מכירת מניות מוגבלות לפי תקנה Rule 144 של ה-SEC

Rule 144 הוא תקנה של ה-SEC המאפשרת למחזיק בניירות ערך מוגבלים (restricted stock) – מניות שנרכשו ישירות מהחברה ולא בבורסה – למכור אותם בשוק הציבורי ללא צורך ברישום המכירה. התקנה קובעת תקופת החזקה מינימלית, ועבור כל מי שמוגדר כ"אפילייאט" (affiliate) של המנפיק, היא גם מגבילה את כמות המניות שניתן למכור בפרק זמן של שלושה חודשים. Rule 144 הוא חוק פדרלי לניירות ערך: אף חתם או דירקטוריון אינם יכולים לוותר עליו, וזהו קו ההפרדה הברור ביותר בין התקנה לבין הסכם ה-lockup המוכר לרוב הקוראים.

Rule 144 וה-lockup של החתמים הם שני מנגנוני הגבלה שונים

הסכם lockup הוא חוזה פרטי. לקראת פקיעת ה-lockup של ה-IPO, נושאי משרה ומשקיעים מוקדמים חותמים על הסכם עם בנקי ההשקעות המבצעים את ההנפקה, שבו הם מתחייבים שלא למכור מניות למשך תקופה מוגדרת, בדרך כלל 180 יום ממועד תמחור ההנפקה. הצדדים שחתמו על חוזה זה יכולים לשנות אותו. בנקים מעניקים שחרורים מוקדמים ופטורים מ-lockup לעיתים קרובות מספיק כדי שיהיה לכך משקל, והסכמים רבים מאפשרים שחרור של חלק מהמניות לפני המועד המתוכנן ברגע שמחיר המניה עומד במבחן מסוים. התאריך עצמו מפורסם בתשקיף, והמדריך שלנו למציאת תאריך פקיעת ה-lockup מראה היכן לחפש זאת.

Rule 144 הוא סוג שונה של כלי. זוהי תקנה שאומצה מכוח חוק ניירות הערך (Securities Act), היא חלה על כל מחזיק בניירות ערך מוגבלים או בניירות ערך בשליטה, ללא קשר למה שכתוב בחוזים שלהם, ואין לה כל מנגנון פטור. כאשר שניהם חלים, המאוחר מביניהם הוא הקובע. בעל מניות שה-lockup שלו הסתיים אתמול יצא מהחוזה, אך הוא עדיין כפוף לתקנה.

כמה זמן יש להחזיק במניות מוגבלות?

תקופת ההחזקה היא התנאי הראשון, והיא תלויה בשאלה אחת: האם החברה מגישה דוחות תקופתיים ל-SEC? עבור ניירות ערך מוגבלים של חברה מדווחת, התקופה היא שישה חודשים. עבור מנפיק שאינו מדווח, התקופה היא שנה אחת. השעון מתחיל במועד שבו המניות נרכשו מהמנפיק או מאפילייאט של המנפיק ושולמו במלואן, מה שלעיתים קורה שנים לפני שהמניה נסחרת בציבור.

לאחר תקופת ההחזקה, המסלול מתפצל לפי זהות המוכר. "נון-אפילייאט" (non-affiliate), כלומר מחזיק שאין לו יחסי שליטה עם החברה, נדרש לעמוד ברשימה קצרה: לאחר שישה חודשים המכירה דורשת רק מידע ציבורי עדכני על המנפיק, ולאחר שנה המניות בדרך כלל משוחררות מתנאי Rule 144. אפילייאט לעולם אינו משתחרר מהתקנה. נושא משרה, דירקטור, או כל אדם אחר בעל יחסי שליטה עם המנפיק, ימשיך לעמוד בכל התנאים כל עוד הסטטוס הזה נמשך, ובערך שלושה חודשים לאחר סיומו.

השעון רץ ממועד הרכישה, לכן כדאי לבדוק היכן הוא עומד עבור חברות שזה עתה נרשמו למסחר.

