著者: Rule 144と譲渡制限付き株式の売却制限
Rule 144の保有期間とインサイダー売却の三カ月間の数量上限を解説します。引受会社の免除が認められない理由と、現在適用される上限を確認できます。
Rule 144は、譲渡制限付き株式の保有者が、取引所ではなく会社から直接購入した株式を、売却登録なしで公開市場で再売却できるようにするSECの規則である。最低保有期間を定めており、発行体の関係会社に該当する者については、任意の三カ月間に売却できる株式数にも上限を設けている。Rule 144は連邦証券法である。引受会社や取締役会が適用を免除することはできない。この点が、読者が通常思い浮かべるロックアップ契約との最も明確な違いである。
Rule 144と引受会社のロックアップは別々の制限
ロックアップは私的契約である。IPOロックアップ満了を前に、インサイダーや初期投資家は引受銀行と契約を結び、通常は価格決定日から180日間、売却しないことを約束する。この契約を作成した当事者は、内容を書き換えられる。銀行が早期ロックアップ解除や免除を認める例は無視できないほどあり、多くの契約では、株価が一定の条件を満たすと予定より前に一部の株式を売却できる。日付自体は目論見書に開示されており、ロックアップ満了日の調べ方では確認場所を説明している。
Rule 144は別の種類の制限である。証券法に基づいて採択された規則であり、契約内容にかかわらず、譲渡制限付き証券または支配証券のすべての保有者に適用される。免除の仕組みは一切ない。両方が適用される場合は、後の日付の制限が優先される。ロックアップが昨日終了した株主も、契約上の制限からは外れているが、Rule 144の適用対象ではあり続ける。
譲渡制限付き株式はどれくらい保有する必要があるか
最初の条件は保有期間であり、判断のポイントは一つである。会社がSECに定期報告書を提出しているかどうかだ。報告会社の譲渡制限付き証券では、保有期間は六カ月である。報告義務のない発行体では一年となる。期間の起算日は、発行体または発行体の関係会社から株式を取得し、全額を支払った日である。株式が公開市場で取引される何年も前であることも多い。
保有期間を満たした後は、売り手によって扱いが分かれる。非関係会社、つまり会社と支配関係のない保有者に残る条件は少ない。六カ月時点では発行体に関する最新の公開情報だけが必要であり、一年が経過すれば、通常はRule 144の条件から外れる。関係会社には期限がない。役員や取締役、その他発行体と支配関係にある者は、その地位が続く限りすべての条件を満たし続けなければならず、地位を失った後もおよそ三カ月間は条件が残る。
起算日は取得日であるため、上場したばかりの会社ではいつ条件を満たすのかを確認する価値がある。
各数値の背後にある正確なSQL
SELECT
ticker,
any(issuer_name) AS issuer,
formatDateTime(min(listing_date), '%b %e, %Y') AS listed_on,
formatDateTime(addMonths(min(listing_date), 6), '%b %e, %Y') AS eligible_from,
dateDiff('day', today(), addMonths(min(listing_date), 6)) AS days_remaining
FROM global_markets.stocks_ipos
WHERE listing_date > addMonths(today(), -6)
AND listing_date <= today()
AND ticker != ''
AND ticker NOT IN ('SPCX')
GROUP BY ticker
ORDER BY days_remaining ASC, ticker ASC
LIMIT 15上場当日に発行体から取得した譲渡制限付き株式、例えば同時実施の私募で取得した株式では、六カ月の到達日は表のとおりとなる。Paloma Acquisition Corp IはAug 17, 2026に到達し、現在から3日後である。このカウントダウンの対象は、最近上場した銘柄15社に及ぶ。IPO前の投資家が何年も前に購入した株式は、会社にティッカーが付くはるか前にこの条件を満たしている。これらの日付は通常の180日ロックアップの満了時期に近い。そのため、両方の制限が混同されやすい。
関係会社に対するRule 144の売却数量制限とは
関係会社は、任意の連続する三カ月間に、次の二つの数量のうち大きい方を超えて売却できない。
- 発行体の直近の報告書に記載された、当該種類の発行済み株式数の1%
- 通知書を提出する前の暦週四週間における、週平均の報告売買高
重要なのは「大きい方」である。1%テストは上限ではなく下限となる。売買が活発な株式では、四週間テストによって1%を大きく上回る数量が認められる。売買がほとんどない株式では、1%が売却を可能にする数量となる。下のパネルでは、少し前に終了した四週間の売買データを使い、主要銘柄六社について両方のテストを計算している。
各数値の背後にある正確なSQL
SELECT
v.ticker AS ticker,
round(s.shares_out / 100 / 1e6, 2) AS cap_shares_m,
round(v.weekly_volume / 1e6, 2) AS cap_weekly_m,
round(greatest(s.shares_out / 100, v.weekly_volume) / 1e6, 2) AS quarterly_cap_m,
