Rule 144: продаж restricted stock і ліміти

Rule 144 — це правило SEC, яке дозволяє власнику restricted stock, тобто акцій, придбаних безпосередньо у компанії, а не на біржі, перепродати їх на публічному ринку без реєстрації продажу. Воно встановлює мінімальний період володіння. Для осіб, які вважаються affiliate емітента, правило також обмежує обсяг акцій, що можуть бути продані протягом будь-яких трьох місяців. Rule 144 є нормою федерального законодавства про цінні папери. Жоден андеррайтер або рада директорів не може скасувати її вимоги. Саме це найчіткіше відрізняє правило від lockup agreement, який зазвичай мають на увазі читачі.

Rule 144 і lockup андеррайтерів — це два різні обмеження

Lockup — це приватний договір. Перед завершенням IPO lockup інсайдери та ранні інвестори підписують угоду з банками-андеррайтерами й зобов’язуються не продавати акції протягом визначеного періоду, зазвичай 180 днів від дати встановлення ціни IPO. Сторони, які уклали цей договір, можуть змінити його умови. Банки досить часто надають дострокове зняття lockup і відмови від його умов, щоб це мало практичне значення. Багато угод також дозволяють достроково вивести на ринок частину акцій після досягнення визначеного цінового рівня. Цю дату розкривають у проспекті, а наш матеріал про пошук дати завершення lockup пояснює, де її знайти.

Rule 144 — інший тип обмеження. Це правило, ухвалене відповідно до Securities Act. Воно поширюється на кожного власника restricted або control securities незалежно від умов його договорів і не передбачає механізму відмови від вимог. Якщо застосовуються обидва обмеження, діє те, строк якого завершується пізніше. Акціонер, чий lockup завершився вчора, вже не пов’язаний договором, але все ще підпадає під дію правила.

Скільки потрібно володіти restricted stock?

Період володіння — це перша умова. Він залежить від одного питання: чи подає компанія періодичну звітність до SEC? Для restricted securities компанії, що звітує, цей період становить шість місяців. Для емітента, який не подає звітність, — один рік. Відлік починається з дати, коли акції були придбані в емітента або affiliate емітента та повністю оплачені. Часто це відбувається за роки до того, як акції починають публічно торгуватися.

Після завершення періоду володіння порядок залежить від того, хто продає акції. Non-affiliate, тобто власник, який не має контрольного зв’язку з компанією, має виконати лише кілька вимог. Після шести місяців для продажу достатньо актуальної публічної інформації про емітента. Після одного року акції, як правило, звільняються від умов Rule 144. Affiliate не втрачає цього статусу автоматично з часом. Офіцер або директор, а також будь-яка інша особа, яка має контрольний зв’язок з емітентом, повинна виконувати всі умови, доки зберігається такий статус, і приблизно протягом трьох місяців після його припинення.

Відлік ведеться від дати придбання. Тому варто подивитися, коли цей строк спливає для компаній, які лише нещодавно вийшли на біржу.

SELECT
    ticker,
    any(issuer_name)                                                      AS issuer,
    formatDateTime(min(listing_date), '%b %e, %Y')                        AS listed_on,
    formatDateTime(addMonths(min(listing_date), 6), '%b %e, %Y')          AS eligible_from,
    dateDiff('day', today(), addMonths(min(listing_date), 6))             AS days_remaining
FROM global_markets.stocks_ipos
WHERE listing_date > addMonths(today(), -6)
  AND listing_date <= today()
  AND ticker != ''
  AND ticker NOT IN ('SPCX')
GROUP BY ticker
ORDER BY days_remaining ASC, ticker ASC
LIMIT 15

Для restricted shares, придбаних безпосередньо в емітента в день лістингу, наприклад у межах паралельного private placement, шестимісячний строк спливає в дату, зазначену в таблиці. Paloma Acquisition Corp I досягає цієї дати Aug 17, 2026, тобто через 3 днів від сьогодні, а загалом відлік охоплює 15 нещодавніх лістингів. Акції, за які інвестори до IPO заплатили кілька років тому, пройшли цю перевірку задовго до появи у компанії ticker. Ці дати близькі до завершення стандартного 180-денного lockup. Саме тому два обмеження часто плутають.

Який ліміт обсягу продажу за Rule 144 діє для affiliate?

Affiliate може продати протягом будь-якого ковзного тримісячного періоду не більше від більшого з двох значень:

1. 1% акцій відповідного класу в обігу за даними останнього звіту емітента; або
2. середній тижневий заявлений обсяг торгів за чотири календарні тижні до подання повідомлення.

Ключове слово — «більше». Тест на 1% є мінімальним порогом, а не верхньою межею. Для акцій із високим обсягом торгів чотиритижневий тест дає значно більший показник, ніж 1%. Для акцій із мінімальною ліквідністю саме показник 1% дає змогу здійснити продаж. Панель нижче застосовує обидва тести до шести відомих компаній за чотири повні тижні торгів, що завершилися кілька сесій тому.

