القاعدة 144 وبيع الأسهم المقيّدة

القاعدة 144 هي قاعدة SEC التي تتيح لحائز الأسهم المقيّدة، أي الأسهم المشتراة مباشرةً من شركة وليس عبر بورصة، إعادة بيعها في السوق العامة من دون تسجيل البيع. وتحدد القاعدة حداً أدنى لفترة الاحتفاظ. كما تضع حداً أقصى لكمية الأسهم التي يمكن لأي شخص يُعدّ من الشركات التابعة للمُصدر بيعها خلال أي فترة من ثلاثة أشهر. والقاعدة 144 جزء من قانون الأوراق المالية الفيدرالي. ولا يستطيع متعهد تغطية أو مجلس إدارة تجاوزها. وهذا هو الفارق الأوضح بينها وبين اتفاقية lockup التي يقصدها معظم القراء.

القاعدة 144 واتفاقية lockup مع متعهد التغطية قيدان مختلفان

اتفاقية lockup عقد خاص. وقبل انتهاء فترة lockup للاكتتاب العام الأولي، يوقّع المطلعون والمستثمرون الأوائل اتفاقية مع البنوك متعهدة التغطية، يتعهدون فيها بعدم البيع خلال فترة محددة، عادةً 180 يوماً من تاريخ التسعير. ويستطيع أطراف العقد الذين صاغوه تعديله. وتمنح البنوك إفراجات وإعفاءات مبكرة من lockup بوتيرة تجعلها مؤثرة، كما تسمح اتفاقيات كثيرة بطرح جزء من الأسهم قبل الموعد عند تحقق شرط سعري معين. ويُفصح عن التاريخ نفسه في نشرة الإصدار، ويوضح دليلنا كيفية العثور على تاريخ انتهاء lockup مكان البحث عنه.

القاعدة 144 نوع مختلف من القيود. فهي قاعدة معتمدة بموجب قانون الأوراق المالية، وتنطبق على كل حائز للأوراق المالية المقيّدة أو أوراق السيطرة، بصرف النظر عما تنص عليه عقوده. ولا تتضمن أي آلية للإعفاء. وعند انطباق القيدين معاً، يسري القيد الذي ينتهي لاحقاً. فالمساهم الذي انتهت فترة lockup الخاصة به أمس يكون قد خرج من العقد، لكنه لا يزال خاضعاً للقاعدة.

ما المدة التي يجب أن تحتفظ فيها بالأسهم المقيّدة؟

فترة الاحتفاظ هي الشرط الأول. ويتوقف تحديدها على سؤال واحد: هل تقدّم الشركة تقارير دورية إلى SEC؟ بالنسبة إلى الأوراق المالية المقيّدة لشركة تقدّم التقارير، تبلغ الفترة ستة أشهر. أما المُصدر الذي لا يقدّم تقارير، فتبلغ سنة واحدة. تبدأ المدة من تاريخ شراء الأسهم من المُصدر أو من شركة تابعة للمُصدر، وسداد قيمتها بالكامل. وغالباً ما يكون ذلك قبل سنوات من بدء تداول السهم في السوق العامة.

بعد انتهاء فترة الاحتفاظ، يختلف المسار بحسب البائع. فالشخص غير التابع، أي الحائز الذي لا تربطه بالشركة علاقة سيطرة، لا يبقى أمامه سوى شروط محدودة. بعد ستة أشهر، يكفي أن تتوافر معلومات عامة حديثة عن المُصدر لإتمام البيع. وبعد سنة، تتحرر الأسهم عموماً من شروط القاعدة 144. أما الشركة التابعة فلا تنقضي عنها هذه الشروط بمرور الوقت. إذ يظل المسؤول أو المدير، أو أي شخص آخر تربطه بالمُصدر علاقة سيطرة، ملتزماً بكل شرط طوال استمرار هذه الصفة، ولمدة تقارب ثلاثة أشهر بعد انتهائها.

تبدأ المدة من تاريخ الاستحواذ، لذلك من المفيد معرفة موعد انتهائها بالنسبة إلى الشركات التي أُدرجت حديثاً.

