Di Rule 144: periodo di detenzione e limite alle vendite
Scopri come Rule 144 limita le vendite di restricted stock, con periodo di detenzione e cap trimestrale, e verifica quale vincolo si applica oggi.
La Rule 144 è la norma SEC che consente al detentore di restricted stock, cioè azioni acquistate direttamente da una società e non su un exchange, di rivenderle sul mercato pubblico senza registrare la vendita. Stabilisce un periodo minimo di detenzione. Per chi è considerato affiliate dell’emittente, limita anche la quantità di azioni che può essere venduta in ciascun periodo di tre mesi. La Rule 144 fa parte della normativa federale sui securities: nessun underwriter o consiglio di amministrazione può derogare a questa norma. Questa è la distinzione più netta rispetto al lockup agreement a cui pensano normalmente i lettori.
Rule 144 e lockup dell’underwriter: due vincoli diversi
Un lockup è un contratto privato. Prima della scadenza del lockup dell’IPO, insider e investitori iniziali firmano un accordo con le banche underwriter, impegnandosi a non vendere per un periodo prestabilito, di norma 180 giorni dal pricing. Le parti che hanno redatto il contratto possono modificarlo. Le banche concedono svincoli anticipati e waiver dal lockup con una frequenza sufficiente perché il fenomeno sia rilevante. Molti accordi consentono inoltre di svincolare una parte delle azioni prima della scadenza, una volta raggiunto un determinato prezzo. La data è indicata nel prospetto. La nostra guida su come trovare la data di scadenza del lockup spiega dove cercarla.
La Rule 144 è un istituto diverso. È una norma adottata ai sensi del Securities Act. Si applica a ogni detentore di restricted securities o control securities, indipendentemente da quanto previsto dai contratti. Non prevede alcun meccanismo di waiver. Quando i due vincoli si applicano contemporaneamente, prevale quello con scadenza più lontana. Un azionista il cui lockup è scaduto ieri non è più vincolato dal contratto, ma resta soggetto alla Rule 144.
Per quanto tempo bisogna detenere le restricted stock?
Il periodo di detenzione è la prima condizione. La risposta dipende da una domanda: la società presenta i report periodici alla SEC? Per le restricted securities di una reporting company il periodo è di sei mesi. Per un emittente che non presenta report è di un anno. Il conteggio parte dalla data in cui le azioni sono state acquistate dall’emittente o da un affiliate dell’emittente e interamente pagate. Spesso questa data precede di anni il primo trading pubblico del titolo.
Dopo il periodo di detenzione, il percorso dipende da chi vende. Per un non-affiliate, cioè un detentore senza un rapporto di controllo con la società, restano poche condizioni. Dopo sei mesi, la vendita richiede soltanto informazioni pubbliche aggiornate sull’emittente. Dopo un anno, le azioni sono generalmente libere dalle condizioni della Rule 144. Un affiliate non esce mai dal regime per il solo decorso del tempo. Un officer o director, o chiunque altro abbia un rapporto di controllo con l’emittente, deve continuare a soddisfare ogni condizione finché mantiene tale status e per circa tre mesi dopo la sua cessazione.
Il conteggio parte dall’acquisizione. È quindi utile vedere dove cade la scadenza per le società quotate da poco.
L'esatto SQL dietro ogni numero
SELECT
ticker,
any(issuer_name) AS issuer,
formatDateTime(min(listing_date), '%b %e, %Y') AS listed_on,
formatDateTime(addMonths(min(listing_date), 6), '%b %e, %Y') AS eligible_from,
dateDiff('day', today(), addMonths(min(listing_date), 6)) AS days_remaining
FROM global_markets.stocks_ipos
WHERE listing_date > addMonths(today(), -6)
AND listing_date <= today()
AND ticker != ''
AND ticker NOT IN ('SPCX')
GROUP BY ticker
ORDER BY days_remaining ASC, ticker ASC
LIMIT 15Per le restricted shares acquistate dall’emittente proprio il giorno della quotazione, per esempio nell’ambito di un private placement contestuale, la scadenza dei sei mesi cade dove indicato nella tabella. Paloma Acquisition Corp I la raggiunge il Aug 17, 2026, tra 3 giorni da oggi, e il conto alla rovescia comprende complessivamente 15 quotazioni recenti. Le azioni acquistate anni prima dagli investitori pre-IPO avevano superato questo test molto prima che la società avesse un ticker. Queste date sono vicine alla scadenza di un lockup standard di 180 giorni. È uno dei motivi per cui i due vincoli vengono spesso confusi.