if(v.weekly_volume >= s.shares_out / 100,
'four-week volume',
'one percent of shares') AS larger_test
FROM
(
SELECT
ticker,
toFloat64(sum(volume)) / 4 AS weekly_volume
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'KO', 'ADP', 'AXP', 'BLK')
AND date >= today() - 32
AND date < today() - 4
GROUP BY ticker
) AS v
INNER JOIN
(
SELECT
arrayJoin(tickers) AS ticker,
toFloat64(argMax(basic_shares_outstanding, (filing_date, period_end))) AS shares_out
FROM global_markets.stocks_income_statements
WHERE hasAny(tickers, ['AAPL', 'MSFT', 'KO', 'ADP', 'AXP', 'BLK'])
GROUP BY ticker
) AS s ON s.ticker = v.ticker
WHERE s.shares_out > 0
ORDER BY cap_weekly_m DESCAAPLでは、発行済み株式数の1%が147.48百万株である。一方、直近四週間の週平均売買高は281.54百万株だった。大きい方、つまり四半期の上限はfour-week volumeテストで決まる。表の下段では、BLKについて、four-week volumeテストに基づき、四半期に4.01百万株を売却できる。
どちらのテストが適用されるかは流動性の問題であり、明確な分岐点がある。週平均の売買高が発行済み株式数の1%を超える銘柄では、売買高テストの方が大きい数量になる。それを下回ると、1%の下限が適用される。次のパネルでは、直近の届出がある全企業を、週次売買回転率の区分に分けている。
各数値の背後にある正確なSQL
SELECT
multiIf(
weekly_turnover_pct < 1, 'under 1%',
weekly_turnover_pct < 2, '1% to 2%',
weekly_turnover_pct < 4, '2% to 4%',
weekly_turnover_pct < 8, '4% to 8%',
'8% or more') AS turnover_bucket,
count() AS companies
FROM
(
SELECT 100 * (v.weekly_volume / s.shares_out) AS weekly_turnover_pct
FROM
(
SELECT
ticker,
toFloat64(sum(volume)) / 4 AS weekly_volume
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE date >= today() - 32
AND date < today() - 4
AND ticker NOT IN ('SPCX')
GROUP BY ticker
HAVING weekly_volume > 0
) AS v
INNER JOIN
(
SELECT
arrayJoin(tickers) AS ticker,
toFloat64(argMax(basic_shares_outstanding, (filing_date, period_end))) AS shares_out,
max(period_end) AS latest_period
FROM global_markets.stocks_income_statements
GROUP BY ticker
HAVING shares_out > 1000000
AND latest_period >= today() - 400
) AS s ON s.ticker = v.ticker
)
GROUP BY turnover_bucket
ORDER BY min(weekly_turnover_pct)過去四週間の平均週次売買回転率が1%未満だった企業は1055社であり、二つのテストのうち1%の下限が大きくなるグループである。反対に、1220銘柄では、毎週8% or moreの株式が売買されており、四週間の売買高が下限を大きく上回る。同じ関係会社が二つの異なる企業について同じ保有比率を持っていても、四半期の売却上限は桁違いになる可能性がある。
売却方法と最新の公開情報
関係会社には、上限に加えて二つの条件がある。売却方法については、株式をブローカーによる通常の取引、またはマーケットメーカーを通じて売却しなければならない。売り手による買い手の勧誘や、ブローカーへの特別な手数料の支払いは認められない。最新の公開情報については、発行体が定期報告書の提出を最新の状態に保っている必要がある。年次報告書の提出が遅れている会社では、報告書が提出されるまで、自社の関係会社がRule 144を利用できなくなることがある。SECで最も一般的な届出については、どの報告書が該当するかを説明している。
Form 144はいつ必要か
関係会社の連続する三カ月間の売却が合計で5,000株または50,000ドルを超えると、Form 144の通知をSECに提出し、売却は定められた期間内に実施することが求められる。どちらの基準も超えなければ、通知は不要である。両方のテストは期間内で合算される。したがって、三カ月以内に1,200株の売却を五回行うと、各取引単独では株式数の基準に達しなくても、合計では基準を超える。