SELECT
    ticker,
    any(issuer_name)                                                      AS issuer,
    formatDateTime(min(listing_date), '%b %e, %Y')                        AS listed_on,
    formatDateTime(addMonths(min(listing_date), 6), '%b %e, %Y')          AS eligible_from,
    dateDiff('day', today(), addMonths(min(listing_date), 6))             AS days_remaining
FROM global_markets.stocks_ipos
WHERE listing_date > addMonths(today(), -6)
  AND listing_date <= today()
  AND ticker != ''
  AND ticker NOT IN ('SPCX')
GROUP BY ticker
ORDER BY days_remaining ASC, ticker ASC
LIMIT 15

עבור מניות מוגבלות שנרכשו מהמנפיק ביום הרישום למסחר עצמו, למשל בהנפקה פרטית במקביל, נקודת ששת החודשים נופלת במקום המוצג בטבלה. Paloma Acquisition Corp I מגיע אליה ב-Aug 17, 2026, בעוד 3 ימים מהיום, והספירה לאחור כוללת 15 הנפקות אחרונות בסך הכל. מניות שמשקיעי טרום-IPO שילמו עליהן שנים קודם לכן עברו את המבחן הזה הרבה לפני שלחברה היה טיקר. תאריכים אלו קרובים למועד שבו מסתיים הסכם lockup סטנדרטי של 180 יום, וזו אחת הסיבות לכך ששתי ההגבלות הללו נתפסות לעיתים כאחת.

מהי מגבלת הנפח של Rule 144 עבור אפילייאטים?

אפילייאט רשאי למכור, בכל חלון זמן מתגלגל של שלושה חודשים, לא יותר מהגבוה מבין שני סכומים:

1. 1% מסך המניות המונפקות של אותה סדרה, כפי שמופיע בדוח האחרון של המנפיק, או
2. ממוצע נפח המסחר השבועי המדווח בארבעת השבועות הקלנדריים שלפני הגשת ההודעה.

המילה הקובעת היא "הגבוה". מבחן ה-1% הוא רצפה ולא תקרה. עבור מניה שנסחרת בנפח גבוה, מבחן ארבעת השבועות מאפשר הרבה יותר מ-1%. עבור מניה שנסחרת בקושי, נתון ה-1% הוא מה שמאפשר מכירה בכלל. הלוח להלן מריץ את שני המבחנים על שש חברות מוכרות, על פני ארבעת השבועות המלאים שהסתיימו לפני מספר ימי מסחר.

SELECT
    v.ticker                                                       AS ticker,
    round(s.shares_out / 100 / 1e6, 2)                             AS cap_shares_m,
    round(v.weekly_volume / 1e6, 2)                                AS cap_weekly_m,
    round(greatest(s.shares_out / 100, v.weekly_volume) / 1e6, 2)  AS quarterly_cap_m,
    if(v.weekly_volume >= s.shares_out / 100,
       'four-week volume',
       'one percent of shares')                                    AS larger_test
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        toFloat64(sum(volume)) / 4 AS weekly_volume
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'KO', 'ADP', 'AXP', 'BLK')
      AND date >= today() - 32
      AND date <  today() - 4
    GROUP BY ticker
) AS v
INNER JOIN
(
    SELECT
        arrayJoin(tickers)                                                     AS ticker,
        toFloat64(argMax(basic_shares_outstanding, (filing_date, period_end))) AS shares_out
    FROM global_markets.stocks_income_statements
    WHERE hasAny(tickers, ['AAPL', 'MSFT', 'KO', 'ADP', 'AXP', 'BLK'])
    GROUP BY ticker
) AS s ON s.ticker = v.ticker
WHERE s.shares_out > 0
ORDER BY cap_weekly_m DESC

עבור AAPL, 1% מהמניות המונפקות מסתכם ב-147.48 מיליון מניות, בעוד שממוצע ארבעת השבועות עומד על 281.54 מיליון מניות בשבוע. הנתון הגבוה יותר, ולכן המכסה הרבעונית, נגזר ממבחן ה-four-week volume. בתחתית הטבלה, BLK מאפשר 4.01 מיליון מניות ברבעון לפי מבחן ה-four-week volume.

איזה מבחן מנצח הוא שאלה של נזילות, ויש לה קו הפרדה ברור. מניה שמחליפה ידיים בממוצע שבועי של יותר מ-1% מהמניות המונפקות שלה היא מניה שבה מבחן הנפח נותן את המספר הגבוה יותר. מתחת לקו הזה, רצפת ה-1% נכנסת לתוקף. הלוח הבא ממיין כל חברה עם דיווח אחרון לקטגוריות של מחזור שבועי.

