Правило Rule 144 при продаже ограниченных акций

Rule 144 — это правило SEC, позволяющее владельцу ограниченных акций (restricted stock), приобретенных напрямую у компании, а не на бирже, перепродавать их на публичном рынке без регистрации сделки. Оно устанавливает минимальный срок владения, а для лиц, являющихся аффилированными лицами эмитента, также ограничивает объем акций, которые могут быть проданы в течение любого трехмесячного периода. Rule 144 является федеральным законом о ценных бумагах: ни андеррайтер, ни совет директоров не могут его отменить, и это главное различие между данным правилом и соглашением о блокировке (lockup agreement), о котором знают большинство читателей.

Rule 144 и андеррайтерский lockup — это два разных ограничения

Lockup — это частный договор. В преддверии истечения срока действия IPO lockup инсайдеры и ранние инвесторы подписывают с банками-андеррайтерами соглашение, обязующее их не продавать акции в течение определенного периода, обычно ста восьмидесяти дней с момента определения цены. Стороны, заключившие этот договор, могут его пересмотреть. Банки достаточно часто предоставляют досрочное освобождение от lockup и отказы от прав, и многие соглашения позволяют продать часть акций досрочно при достижении определенных ценовых показателей. Сама дата раскрывается в проспекте эмиссии, а наше руководство по поиску даты истечения lockup показывает, где ее искать.

Rule 144 — это объект иного рода. Это правило, принятое в соответствии с Законом о ценных бумагах, оно распространяется на каждого владельца ограниченных или контрольных ценных бумаг, независимо от условий их контрактов, и не предусматривает механизма отказа от его применения. Если применимы оба ограничения, действует то, срок которого истекает позже. Акционер, чей lockup закончился вчера, свободен от договорных обязательств, но все еще ограничен правилами Rule 144.

Как долго нужно удерживать ограниченные акции?

Срок владения — это первое условие, и он зависит от одного вопроса: подает ли компания периодическую отчетность в SEC? Для ограниченных ценных бумаг отчитывающейся компании этот срок составляет шесть месяцев. Для эмитента, который не отчитывается, — один год. Отсчет начинается с даты, когда акции были приобретены у эмитента или аффилированного лица эмитента и полностью оплачены, что часто происходит за годы до того, как акции начинают торговаться публично.

После истечения срока владения путь разделяется в зависимости от того, кто продает. У неаффилированного лица, то есть владельца, не имеющего отношений контроля с компанией, остается короткий список требований: через шесть месяцев для продажи требуется только наличие актуальной публичной информации об эмитенте, а через год акции, как правило, освобождаются от условий Rule 144. Аффилированное лицо никогда не «выходит» из-под действия правила. Должностное лицо, директор или любое другое лицо, находящееся в отношениях контроля с эмитентом, продолжает соблюдать все условия до тех пор, пока сохраняется этот статус, и примерно в течение трех месяцев после его окончания.

Отсчет времени идет с момента приобретения, поэтому стоит посмотреть, как это выглядит для компаний, которые только что вышли на биржу.

SELECT
    ticker,
    any(issuer_name)                                                      AS issuer,
    formatDateTime(min(listing_date), '%b %e, %Y')                        AS listed_on,
    formatDateTime(addMonths(min(listing_date), 6), '%b %e, %Y')          AS eligible_from,
    dateDiff('day', today(), addMonths(min(listing_date), 6))             AS days_remaining
FROM global_markets.stocks_ipos
WHERE listing_date > addMonths(today(), -6)
  AND listing_date <= today()
  AND ticker != ''
  AND ticker NOT IN ('SPCX')
GROUP BY ticker
ORDER BY days_remaining ASC, ticker ASC
LIMIT 15

Для ограниченных акций, приобретенных у эмитента в день листинга, например, в рамках параллельного частного размещения, шестимесячный срок наступает согласно таблице. Paloma Acquisition Corp I достигает его Aug 17, 2026, через 3 дней от сегодняшнего дня, и всего в отсчете 15 недавних листингов. Акции, за которые инвесторы до IPO заплатили годами ранее, прошли этот тест задолго до того, как у компании появился тикер. Эти даты близки к моменту истечения стандартного стовосьмидесятидневного lockup, что является одной из причин, по которой эти два ограничения часто путают.

Каков лимит объема по Rule 144 для аффилированных лиц?

Аффилированное лицо может продать в течение любого скользящего трехмесячного окна не более чем большую из двух величин:

1. Один процент от акций в обращении данного класса, как указано в последнем отчете эмитента, или
2. Средний еженедельный объем торгов за четыре календарные недели до подачи уведомления.

Ключевым словом здесь является «большая». Тест в один процент — это скорее нижний порог, чем потолок. Для активно торгуемой акции тест по четырем неделям позволяет продать гораздо больше, чем один процент. Для акции с низкой ликвидностью показатель в один процент — это то, что вообще делает продажу возможной. Нижеприведенная панель проводит оба теста для шести известных компаний за четыре полные недели торгов, завершившиеся несколько сессий назад.

