作者： Rule 144 受限股票出售規則與數量上限
Rule 144 規定受限股票的持有期間與關係人三個月出售量上限，承銷商不得豁免。了解 lockup 到期後，今日究竟是哪項限制更嚴格。
Rule 144 是 SEC 制定的規則，允許受限股票持有人在未辦理出售登記的情況下，將股票轉售至公開市場。受限股票是指直接向公司買入、而非在交易所買入的股票。該規則訂定最低持有期間；對於被視為發行人關係人的持有人，還限制任何三個月期間內可出售的股票數量。Rule 144 屬於聯邦證券法規。承銷商或董事會均不得豁免適用。這也是 Rule 144 與多數讀者所理解的 lockup agreement 之間最清楚的區別。
Rule 144 與承銷商 lockup 是兩道不同的限制
lockup 是私人契約。在 IPO lockup 到期前，內部人與早期投資人會和承銷銀行簽署協議，承諾在約定期間內不得出售股票；該期間通常自定價日起算 180 天。簽署契約的各方可以修改契約。銀行不時會核准 提前解除 lockup 與豁免，而許多協議也規定，在股價達到特定條件後，可提前釋出部分股票。到期日會在公開說明書中揭露；我們的 尋找 lockup 到期日指南說明了查找位置。
Rule 144 則是不同性質的規範。它是依據《證券法》採納的規則，適用於所有受限證券或控制性證券的持有人，不論其契約內容為何，而且完全沒有豁免機制。兩者同時適用時，以較晚到期者為準。股東的 lockup 昨日到期，代表其已不再受契約限制，但仍受 Rule 144 規範。
受限股票需要持有多久？
持有期間是第一項條件，關鍵在於公司是否定期向 SEC 提交報告。對於申報公司的受限證券，持有期間為六個月。對於未申報的發行人，持有期間為一年。起算日是自發行人或發行人的關係人取得股票、並完成付款之日。這通常早在股票公開交易前數年便已發生。
持有期間屆滿後，適用條件取決於出售人身分。非關係人是指與公司沒有控制關係的持有人，其剩餘條件較少：持有六個月後出售，只需要發行人目前的公開資訊；持有一年後，股票通常不再受 Rule 144 條件限制。關係人則不會因持有時間經過而解除限制。高階主管、董事，或其他與發行人具有控制關係的人，只要該身分持續存在，就必須持續符合所有條件；身分終止後約三個月內通常仍然適用。
持有期間自取得股票之日起算，因此值得查看近期才上市的公司，其持有期間何時屆滿。
每個數據背後的精確 SQL 語法
SELECT
ticker,
any(issuer_name) AS issuer,
formatDateTime(min(listing_date), '%b %e, %Y') AS listed_on,
formatDateTime(addMonths(min(listing_date), 6), '%b %e, %Y') AS eligible_from,
dateDiff('day', today(), addMonths(min(listing_date), 6)) AS days_remaining
FROM global_markets.stocks_ipos
WHERE listing_date > addMonths(today(), -6)
AND listing_date <= today()
AND ticker != ''
AND ticker NOT IN ('SPCX')
GROUP BY ticker
ORDER BY days_remaining ASC, ticker ASC
LIMIT 15若受限股票是在上市當日向發行人取得，例如透過同步進行的私募配售取得，六個月期限會落在表格所示日期。Paloma Acquisition Corp I將於 Aug 17, 2026達到期限，距離今天還有 3天；整體倒數涵蓋 15家近期上市公司。IPO 前投資人多年前已支付款項取得的股票，早在公司擁有 ticker 前便已通過這項測試。這些日期通常接近標準 180 天 lockup 的到期日，這也是兩道限制常被混為一談的原因。
關係人的 Rule 144 成交量上限是多少？
關係人在任何滾動三個月期間內的出售量，不得超過下列兩個數額中的較高者：
- 該類別流通在外股票的 1%，以發行人最新報告所列數據為準；或
- 提交通知前四個曆週的平均每週申報交易量。
關鍵在於「較高者」。1% 測試是最低額度，而非最高上限。對交易活躍的股票而言，四週測試允許的出售量遠高於 1%。對交易極不活躍的股票而言，1% 數值則是使出售仍然可行的依據。下方面板以六家知名公司為例，根據截至數個交易日前結束的完整四週交易資料，執行兩項測試。
每個數據背後的精確 SQL 語法
SELECT
v.ticker AS ticker,
round(s.shares_out / 100 / 1e6, 2) AS cap_shares_m,
round(v.weekly_volume / 1e6, 2) AS cap_weekly_m,
round(greatest(s.shares_out / 100, v.weekly_volume) / 1e6, 2) AS quarterly_cap_m,
if(v.weekly_volume >= s.shares_out / 100,
'four-week volume',
'one percent of shares') AS larger_test
FROM
(
SELECT
ticker,
toFloat64(sum(volume)) / 4 AS weekly_volume
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'KO', 'ADP', 'AXP', 'BLK')
AND date >= today() - 32
AND date < today() - 4
GROUP BY ticker
) AS v
INNER JOIN
(
SELECT
arrayJoin(tickers) AS ticker,
toFloat64(argMax(basic_shares_outstanding, (filing_date, period_end))) AS shares_out
FROM global_markets.stocks_income_statements
WHERE hasAny(tickers, ['AAPL', 'MSFT', 'KO', 'ADP', 'AXP', 'BLK'])