SELECT
    ticker,
    any(issuer_name)                                                      AS issuer,
    formatDateTime(min(listing_date), '%b %e, %Y')                        AS listed_on,
    formatDateTime(addMonths(min(listing_date), 6), '%b %e, %Y')          AS eligible_from,
    dateDiff('day', today(), addMonths(min(listing_date), 6))             AS days_remaining
FROM global_markets.stocks_ipos
WHERE listing_date > addMonths(today(), -6)
  AND listing_date <= today()
  AND ticker != ''
  AND ticker NOT IN ('SPCX')
GROUP BY ticker
ORDER BY days_remaining ASC, ticker ASC
LIMIT 15

بالنسبة إلى الأسهم المقيّدة التي جرى الاستحواذ عليها من المُصدر في يوم الإدراج نفسه، كما يحدث مثلاً في طرح خاص متزامن، يحل موعد الستة أشهر في التاريخ الموضح في الجدول. تبلغ Paloma Acquisition Corp I هذا الموعد في Aug 17, 2026، أي بعد 3 يوماً من اليوم، ويشمل العد التنازلي 15 من عمليات الإدراج الحديثة. أما الأسهم التي دفع المستثمرون قبل الاكتتاب العام الأولي قيمتها قبل سنوات، فقد اجتازت هذا الاختبار قبل وقت طويل من حصول الشركة على رمز تداول. وتقترب هذه التواريخ من موعد انتهاء lockup المعتاد البالغ 180 يوماً، ولذلك يخلط البعض بين القيدين.

ما حد حجم التداول وفق القاعدة 144 للشركات التابعة؟

يجوز للشركة التابعة أن تبيع، خلال أي فترة متحركة من ثلاثة أشهر، ما لا يزيد على الأكبر من قيمتين:

1. 1% من الأسهم القائمة من تلك الفئة، وفقاً لأحدث تقرير للمُصدر، أو
2. متوسط حجم التداول الأسبوعي المُبلّغ عنه خلال الأسابيع التقويمية الأربعة السابقة لإيداع الإخطار.

الكلمة الحاسمة هنا هي «الأكبر». فاختبار 1% يمثل حداً أدنى لا حداً أقصى. وبالنسبة إلى سهم مرتفع التداول، يتيح اختبار الأسابيع الأربعة كمية أكبر بكثير من 1%. أما السهم ضعيف التداول، فتمثل نسبة 1% الحد الذي يجعل البيع ممكناً أصلاً. ويطبّق الجدول أدناه الاختبارين على ستة أسماء معروفة، خلال الأسابيع الأربعة الكاملة من بيانات التداول المنتهية قبل بضع جلسات.

SELECT
    v.ticker                                                       AS ticker,
    round(s.shares_out / 100 / 1e6, 2)                             AS cap_shares_m,
    round(v.weekly_volume / 1e6, 2)                                AS cap_weekly_m,
    round(greatest(s.shares_out / 100, v.weekly_volume) / 1e6, 2)  AS quarterly_cap_m,
    if(v.weekly_volume >= s.shares_out / 100,
       'four-week volume',
       'one percent of shares')                                    AS larger_test
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        toFloat64(sum(volume)) / 4 AS weekly_volume
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'KO', 'ADP', 'AXP', 'BLK')
      AND date >= today() - 32
      AND date <  today() - 4
    GROUP BY ticker
) AS v
INNER JOIN
(
    SELECT
        arrayJoin(tickers)                                                     AS ticker,
        toFloat64(argMax(basic_shares_outstanding, (filing_date, period_end))) AS shares_out
    FROM global_markets.stocks_income_statements
    WHERE hasAny(tickers, ['AAPL', 'MSFT', 'KO', 'ADP', 'AXP', 'BLK'])
    GROUP BY ticker
) AS s ON s.ticker = v.ticker
WHERE s.shares_out > 0
ORDER BY cap_weekly_m DESC

بالنسبة إلى AAPL، تبلغ نسبة 1% من الأسهم القائمة 147.48 مليون سهم، في حين يبلغ متوسط التداول خلال الأسابيع الأربعة 281.54 مليون سهم أسبوعياً. وتأتي القيمة الأكبر، ومن ثم الحد الفصلي، من اختبار four-week volume. وفي أسفل الجدول، تتيح BLK بيع 4.01 مليون سهم في الربع استناداً إلى اختبار four-week volume.

يرتبط تحديد الاختبار الفائز بالسيولة، وله حد فاصل واضح. فإذا تجاوز متوسط التداول الأسبوعي لسهم ما 1% من أسهمه القائمة، أعطى اختبار حجم التداول الرقم الأكبر. أما دون هذا الحد، فتسري نسبة 1% بوصفها الحد الأدنى. ويصنّف الجدول التالي كل شركة لديها إيداع حديث ضمن شرائح معدل التداول الأسبوعي.