SELECT
    v.ticker                                                       AS ticker,
    round(s.shares_out / 100 / 1e6, 2)                             AS cap_shares_m,
    round(v.weekly_volume / 1e6, 2)                                AS cap_weekly_m,
    round(greatest(s.shares_out / 100, v.weekly_volume) / 1e6, 2)  AS quarterly_cap_m,
    if(v.weekly_volume >= s.shares_out / 100,
       'four-week volume',
       'one percent of shares')                                    AS larger_test
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        toFloat64(sum(volume)) / 4 AS weekly_volume
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'KO', 'ADP', 'AXP', 'BLK')
      AND date >= today() - 32
      AND date <  today() - 4
    GROUP BY ticker
) AS v
INNER JOIN
(
    SELECT
        arrayJoin(tickers)                                                     AS ticker,
        toFloat64(argMax(basic_shares_outstanding, (filing_date, period_end))) AS shares_out
    FROM global_markets.stocks_income_statements
    WHERE hasAny(tickers, ['AAPL', 'MSFT', 'KO', 'ADP', 'AXP', 'BLK'])
    GROUP BY ticker
) AS s ON s.ticker = v.ticker
WHERE s.shares_out > 0
ORDER BY cap_weekly_m DESC

Для AAPL один процент от акций в обращении составляет 147.48 миллиона акций, в то время как средний объем торгов за четыре недели составляет 281.54 миллиона акций в неделю. Большая величина, а значит, и квартальный лимит, определяется тестом four-week volume. В нижней части таблицы BLK позволяет продать 4.01 миллиона акций в квартал согласно тесту four-week volume.

Какой тест побеждает — это вопрос ликвидности, и здесь есть четкая граница. Акция, средний недельный оборот которой превышает один процент от акций в обращении, — это та, где объемный тест дает большее число. Ниже этой линии вступает в силу порог в один процент. Следующая панель распределяет все компании с недавней отчетностью по корзинам недельного оборота.

SELECT
    multiIf(
        weekly_turnover_pct < 1, 'under 1%',
        weekly_turnover_pct < 2, '1% to 2%',
        weekly_turnover_pct < 4, '2% to 4%',
        weekly_turnover_pct < 8, '4% to 8%',
                                 '8% or more') AS turnover_bucket,
    count()                                    AS companies
FROM
(
    SELECT 100 * (v.weekly_volume / s.shares_out) AS weekly_turnover_pct
    FROM
    (
        SELECT
            ticker,
            toFloat64(sum(volume)) / 4 AS weekly_volume
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE date >= today() - 32
          AND date <  today() - 4
          AND ticker NOT IN ('SPCX')
        GROUP BY ticker
        HAVING weekly_volume > 0
    ) AS v
    INNER JOIN
    (
        SELECT
            arrayJoin(tickers)                                                     AS ticker,
            toFloat64(argMax(basic_shares_outstanding, (filing_date, period_end))) AS shares_out,
            max(period_end)                                                        AS latest_period
        FROM global_markets.stocks_income_statements
        GROUP BY ticker
        HAVING shares_out > 1000000
           AND latest_period >= today() - 400
    ) AS s ON s.ticker = v.ticker
)
GROUP BY turnover_bucket
ORDER BY min(weekly_turnover_pct)

1055 компаний имели оборот менее одного процента своих акций в среднем за неделю из последних четырех — это группа, где порог в один процент является большим из двух тестов. С другой стороны, 1220 компаний имели оборот 8% or more своих акций каждую неделю, где объем за четыре недели значительно превышает порог. Одно и то же аффилированное лицо, владеющее одинаковым процентом в двух разных компаниях, может столкнуться с квартальными лимитами, различающимися на порядок.

Способ продажи и актуальная публичная информация

Наряду с лимитом для аффилированных лиц существуют еще два условия. Способ продажи означает, что акции должны быть реализованы через брокера в рамках обычной брокерской сделки или маркет-мейкеру, без привлечения покупателей продавцом и без выплаты брокеру специальной комиссии. Актуальная публичная информация означает, что эмитент должен своевременно подавать периодическую отчетность. Компания, задержавшая годовой отчет, может лишить своих аффилированных лиц возможности использовать Rule 144 до тех пор, пока отчет не будет подан. Наше руководство по наиболее распространенным формам отчетности SEC содержит информацию о том, какие отчеты учитываются.

Когда требуется форма 144?

Как только продажи аффилированного лица в течение скользящего трехмесячного окна превышают пять тысяч акций или пятьдесят тысяч долларов в совокупной стоимости, уведомление по форме 144 направляется в SEC, и ожидается, что продажа последует в течение установленного периода. При показателях ниже этих значений уведомление не требуется. Оба теста суммируются за весь период, поэтому пять отдельных сделок по одной тысяче двести акций в течение трех месяцев вместе превышают порог, даже если ни одна из них по отдельности этого не делает.