Form 144は売却意思の通知である。Form 4はインサイダーが実際に行った取引を事後に報告する書類であり、インサイダー売却の規模を把握するにはこちらの方が適している。下のパネルでは、報告された一年分の公開市場におけるインサイダー売却を、規模別に分類している。
各数値の背後にある正確なSQL
SELECT
multiIf(
sale_value < 50000, 'under $50k',
sale_value < 250000, '$50k to $250k',
sale_value < 1000000, '$250k to $1m',
sale_value < 5000000, '$1m to $5m',
'$5m or more') AS sale_size_bucket,
count() AS reported_sales
FROM
(
SELECT
if(toFloat64(transaction_value) > 0,
toFloat64(transaction_value),
toFloat64(transaction_shares) * toFloat64(transaction_price_per_share)) AS sale_value
FROM global_markets.stocks_form4
WHERE transaction_code = 'S'
AND transaction_date >= today() - 365
AND transaction_date <= today()
AND transaction_shares > 0
AND transaction_price_per_share > 0
)
WHERE sale_value > 0
GROUP BY sale_size_bucket
ORDER BY min(sale_value)直近一年間で報告された公開市場での売却のうち、81840件は50,000ドル未満であり、32726件は$5m or moreだった。小規模な取引一件だけでは判断できない。通知の基準は一つの取引ではなく、連続する三カ月間の合計を対象とするためである。これらの届出の読み方には多少の慣れが必要であり、Form 4の読み方では各項目を順に説明している。
10b5-1プランとブラックアウト期間の位置づけ
Rule 144は一つの層にすぎない。上場会社のインサイダーの多くには、その上に二つの仕組みが加わる。
一つ目は、発行体独自の売買方針である。多くの会社は各四半期末の前後にブラックアウト期間を設け、決算発表の数日後に再開する。これはSECの規則ではなく、会社が独自に定める方針である。
二つ目はRule 10b5-1である。これは、インサイダーが重要な非公開情報を保有していない時点で書面によるプランを採択し、そのプランに基づいて取引を行う場合に、インサイダー取引の主張に対する抗弁を提供する別の規則である。現行制度では、取締役や役員はプランの採択から最初の取引までクーリングオフ期間を置く必要があり、プランの採択は会社の定期報告書で開示される。Rule 10b5-1プランを利用しても、Rule 144の条件は変わらない。プランに基づく売却も同じ四半期上限に算入され、基準を超えればForm 144が必要になる。
基準を正しく読む
このページの数値は、現行の規則の仕組みを説明するものである。SECはRule 144を随時改正するため、単一の数値を前提にする前に、現行の規則本文とSECのガイダンスを確認し、具体的な事案について証券専門の弁護士に相談してほしい。このページは仕組みを説明するものであり、法的助言ではない。
FAQ
ロックアップの満了は、インサイダーが自由に売却できることを意味するか
いいえ。ロックアップは引受会社との私的契約であり、満了によってなくなるのはその契約上の制限だけである。関係会社には、Rule 144の売却数量上限、売却方法、最新の公開情報、Form 144の通知に関する条件が引き続き適用される。さらに、発行体独自の方針によるブラックアウト期間にも従う必要がある。
譲渡制限付き証券とは何か
登録された公募ではなく、私的取引で発行体または関係会社から直接取得した証券である。IPO前の資金調達ラウンド、株式報酬、私募で取得した株式が一般的な例であり、名義書換代理人が解除するまで譲渡制限を示すレジェンドが付される。
Rule 144の売却数量上限はどのように計算するか
当該種類の発行済み株式数の1%と、通知書を提出する前の暦週四週間における週平均報告売買高のうち、大きい方を採用する。その数量が、関係会社が任意の連続する三カ月間に売却できる上限となる。
Form 144とForm 4の違いは何か
Form 144は、関係会社が売却する前に提出する通知であり、三カ月間の合計が5,000株または50,000ドルを超えた時点で必要になる。Form 4は、役員、取締役、または10%保有者が取引完了後に提出する報告書である。
非関係会社もRule 144の売却数量上限に従う必要があるか
いいえ。報告会社の譲渡制限付き証券を保有する非関係会社は、六カ月が経過すれば最新の公開情報に関する条件だけを満たせばよく、一年後にはRule 144の条件なしで売却できる。売却数量上限と通知義務は関係会社に適用される。
ここに掲載した各パネルには、作成に使ったSQLが付いている。パネルを展開すれば、四週間の平均をどのように計算したかを確認できる。フォローしている会社について同じ売却数量テストを実行するには、Strasmore terminalで平易な英語により依頼すればよい。