SELECT
    v.ticker                                                       AS ticker,
    round(s.shares_out / 100 / 1e6, 2)                             AS cap_shares_m,
    round(v.weekly_volume / 1e6, 2)                                AS cap_weekly_m,
    round(greatest(s.shares_out / 100, v.weekly_volume) / 1e6, 2)  AS quarterly_cap_m,
    if(v.weekly_volume >= s.shares_out / 100,
       'four-week volume',
       'one percent of shares')                                    AS larger_test
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        toFloat64(sum(volume)) / 4 AS weekly_volume
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'KO', 'ADP', 'AXP', 'BLK')
      AND date >= today() - 32
      AND date <  today() - 4
    GROUP BY ticker
) AS v
INNER JOIN
(
    SELECT
        arrayJoin(tickers)                                                     AS ticker,
        toFloat64(argMax(basic_shares_outstanding, (filing_date, period_end))) AS shares_out
    FROM global_markets.stocks_income_statements
    WHERE hasAny(tickers, ['AAPL', 'MSFT', 'KO', 'ADP', 'AXP', 'BLK'])
    GROUP BY ticker
) AS s ON s.ticker = v.ticker
WHERE s.shares_out > 0
ORDER BY cap_weekly_m DESC

Для AAPL 1% акцій в обігу становить 147.48 млн акцій, тоді як середній обсяг торгів за чотири тижні дорівнює 281.54 млн акцій на тиждень. Більше значення, а отже й квартальний ліміт, визначає тест four-week volume. У нижній частині таблиці BLK дозволяє продати 4.01 млн акцій за квартал за тестом four-week volume.

Який тест дає вищий результат, залежить від ліквідності. Тут є чітка межа. Якщо середній тижневий оборот акцій перевищує 1% акцій в обігу, більшим буде показник за тестом обсягу. Нижче цієї межі застосовується поріг 1%. Наступна панель розподіляє всі компанії з нещодавніми поданнями звітності за діапазонами тижневого обороту.

SELECT
    multiIf(
        weekly_turnover_pct < 1, 'under 1%',
        weekly_turnover_pct < 2, '1% to 2%',
        weekly_turnover_pct < 4, '2% to 4%',
        weekly_turnover_pct < 8, '4% to 8%',
                                 '8% or more') AS turnover_bucket,
    count()                                    AS companies
FROM
(
    SELECT 100 * (v.weekly_volume / s.shares_out) AS weekly_turnover_pct
    FROM
    (
        SELECT
            ticker,
            toFloat64(sum(volume)) / 4 AS weekly_volume
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE date >= today() - 32
          AND date <  today() - 4
          AND ticker NOT IN ('SPCX')
        GROUP BY ticker
        HAVING weekly_volume > 0
    ) AS v
    INNER JOIN
    (
        SELECT
            arrayJoin(tickers)                                                     AS ticker,
            toFloat64(argMax(basic_shares_outstanding, (filing_date, period_end))) AS shares_out,
            max(period_end)                                                        AS latest_period
        FROM global_markets.stocks_income_statements
        GROUP BY ticker
        HAVING shares_out > 1000000
           AND latest_period >= today() - 400
    ) AS s ON s.ticker = v.ticker
)
GROUP BY turnover_bucket
ORDER BY min(weekly_turnover_pct)

У 1055 компаній середній тижневий оборот за останні чотири тижні становив менше 1% акцій в обігу. Для цієї групи поріг 1% є більшим із двох показників. На іншому кінці діапазону 1220 компаній щотижня обертали 8% or more своїх акцій. Для них чотиритижневий обсяг значно перевищує поріг. Один і той самий affiliate, який володіє однаковою часткою у двох різних компаніях, може мати квартальні ліміти, що відрізняються на порядок.

Спосіб продажу та актуальна публічна інформація

Для affiliate діють ще дві умови, крім ліміту обсягу. Вимога щодо способу продажу означає, що акції мають продаватися через брокера в межах звичайної брокерської операції або market maker. Продавець не може самостійно залучати покупців, а брокер не може отримувати спеціальну комісію. Вимога щодо актуальної публічної інформації означає, що емітент має своєчасно подавати періодичну звітність. Компанія, яка прострочила річний звіт, може позбавити власних affiliate можливості використовувати Rule 144 до моменту подання звіту. Наш матеріал про найпоширеніші подання до SEC пояснює, які звіти враховуються.

Коли потрібен Form 144?

Якщо сукупний обсяг продажу affiliate за ковзний тримісячний період перевищує 5 000 акцій або $50 000, до SEC подають повідомлення за Form 144. Очікується, що продаж відбудеться протягом визначеного строку. Якщо не перевищено жодного з цих порогів, повідомлення не потрібне. Обидва тести застосовуються до сукупного обсягу за весь період. Тому п’ять окремих заявок по 1 200 акцій протягом трьох місяців разом перевищують поріг за кількістю акцій, хоча жодна окрема операція його не перевищує.