SELECT
    multiIf(
        weekly_turnover_pct < 1, 'under 1%',
        weekly_turnover_pct < 2, '1% to 2%',
        weekly_turnover_pct < 4, '2% to 4%',
        weekly_turnover_pct < 8, '4% to 8%',
                                 '8% or more') AS turnover_bucket,
    count()                                    AS companies
FROM
(
    SELECT 100 * (v.weekly_volume / s.shares_out) AS weekly_turnover_pct
    FROM
    (
        SELECT
            ticker,
            toFloat64(sum(volume)) / 4 AS weekly_volume
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE date >= today() - 32
          AND date <  today() - 4
          AND ticker NOT IN ('SPCX')
        GROUP BY ticker
        HAVING weekly_volume > 0
    ) AS v
    INNER JOIN
    (
        SELECT
            arrayJoin(tickers)                                                     AS ticker,
            toFloat64(argMax(basic_shares_outstanding, (filing_date, period_end))) AS shares_out,
            max(period_end)                                                        AS latest_period
        FROM global_markets.stocks_income_statements
        GROUP BY ticker
        HAVING shares_out > 1000000
           AND latest_period >= today() - 400
    ) AS s ON s.ticker = v.ticker
)
GROUP BY turnover_bucket
ORDER BY min(weekly_turnover_pct)

سجّلت 1055 شركة معدل تداول يقل عن 1% من أسهمها خلال أسبوع متوسط من الأسابيع الأربعة الماضية. وتمثل هذه المجموعة الحالة التي يكون فيها حد 1% أكبر الاختبارين. وفي الطرف الآخر، تداولت 1220 شركة ما نسبته 8% or more من أسهمها كل أسبوع، حيث يتجاوز حجم التداول خلال أربعة أسابيع حد 1% بفارق كبير. وقد يواجه الشخص التابع نفسه، إذا كان يحوز النسبة المئوية نفسها من شركتين مختلفتين، حدوداً فصلية تختلف بمقدار عشرة أمثال.

طريقة البيع والمعلومات العامة الحديثة

ينطبق شرطان إضافيان إلى جانب الحد الأقصى على الشركات التابعة. وتعني طريقة البيع أن تُطرح الأسهم عبر وسيط في معاملة وساطة عادية، أو إلى market maker، من دون أن يستقطب البائع المشترين، ومن دون دفع عمولة خاصة إلى الوسيط. أما المعلومات العامة الحديثة، فتعني أن يكون المُصدر ملتزماً بتقديم تقاريره الدورية في مواعيدها. وقد يؤدي تأخر شركة في تقديم تقرير سنوي إلى عجز الشركات التابعة لها عن استخدام القاعدة 144 إلى أن يتم إيداع التقرير. ويغطي دليلنا أكثر إيداعات SEC شيوعاً التقارير التي تدخل في هذا الشرط.

متى يلزم تقديم Form 144؟

عندما تتجاوز مبيعات الشركة التابعة خلال فترة متحركة من ثلاثة أشهر 5,000 سهم أو تبلغ قيمتها الإجمالية $50,000، يُرسل إخطار Form 144 إلى SEC، ويُتوقع تنفيذ البيع خلال فترة محددة. ولا يلزم تقديم إخطار إذا لم يتجاوز البيع أيّاً من الحدين. ويُجمع الاختباران على مستوى الفترة كلها. لذلك فإن خمس عمليات بيع منفصلة، تضم كل منها 1,200 سهم خلال ثلاثة أشهر، تتجاوز معاً حد عدد الأسهم، رغم أن أياً منها لا يتجاوزه منفرداً.

Form 144 إخطار بالنية. أما Form 4 فهو تقرير بما نفذه المطلع فعلياً، ويُقدّم بعد وقوع المعاملة. وهو السجل الأفضل لمعرفة الأحجام المعتادة لمبيعات المطلعين. ويصنّف الجدول أدناه مبيعات المطلعين في السوق المفتوحة المُبلّغ عنها خلال سنة بحسب حجمها.

SELECT
    multiIf(
        sale_value <   50000, 'under $50k',
        sale_value <  250000, '$50k to $250k',
        sale_value < 1000000, '$250k to $1m',
        sale_value < 5000000, '$1m to $5m',
                              '$5m or more') AS sale_size_bucket,
    count()                                  AS reported_sales
FROM
(
    SELECT
        if(toFloat64(transaction_value) > 0,
           toFloat64(transaction_value),
           toFloat64(transaction_shares) * toFloat64(transaction_price_per_share)) AS sale_value
    FROM global_markets.stocks_form4
    WHERE transaction_code = 'S'
      AND transaction_date >= today() - 365
      AND transaction_date <= today()
      AND transaction_shares > 0
      AND transaction_price_per_share > 0
)
WHERE sale_value > 0
GROUP BY sale_size_bucket
ORDER BY min(sale_value)

بلغت 81840 عملية بيع في السوق المفتوحة أقل من $50,000 خلال السنة الماضية، في حين بلغت 32726 ما قيمته $5m or more. ولا تحسم عملية صغيرة واحدة الأمر، لأن اختبار الإخطار يعتمد على إجمالي فترة الثلاثة أشهر لا على صفقة واحدة. ويتطلب فهم هذه الإيداعات بعض التدريب، ويوضح كيفية قراءة Form 4 الحقول المختلفة.