Форма 144 — это уведомление о намерениях. Форма 4 — это отчет о том, что инсайдер фактически совершил, подаваемый постфактум, и это более точный документ для отслеживания масштабов инсайдерских продаж. Нижеприведенная панель распределяет годовой объем зарегистрированных инсайдерских продаж на открытом рынке по размеру.

SELECT
    multiIf(
        sale_value <   50000, 'under $50k',
        sale_value <  250000, '$50k to $250k',
        sale_value < 1000000, '$250k to $1m',
        sale_value < 5000000, '$1m to $5m',
                              '$5m or more') AS sale_size_bucket,
    count()                                  AS reported_sales
FROM
(
    SELECT
        if(toFloat64(transaction_value) > 0,
           toFloat64(transaction_value),
           toFloat64(transaction_shares) * toFloat64(transaction_price_per_share)) AS sale_value
    FROM global_markets.stocks_form4
    WHERE transaction_code = 'S'
      AND transaction_date >= today() - 365
      AND transaction_date <= today()
      AND transaction_shares > 0
      AND transaction_price_per_share > 0
)
WHERE sale_value > 0
GROUP BY sale_size_bucket
ORDER BY min(sale_value)

81840 зарегистрированных продаж на открытом рынке составили менее пятидесяти тысяч долларов за последний год, а 32726 составили $5m or more. Одна небольшая сделка сама по себе ничего не решает, так как тест уведомления учитывает весь трехмесячный период, а не одну операцию. Чтение этих документов требует некоторой практики, и инструкция по чтению формы 4 подробно описывает все поля.

Где место для планов 10b5-1 и периодов закрытия окон

Rule 144 — это один уровень. Для большинства инсайдеров публичных компаний сверху накладываются еще два.

Первый — это собственная торговая политика эмитента. Большинство компаний закрывают торговое окно (blackout window) ближе к концу каждого квартала и открывают его через пару дней после публикации результатов. Это политика компании, а не правило SEC, и компания устанавливает свои собственные условия.

Второй — это правило 10b5-1, отдельное правило, которое предлагает защиту от обвинений в инсайдерской торговле, когда сделки совершаются в рамках письменного плана, принятого в то время, когда инсайдер не владел существенной непубличной информацией. Согласно текущей структуре, директор или должностное лицо выжидает период «охлаждения» между принятием плана и первой сделкой по нему, а принятие планов раскрывается в периодических отчетах компании. План 10b5-1 не отменяет ни одного из условий Rule 144. Продажи, совершенные в рамках плана, по-прежнему учитываются в рамках того же квартального лимита и по-прежнему требуют подачи формы 144 при превышении пороговых значений.

Правильное понимание пороговых значений

Цифры на этой странице описывают текущую структуру правила, и SEC время от времени вносит поправки в Rule 144. Проверяйте актуальный текст правила и разъяснения SEC, прежде чем полагаться на какую-либо цифру, и обращайтесь с конкретной ситуацией к юристу по ценным бумагам. Эта страница обучает механике. Она не является юридической консультацией.

Часто задаваемые вопросы

Означает ли истечение срока lockup, что инсайдеры могут свободно продавать акции?

Нет. Lockup — это частный договор с андеррайтерами, и его истечение снимает только это ограничение. Аффилированные лица по-прежнему должны соблюдать лимит объема по Rule 144, условия способа продажи, условие об актуальной информации и уведомление по форме 144, а также любые ограничения торгового окна, налагаемые политикой самого эмитента.

Что такое ограниченная ценная бумага?

Ценная бумага, приобретенная напрямую у эмитента или у аффилированного лица в рамках частной сделки, а не в ходе зарегистрированного публичного размещения. Акции, полученные в ходе раунда финансирования до IPO, гранты на акции или частное размещение — распространенные случаи, и они несут на себе пометку (legend) до тех пор, пока трансфер-агент ее не снимет.

Как рассчитывается лимит объема по Rule 144?

Возьмите большую из двух величин: один процент от акций в обращении данного класса или средний еженедельный объем торгов за четыре календарные недели до подачи уведомления. Эта сумма является потолком для продаж аффилированного лица в течение любого скользящего трехмесячного окна.

В чем разница между формой 144 и формой 4?

Форма 144 — это уведомление, подаваемое до того, как аффилированное лицо совершит продажу, как только трехмесячный итог превысит пять тысяч акций или пятьдесят тысяч долларов. Форма 4 — это отчет, который должностное лицо, директор или владелец десяти процентов акций подает после завершения сделки.

Должны ли неаффилированные лица соблюдать лимит объема по Rule 144?

Нет. Неаффилированному лицу, владеющему ограниченными ценными бумагами отчитывающейся компании в течение шести месяцев, требуется только соблюдение условия об актуальной публичной информации, а через год оно продает акции без ограничений Rule 144. Лимит объема и уведомление применяются к аффилированным лицам.

Каждая панель здесь содержит SQL-запрос, который ее создал, поэтому разверните его, чтобы увидеть, как рассчитывалось среднее значение за четыре недели. Чтобы провести такой же тест лимита объема для компании, за которой вы следите, запросите его на обычном английском языке в терминале Strasmore.