Qual è il limite di volume della Rule 144 per gli affiliate?
Un affiliate può vendere, in qualsiasi periodo mobile di tre mesi, non più del maggiore tra due importi:
- l’1% delle azioni in circolazione di quella classe, secondo l’ultimo report dell’emittente; oppure
- il volume medio settimanale dichiarato nei quattro weeks di calendario precedenti al deposito della notice.
La parola decisiva è “maggiore”. Il test dell’1% è una soglia minima, non un tetto massimo. Per un titolo con volumi elevati, il test sulle quattro settimane consente una quantità molto superiore all’1%. Per un titolo con scambi minimi, è la soglia dell’1% a rendere possibile la vendita. Il pannello seguente applica entrambi i test a sei nomi molto conosciuti, considerando le quattro settimane complete di scambi terminate poche sedute fa.
L'esatto SQL dietro ogni numero
SELECT
v.ticker AS ticker,
round(s.shares_out / 100 / 1e6, 2) AS cap_shares_m,
round(v.weekly_volume / 1e6, 2) AS cap_weekly_m,
round(greatest(s.shares_out / 100, v.weekly_volume) / 1e6, 2) AS quarterly_cap_m,
if(v.weekly_volume >= s.shares_out / 100,
'four-week volume',
'one percent of shares') AS larger_test
FROM
(
SELECT
ticker,
toFloat64(sum(volume)) / 4 AS weekly_volume
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'KO', 'ADP', 'AXP', 'BLK')
AND date >= today() - 32
AND date < today() - 4
GROUP BY ticker
) AS v
INNER JOIN
(
SELECT
arrayJoin(tickers) AS ticker,
toFloat64(argMax(basic_shares_outstanding, (filing_date, period_end))) AS shares_out
FROM global_markets.stocks_income_statements
WHERE hasAny(tickers, ['AAPL', 'MSFT', 'KO', 'ADP', 'AXP', 'BLK'])
GROUP BY ticker
) AS s ON s.ticker = v.ticker
WHERE s.shares_out > 0
ORDER BY cap_weekly_m DESCPer AAPL, l’1% delle azioni in circolazione equivale a 147.48 milioni di azioni, mentre la media dei volumi nelle quattro settimane è pari a 281.54 milioni di azioni a settimana. L’importo maggiore, e quindi il limite trimestrale, deriva dal test four-week volume. In fondo alla tabella, BLK consente 4.01 milioni di azioni per trimestre in base al test four-week volume.
Quale test prevalga dipende dalla liquidità. La distinzione è netta. Se il volume medio settimanale di un titolo supera l’1% delle sue azioni in circolazione, il test sui volumi produce il numero maggiore. Al di sotto di tale soglia prevale il minimo dell’1%. Il pannello successivo ordina tutte le società con un filing recente in fasce di turnover settimanale.