موضع خطط 10b5-1 وفترات حظر التداول

القاعدة 144 طبقة واحدة من القيود. وتضاف إليها طبقتان أخريان بالنسبة إلى معظم المطلعين في الشركات العامة.

الأولى هي سياسة التداول الخاصة بالمُصدر. وتغلق معظم الشركات التداول خلال فترة حظر تمتد حول نهاية كل ربع، ثم تعيد فتحه بعد يومين تقريباً من إعلان النتائج. وهذه سياسة للشركة وليست قاعدة من SEC، وتحدد الشركة شروطها بنفسها.

والثانية هي القاعدة 10b5-1، وهي قاعدة منفصلة توفر دفاعاً ضد ادعاءات التداول بناءً على معلومات داخلية عندما تُنفذ الصفقات بموجب خطة مكتوبة اعتُمدت في وقت لم يكن المطلع يحوز فيه معلومات جوهرية غير معلنة للعامة. وبموجب الهيكل الحالي، ينتظر المدير أو المسؤول فترة تهدئة بين اعتماد الخطة وتنفيذ أول صفقة بموجبها، كما يُفصح عن اعتماد الخطط في التقارير الدورية للشركة. ولا تغيّر خطة 10b5-1 أياً من شروط القاعدة 144. وتُحتسب المبيعات المنفذة بموجب الخطة ضمن الحد الفصلي نفسه، كما تتطلب Form 144 عند تجاوز الحدود.

قراءة الحدود بطريقة صحيحة

تصف الأرقام الواردة في هذه الصفحة الهيكل الحالي للقاعدة، وقد تعدّل SEC القاعدة 144 من وقت إلى آخر. راجع النص الحالي للقاعدة وإرشادات SEC قبل الاعتماد على أي رقم منفرد، واعرض وقائع الحالة المحددة على محامٍ مختص بالأوراق المالية. تشرح هذه الصفحة الآلية، لكنها لا تقدم مشورة قانونية.

الأسئلة الشائعة

هل يعني انتهاء lockup أن المطلعين يستطيعون البيع بحرية؟

لا. lockup عقد خاص مع متعهدي التغطية، وانتهاؤه يزيل هذا العقد وحده. ويظل على الشركات التابعة الالتزام بحد حجم التداول وفق القاعدة 144، وشروط طريقة البيع، وشرط المعلومات الحالية، وإخطار Form 144، إضافةً إلى أي فترة حظر تفرضها سياسة المُصدر الخاصة.

ما هو الورق المالي المقيّد؟

هو ورق مالي جرى الاستحواذ عليه مباشرةً من المُصدر أو من شركة تابعة له في معاملة خاصة، وليس ضمن طرح عام مسجّل. وتشمل الحالات الشائعة أسهم جولة تمويل قبل الاكتتاب العام الأولي، أو منحة أسهم، أو طرحاً خاصاً. وتحمل هذه الأسهم قيداً توضيحياً إلى أن يزيله وكيل التحويل.

كيف يُحتسب حد حجم التداول وفق القاعدة 144؟

خذ الأكبر من 1% من الأسهم القائمة من تلك الفئة، ومتوسط حجم التداول الأسبوعي المُبلّغ عنه خلال الأسابيع التقويمية الأربعة السابقة لإيداع الإخطار. وتمثل هذه الكمية الحد الأقصى لمبيعات الشركة التابعة خلال أي فترة متحركة من ثلاثة أشهر.

ما الفرق بين Form 144 وForm 4؟

Form 144 إخطار تقدمه الشركة التابعة قبل البيع عندما يتجاوز إجمالي المبيعات خلال ثلاثة أشهر 5,000 سهم أو $50,000. أما Form 4 فهو التقرير الذي يقدمه المسؤول أو المدير أو مالك 10% بعد إتمام المعاملة.

هل يتعين على غير الشركات التابعة الالتزام بحد حجم التداول وفق القاعدة 144؟

لا. فالشخص غير التابع الذي يحتفظ بأوراق مالية مقيّدة لشركة تقدّم التقارير لمدة ستة أشهر لا يحتاج إلا إلى استيفاء شرط المعلومات العامة الحالية. وبعد سنة، يمكنه البيع من دون شروط القاعدة 144. وينطبق حد حجم التداول والإخطار على الشركات التابعة.

يتضمن كل جدول هنا استعلام SQL الذي أنتجه. افتح أحدها لمعرفة كيفية احتساب متوسط الأسابيع الأربعة. ولتطبيق اختبار حد حجم التداول نفسه على شركة تتابعها، اطلبه باللغة الإنجليزية البسيطة على منصة Strasmore.