans est indiquée dans les rapports périodiques de l’entreprise. Un plan 10b5-1 ne modifie aucune des conditions de la Rule 144. Les ventes réalisées dans ce cadre restent prises en compte dans le même plafond trimestriel et nécessitent toujours un Form 144 au-delà des seuils.

Lire correctement les seuils

Les chiffres présentés sur cette page correspondent à la structure actuelle de la règle. La SEC modifie régulièrement la Rule 144. Consultez le texte en vigueur et les directives de la SEC avant de vous fonder sur un chiffre précis. Soumettez tout cas particulier à un avocat spécialisé en droit des valeurs mobilières. Cette page explique le fonctionnement du dispositif. Elle ne constitue pas un conseil juridique.

FAQ

L’expiration d’un lockup signifie-t-elle que les initiés peuvent vendre librement ?

Non. Le lockup est un contrat privé conclu avec les underwriters. Son expiration met uniquement fin à ce contrat. Les affiliates restent soumis au plafond de volume de la Rule 144, aux conditions relatives aux modalités de vente, à l’exigence d’informations à jour et à l’avis Form 144. Ils doivent également respecter toute période de blackout prévue par la politique interne de l’émetteur.

Qu’est-ce qu’un titre faisant l’objet de restrictions ?

Il s’agit d’un titre acquis directement auprès de l’émetteur ou d’un affiliate dans le cadre d’une transaction privée, et non lors d’une offre publique enregistrée. Les actions issues d’un financement pré-IPO, d’une attribution en actions ou d’un placement privé sont les cas les plus courants. Elles portent une légende jusqu’à son retrait par l’agent de transfert.

Comment le plafond de volume de la Rule 144 est-il calculé ?

Retenez le plus élevé des deux montants suivants : 1 % des actions en circulation de la catégorie concernée et le volume hebdomadaire moyen déclaré au cours des quatre semaines calendaires précédant le dépôt de l’avis. Ce montant constitue le plafond des ventes d’un affiliate sur toute période glissante de trois mois.

Quelle est la différence entre les Form 144 et Form 4 ?

Le Form 144 est un avis déposé avant la vente par un affiliate, lorsque le total sur trois mois dépasse 5 000 actions ou 50 000 dollars. Le Form 4 est le rapport qu’un dirigeant, un administrateur ou un détenteur de 10 % dépose après la réalisation d’une transaction.

Les non-affiliates doivent-ils respecter le plafond de volume de la Rule 144 ?

Non. Un non-affiliate détenant des titres faisant l’objet de restrictions d’une entreprise soumise au reporting de la SEC pendant six mois doit uniquement respecter la condition relative aux informations publiques à jour. Après un an, il peut vendre sans être soumis aux conditions de la Rule 144. Le plafond de volume et l’avis s’appliquent aux affiliates.

Chaque tableau présenté ici contient le SQL qui l’a produit. Développez-en un pour voir comment la moyenne sur quatre semaines a été calculée. Pour appliquer le même test de plafond de volume à une entreprise que vous suivez, formulez votre demande en français courant sur le terminal Strasmore.