L'esatto SQL dietro ogni numero
SELECT
multiIf(
weekly_turnover_pct < 1, 'under 1%',
weekly_turnover_pct < 2, '1% to 2%',
weekly_turnover_pct < 4, '2% to 4%',
weekly_turnover_pct < 8, '4% to 8%',
'8% or more') AS turnover_bucket,
count() AS companies
FROM
(
SELECT 100 * (v.weekly_volume / s.shares_out) AS weekly_turnover_pct
FROM
(
SELECT
ticker,
toFloat64(sum(volume)) / 4 AS weekly_volume
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE date >= today() - 32
AND date < today() - 4
AND ticker NOT IN ('SPCX')
GROUP BY ticker
HAVING weekly_volume > 0
) AS v
INNER JOIN
(
SELECT
arrayJoin(tickers) AS ticker,
toFloat64(argMax(basic_shares_outstanding, (filing_date, period_end))) AS shares_out,
max(period_end) AS latest_period
FROM global_markets.stocks_income_statements
GROUP BY ticker
HAVING shares_out > 1000000
AND latest_period >= today() - 400
) AS s ON s.ticker = v.ticker
)
GROUP BY turnover_bucket
ORDER BY min(weekly_turnover_pct)1055 società hanno movimentato meno dell’1% delle proprie azioni in una settimana media delle ultime quattro. È il gruppo per cui il minimo dell’1% è il maggiore dei due test. All’estremo opposto, 1220 nomi hanno movimentato 8% or more delle proprie azioni ogni settimana. In questo caso, i volumi delle quattro settimane superano ampiamente la soglia minima. Lo stesso affiliate, con la stessa percentuale di partecipazione in due società diverse, può trovarsi di fronte a limiti trimestrali che differiscono di un ordine di grandezza.
Modalità di vendita e informazioni pubbliche aggiornate
Per gli affiliate si applicano altre due condizioni, oltre al limite quantitativo. La modalità di vendita richiede che le azioni siano vendute tramite un broker in una normale operazione di brokeraggio o a un market maker. Il venditore non può sollecitare acquirenti e il broker non può ricevere una commissione speciale. Le informazioni pubbliche aggiornate richiedono che l’emittente sia in regola con i report periodici. Una società in ritardo con il report annuale può impedire ai propri affiliate di usare la Rule 144 fino al deposito del filing. La nostra guida ai filing SEC più comuni spiega quali report rilevano.
Quando è necessaria una Form 144?
Quando le vendite di un affiliate superano, in un periodo mobile di tre mesi, 5.000 azioni o un valore aggregato di $50.000, alla SEC deve essere inviata una notice Form 144. La vendita deve poi avvenire entro il periodo previsto. Se non viene superata nessuna delle due soglie, la notice non è necessaria. Entrambi i test si calcolano sull’aggregato del periodo. Cinque operazioni distinte da 1.200 azioni ciascuna, eseguite nell’arco di tre mesi, superano insieme la soglia sulle azioni anche se nessuna singola operazione la supera.
La Form 144 è una notice di intenzione. La Form 4 è il report di ciò che un insider ha effettivamente fatto, depositato dopo l’operazione. È quindi la fonte migliore per capire l’entità delle vendite degli insider. Il pannello seguente raggruppa per dimensione un anno di vendite dichiarate sul mercato aperto da parte di insider.
L'esatto SQL dietro ogni numero
SELECT
multiIf(
sale_value < 50000, 'under $50k',
sale_value < 250000, '$50k to $250k',
sale_value < 1000000, '$250k to $1m',
sale_value < 5000000, '$1m to $5m',
'$5m or more') AS sale_size_bucket,
count() AS reported_sales
FROM
(
SELECT
if(toFloat64(transaction_value) > 0,
toFloat64(transaction_value),
toFloat64(transaction_shares) * toFloat64(transaction_price_per_share)) AS sale_value
FROM global_markets.stocks_form4
WHERE transaction_code = 'S'
AND transaction_date >= today() - 365
AND transaction_date <= today()
AND transaction_shares > 0
AND transaction_price_per_share > 0
)
WHERE sale_value > 0
GROUP BY sale_size_bucket
ORDER BY min(sale_value)81840 vendite sul mercato aperto dichiarate sono state inferiori a $50.000 nell’ultimo anno, mentre 32726 si sono collocate a $5m or more. Una singola operazione di piccole dimensioni non è sufficiente a determinare l’esito, perché il test della notice considera l’intero periodo mobile di tre mesi e non una sola operazione. La lettura di questi filing richiede un po’ di pratica. La guida come leggere una Form 4 illustra i diversi campi.