Form 144 — це повідомлення про намір продати. Form 4 — звіт про фактично здійснену операцію інсайдера, який подається після продажу. Він краще показує типовий розмір продажів інсайдерів. Панель нижче розподіляє за розміром інсайдерські продажі на відкритому ринку, заявлені протягом року.

SELECT
    multiIf(
        sale_value <   50000, 'under $50k',
        sale_value <  250000, '$50k to $250k',
        sale_value < 1000000, '$250k to $1m',
        sale_value < 5000000, '$1m to $5m',
                              '$5m or more') AS sale_size_bucket,
    count()                                  AS reported_sales
FROM
(
    SELECT
        if(toFloat64(transaction_value) > 0,
           toFloat64(transaction_value),
           toFloat64(transaction_shares) * toFloat64(transaction_price_per_share)) AS sale_value
    FROM global_markets.stocks_form4
    WHERE transaction_code = 'S'
      AND transaction_date >= today() - 365
      AND transaction_date <= today()
      AND transaction_shares > 0
      AND transaction_price_per_share > 0
)
WHERE sale_value > 0
GROUP BY sale_size_bucket
ORDER BY min(sale_value)

81840 заявлених продажів на відкритому ринку за останні 12 місяців були меншими за $50 000, а 32726 становили $5m or more. Одна невелика операція сама по собі нічого не визначає, оскільки тест для повідомлення враховує весь ковзний тримісячний період, а не одну угоду. Для аналізу таких подань потрібна певна практика. Матеріал як читати Form 4 пояснює значення окремих полів.

Де застосовуються плани 10b5-1 і періоди blackout

Rule 144 — лише один рівень обмежень. Для більшості інсайдерів публічних компаній діють ще два.

Перший — власна торговельна політика емітента. Більшість компаній запроваджують blackout наприкінці кожного кварталу та скасовують його через кілька днів після публікації результатів. Це політика компанії, а не правило SEC. Компанія самостійно встановлює її умови.

Другий — Rule 10b5-1. Це окреме правило, яке передбачає захист від звинувачень в інсайдерській торгівлі, якщо операції здійснюються за письмовим планом, ухваленим у період, коли інсайдер не володів суттєвою непублічною інформацією. За чинною структурою директор або офіцер має витримати cooling-off period між ухваленням плану та першою операцією за ним. Ухвалення планів розкривається в періодичній звітності компанії. План 10b5-1 не змінює жодної умови Rule 144. Продажі за таким планом все одно враховуються в тому самому квартальному ліміті та потребують Form 144 після перевищення встановлених порогів.

Як правильно читати пороги

Наведені на цій сторінці показники описують чинну структуру правила. SEC час від часу вносить зміни до Rule 144. Перед використанням будь-якого окремого показника перевіряйте актуальний текст правила та роз’яснення SEC. Для конкретної ситуації зверніться до юриста з питань законодавства про цінні папери. Ця сторінка пояснює механіку. Вона не є юридичною консультацією.

FAQ

Чи означає завершення lockup, що інсайдери можуть вільно продавати акції?

Ні. Lockup — це приватний договір з андеррайтерами. Його завершення припиняє дію лише цього договору. Affiliate все одно має дотримуватися ліміту обсягу за Rule 144, вимог щодо способу продажу, вимоги щодо актуальної інформації та обов’язку подавати Form 144. Також діє будь-який blackout, передбачений власною політикою емітента.

Що таке restricted security?

Це цінний папір, придбаний безпосередньо в емітента або affiliate у межах приватної операції, а не під час зареєстрованої публічної пропозиції. Типові приклади — акції з раунду фінансування до IPO, акції, надані в межах equity grant, або акції з private placement. До моменту зняття позначки transfer agent на таких акціях зберігається спеціальна позначка.

Як розраховується ліміт обсягу за Rule 144?

Потрібно взяти більше з двох значень: 1% акцій відповідного класу в обігу або середній тижневий заявлений обсяг торгів за чотири календарні тижні до подання повідомлення. Це верхня межа сукупного обсягу продажів affiliate протягом будь-якого ковзного тримісячного періоду.

У чому різниця між Form 144 і Form 4?

Form 144 — це повідомлення, яке affiliate подає до продажу, якщо сукупний обсяг за три місяці перевищує 5 000 акцій або $50 000. Form 4 — це звіт, який офіцер, директор або власник 10% подає після завершення операції.

Чи повинні non-affiliates дотримуватися ліміту обсягу за Rule 144?

Ні. Non-affiliate, який володіє restricted securities компанії, що звітує, протягом шести місяців, має виконати лише вимогу щодо актуальної публічної інформації. Після одного року акції продаються без умов Rule 144. Ліміт обсягу та вимога щодо повідомлення застосовуються до affiliate.

Кожна панель містить SQL-запит, за яким її побудовано. Розгорніть панель, щоб побачити, як розраховано середній чотиритижневий обсяг. Щоб виконати такий самий тест ліміту обсягу для компанії, за якою ви стежите, сформулюйте запит звичайною англійською мовою в терміналі Strasmore.