SELECT
    multiIf(
        weekly_turnover_pct < 1, 'under 1%',
        weekly_turnover_pct < 2, '1% to 2%',
        weekly_turnover_pct < 4, '2% to 4%',
        weekly_turnover_pct < 8, '4% to 8%',
                                 '8% or more') AS turnover_bucket,
    count()                                    AS companies
FROM
(
    SELECT 100 * (v.weekly_volume / s.shares_out) AS weekly_turnover_pct
    FROM
    (
        SELECT
            ticker,
            toFloat64(sum(volume)) / 4 AS weekly_volume
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE date >= today() - 32
          AND date <  today() - 4
          AND ticker NOT IN ('SPCX')
        GROUP BY ticker
        HAVING weekly_volume > 0
    ) AS v
    INNER JOIN
    (
        SELECT
            arrayJoin(tickers)                                                     AS ticker,
            toFloat64(argMax(basic_shares_outstanding, (filing_date, period_end))) AS shares_out,
            max(period_end)                                                        AS latest_period
        FROM global_markets.stocks_income_statements
        GROUP BY ticker
        HAVING shares_out > 1000000
           AND latest_period >= today() - 400
    ) AS s ON s.ticker = v.ticker
)
GROUP BY turnover_bucket
ORDER BY min(weekly_turnover_pct)

1055 חברות החליפו ידיים בפחות מ-1% מהמניות שלהן בממוצע שבועי בארבעת השבועות האחרונים, הקבוצה שבה רצפת ה-1% היא הגבוהה מבין השתיים. בקצה השני, 1220 חברות החליפו 8% or more מהמניות שלהן בכל שבוע, שם נפח המסחר של ארבעה שבועות מאפיל על הרצפה. אותו אפילייאט, המחזיק באותו אחוז משתי חברות שונות, יכול להתמודד עם מכסות רבעוניות השונות בסדר גודל.

אופן המכירה ומידע ציבורי עדכני

שני תנאים נוספים עומדים לצד המכסה עבור אפילייאטים. "אופן המכירה" אומר שהמניות חייבות להימכר דרך ברוקר בעסקה רגילה, או למרקט מייקר (market maker), ללא שידול קונים על ידי המוכר וללא עמלה מיוחדת לברוקר. "מידע ציבורי עדכני" אומר שהמנפיק חייב להיות מעודכן בדוחות התקופתיים שלו. חברה המאחרת בהגשת דוח שנתי עלולה להותיר את האפילייאטים שלה ללא יכולת להשתמש ב-Rule 144 עד להגשת הדוח. המדריך שלנו לדיווחים הנפוצים ביותר ל-SEC מפרט אילו דוחות נחשבים.

מתי נדרש טופס 144?

ברגע שמכירות של אפילייאט בחלון זמן מתגלגל של שלושה חודשים עוברות 5,000 מניות או 50,000 דולר בערך מצטבר, מוגשת הודעת טופס 144 ל-SEC והמכירה אמורה להתבצע תוך תקופה מוגדרת. מתחת לשני הנתונים הללו, אין צורך בהודעה. שני המבחנים מצטברים לאורך חלון הזמן, כך שחמש עסקאות נפרדות של 1,200 מניות בתוך שלושה חודשים עוברות יחד את סף המניות, גם אם אף אחת מהן בנפרד לא עוברת אותו.

טופס 144 הוא הודעת כוונה. טופס 4 הוא הדיווח על מה שנושא משרה עשה בפועל, המוגש בדיעבד, והוא התיעוד הטוב יותר לאופן שבו מתבצעות מכירות גדולות של אנשי פנים. הלוח להלן ממיין שנה של מכירות מדווחות של אנשי פנים בשוק הפתוח לפי גודל.

SELECT
    multiIf(
        sale_value <   50000, 'under $50k',
        sale_value <  250000, '$50k to $250k',
        sale_value < 1000000, '$250k to $1m',
        sale_value < 5000000, '$1m to $5m',
                              '$5m or more') AS sale_size_bucket,
    count()                                  AS reported_sales
FROM
(
    SELECT
        if(toFloat64(transaction_value) > 0,
           toFloat64(transaction_value),
           toFloat64(transaction_shares) * toFloat64(transaction_price_per_share)) AS sale_value
    FROM global_markets.stocks_form4
    WHERE transaction_code = 'S'
      AND transaction_date >= today() - 365
      AND transaction_date <= today()
      AND transaction_shares > 0
      AND transaction_price_per_share > 0
)
WHERE sale_value > 0
GROUP BY sale_size_bucket
ORDER BY min(sale_value)

81840 מכירות מדווחות בשוק הפתוח הסתכמו בפחות מ-50,000 דולר במהלך השנה האחרונה, ו-32726 הסתכמו ב-$5m or more. עסקה קטנה אחת אינה מעידה על דבר כשלעצמה, שכן מבחן ההודעה מסתכל על כל חלון שלושת החודשים ולא על עסקה אחת. קריאת הדיווחים הללו דורשת מעט תרגול, וכיצד לקרוא טופס 4 מסביר את השדות השונים.