Il ruolo dei piani 10b5-1 e delle blackout window
La Rule 144 è un livello del quadro normativo. Per la maggior parte degli insider di società quotate se ne aggiungono altri due.
Il primo è la trading policy dell’emittente. La maggior parte delle società chiude una blackout window intorno alla fine di ogni trimestre e la riapre un paio di giorni dopo la pubblicazione dei risultati. Si tratta di una policy aziendale, non di una norma SEC. Le condizioni sono stabilite dalla società.
Il secondo è la Rule 10b5-1, una norma separata che offre una difesa dalle contestazioni di insider trading quando le operazioni derivano da un piano scritto adottato in un momento in cui l’insider non disponeva di material non-public information. Nell’attuale struttura, un director o officer deve rispettare un cooling-off period tra l’adozione del piano e la prima operazione eseguita in base ad esso. L’adozione dei piani viene indicata nei report periodici della società. Un piano 10b5-1 non modifica nessuna condizione della Rule 144. Le vendite effettuate in base al piano continuano a concorrere allo stesso limite trimestrale e richiedono una Form 144 quando superano le soglie.
Come leggere correttamente le soglie
I dati riportati in questa pagina descrivono la struttura attuale della norma. La SEC modifica la Rule 144 nel tempo. Prima di fare affidamento su un singolo numero, verificare il testo vigente della norma e le indicazioni della SEC. Per un caso concreto, rivolgersi a un securities lawyer. Questa pagina spiega i meccanismi. Non costituisce consulenza legale.
FAQ
La scadenza del lockup significa che gli insider possono vendere liberamente?
No. Il lockup è un contratto privato con gli underwriter. La sua scadenza elimina soltanto quel vincolo contrattuale. Gli affiliate devono comunque rispettare il limite di volume della Rule 144, le condizioni sulla modalità di vendita, il requisito delle informazioni pubbliche aggiornate e l’obbligo di Form 144. Devono inoltre rispettare qualsiasi blackout window prevista dalla policy dell’emittente.
Che cos’è una restricted security?
È una security acquistata direttamente dall’emittente o da un affiliate in un’operazione privata, anziché nell’ambito di un’offerta pubblica registrata. Sono casi comuni le azioni ottenute in un round di finanziamento pre-IPO, tramite un equity grant o in un private placement. Le azioni riportano una legend finché il transfer agent non la rimuove.
Come si calcola il limite di volume della Rule 144?
Si prende il maggiore tra l’1% delle azioni in circolazione di quella classe e il volume medio settimanale dichiarato nelle quattro settimane di calendario precedenti al deposito della notice. Questo importo rappresenta il tetto alle vendite di un affiliate in qualsiasi periodo mobile di tre mesi.
Qual è la differenza tra Form 144 e Form 4?
La Form 144 è una notice depositata prima che un affiliate venda, quando il totale delle vendite nei tre mesi supera 5.000 azioni o $50.000. La Form 4 è il report che un officer, director o titolare di almeno il 10% deposita dopo il completamento dell’operazione.
I non-affiliate devono rispettare il limite di volume della Rule 144?
No. Un non-affiliate che detiene restricted securities di una reporting company per sei mesi deve rispettare soltanto la condizione sulle informazioni pubbliche aggiornate. Dopo un anno può vendere senza le condizioni della Rule 144. Il limite di volume e l’obbligo di notice si applicano agli affiliate.
Ogni pannello contiene l’SQL che lo ha prodotto. Espandine uno per vedere come è stata calcolata la media delle quattro settimane. Per applicare lo stesso test sul limite di volume a una società che segui, chiedilo in linguaggio naturale sul terminale Strasmore.