היכן משתלבות תוכניות 10b5-1 ותקופות חסימה (blackout windows)

Rule 144 הוא שכבה אחת. שתיים נוספות מונחות מעליה עבור רוב אנשי הפנים בחברות ציבוריות.

הראשונה היא מדיניות המסחר של המנפיק עצמו. רוב החברות סוגרות "חלון חסימה" לקראת סוף כל רבעון ופותחות אותו מחדש מספר ימים לאחר פרסום התוצאות. זוהי מדיניות חברה ולא תקנת SEC, והחברה קובעת את התנאים שלה בעצמה.

השנייה היא תקנה 10b5-1, תקנה נפרדת המציעה הגנה מפני טענות לשימוש במידע פנים כאשר עסקאות מתבצעות מתוך תוכנית כתובה שאומצה בזמן שלא היה לאיש הפנים מידע מהותי שאינו ציבורי. תחת המבנה הנוכחי, נושא משרה או דירקטור ממתין לתקופת צינון בין אימוץ התוכנית לבין העסקה הראשונה לפיה, ואימוץ תוכניות מדווח בדוחות התקופתיים של החברה. תוכנית 10b5-1 אינה משנה אף אחד מתנאי Rule 144. מכירות שבוצעו במסגרת תוכנית עדיין נספרות כנגד אותה מכסה רבעונית ועדיין דורשות טופס 144 מעל הספים שצוינו.

קריאה נכונה של הספים

הנתונים בדף זה מתארים את המבנה הנוכחי של התקנה, וה-SEC מעדכן את Rule 144 מעת לעת. בדקו את נוסח התקנה העדכני ואת הנחיות ה-SEC לפני שאתם מסתמכים על נתון בודד, וקחו מקרה בוחן ספציפי לעורך דין המתמחה בניירות ערך. דף זה מלמד את המכניקה. הוא אינו מהווה ייעוץ משפטי.

שאלות נפוצות

האם פקיעת lockup אומרת שאנשי פנים יכולים למכור בחופשיות?

לא. ה-lockup הוא חוזה פרטי עם החתמים, ופקיעתו מסירה רק את החוזה הזה. אפילייאטים עדיין כפופים למכסת הנפח של Rule 144, לתנאי אופן המכירה, לתנאי המידע הציבורי העדכני ולהודעת טופס 144, בתוספת כל חלון חסימה שמטילה המדיניות של המנפיק.

מהו נייר ערך מוגבל?

נייר ערך שנרכש ישירות מהמנפיק או מאפילייאט בעסקה פרטית ולא בהנפקה ציבורית רשומה. מניות מסבב מימון טרום-IPO, הקצאת מניות או הנפקה פרטית הם המקרים הנפוצים, והן נושאות הערה (legend) עד שסוכן ההעברות מסיר אותה.

כיצד מחושבת מכסת הנפח של Rule 144?

קחו את הגבוה מבין 1% מהמניות המונפקות של אותה סדרה לבין ממוצע הנפח השבועי המדווח בארבעת השבועות הקלנדריים שלפני הגשת ההודעה. סכום זה הוא התקרה למכירות של אפילייאט בכל חלון זמן מתגלגל של שלושה חודשים.

מה ההבדל בין טופס 144 לטופס 4?

טופס 144 הוא הודעה המוגשת לפני שאפילייאט מוכר, ברגע שהסך המצטבר לשלושה חודשים עובר 5,000 מניות או 50,000 דולר. טופס 4 הוא הדיווח שנושא משרה, דירקטור או בעל עניין של 10% מגיש לאחר השלמת עסקה.

האם נון-אפילייאטים צריכים לעקוב אחר מכסת הנפח של Rule 144?

לא. נון-אפילייאט המחזיק בניירות ערך מוגבלים של חברה מדווחת במשך שישה חודשים נדרש רק לתנאי המידע הציבורי העדכני, ולאחר שנה הוא מוכר ללא תנאי Rule 144. מכסת הנפח וההודעה חלות על אפילייאטים.

כל לוח כאן נושא את ה-SQL שהפיק אותו, לכן הרחיבו אחד כדי לראות כיצד חושב ממוצע ארבעת השבועות. כדי להריץ את אותו מבחן מכסת נפח על חברה שאתם עוקבים אחריה, בקשו זאת באנגלית פשוטה בטרמינל Strasmore.