GROUP BY ticker
) AS s ON s.ticker = v.ticker
WHERE s.shares_out > 0
ORDER BY cap_weekly_m DESC對 AAPL而言，流通在外股票的 1% 為 147.48 百萬股；四週交易資料顯示，平均每週成交量為 281.54 百萬股。較高的數值，也就是季度上限，來自 four-week volume 測試。表格底部的 BLK，則依 four-week volume 測試，每季可出售 4.01 百萬股。
哪項測試勝出，取決於流動性，且有明確分界。若一檔股票的平均每週換手量超過其流通在外股數的 1%，則成交量測試會產生較高數值。低於該分界時，則由 1% 最低額度發揮作用。下一個面板將所有近期提交申報的公司，依每週換手率分組。
每個數據背後的精確 SQL 語法
SELECT
multiIf(
weekly_turnover_pct < 1, 'under 1%',
weekly_turnover_pct < 2, '1% to 2%',
weekly_turnover_pct < 4, '2% to 4%',
weekly_turnover_pct < 8, '4% to 8%',
'8% or more') AS turnover_bucket,
count() AS companies
FROM
(
SELECT 100 * (v.weekly_volume / s.shares_out) AS weekly_turnover_pct
FROM
(
SELECT
ticker,
toFloat64(sum(volume)) / 4 AS weekly_volume
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE date >= today() - 32
AND date < today() - 4
AND ticker NOT IN ('SPCX')
GROUP BY ticker
HAVING weekly_volume > 0
) AS v
INNER JOIN
(
SELECT
arrayJoin(tickers) AS ticker,
toFloat64(argMax(basic_shares_outstanding, (filing_date, period_end))) AS shares_out,
max(period_end) AS latest_period
FROM global_markets.stocks_income_statements
GROUP BY ticker
HAVING shares_out > 1000000
AND latest_period >= today() - 400
) AS s ON s.ticker = v.ticker
)
GROUP BY turnover_bucket
ORDER BY min(weekly_turnover_pct)過去四週的平均每週換手率低於 1% 的公司共有 1055 家；對這個群組而言，1% 最低額度是兩項測試中的較高者。另一端則有 1220 家公司每週換手 8% or more 的流通在外股票，四週成交量遠高於最低額度。同一名關係人若持有兩家不同公司的相同比例股權，可能面臨相差一個數量級的季度出售上限。
出售方式與目前公開資訊
關係人的出售量上限之外，還有兩項條件。出售方式是指股票必須透過經紀商以一般經紀交易方式出售，或出售給 market maker；賣方不得招攬買方，經紀商也不得收取特殊佣金。目前公開資訊則表示，發行人必須按時提交定期報告。若公司延遲提交年報，其關係人在報告提交前可能無法使用 Rule 144。我們的 最常見 SEC 申報文件指南說明哪些報告符合要求。
何時需要提交 Form 144？
當關係人在滾動三個月期間內的出售量合計超過 5,000 股或 $50,000 時，必須向 SEC 提交 Form 144 通知，且預期會在規定期間內完成出售。若未超過任一門檻，則不需要通知。兩項測試都以該期間的累計數額計算，因此三個月內五筆各 1,200 股的交易，即使單筆均未超過門檻，合計後仍會超過股數門檻。
Form 144 是出售意向通知。Form 4 則是內部人實際交易後提交的申報文件，也是觀察內部人出售規模通常如何分布的較佳資料。下方面板依金額區間整理一年內申報的公開市場內部人出售交易。
每個數據背後的精確 SQL 語法
SELECT
multiIf(
sale_value < 50000, 'under $50k',
sale_value < 250000, '$50k to $250k',
sale_value < 1000000, '$250k to $1m',
sale_value < 5000000, '$1m to $5m',
'$5m or more') AS sale_size_bucket,
count() AS reported_sales
FROM
(
SELECT
if(toFloat64(transaction_value) > 0,
toFloat64(transaction_value),
toFloat64(transaction_shares) * toFloat64(transaction_price_per_share)) AS sale_value
FROM global_markets.stocks_form4
WHERE transaction_code = 'S'
AND transaction_date >= today() - 365
AND transaction_date <= today()
AND transaction_shares > 0
AND transaction_price_per_share > 0
)
WHERE sale_value > 0
GROUP BY sale_size_bucket
ORDER BY min(sale_value)過去一年申報的公開市場出售中，有 81840 筆低於 $50,000，另有 32726 筆金額為 $5m or more。單筆小額交易本身無法說明問題，因為通知門檻是看整個三個月期間，而非單一交易。閱讀這些申報文件需要一些練習；如何閱讀 Form 4將逐項說明各欄位。
10b5-1 計畫與禁止交易期間的適用位置
Rule 144 是其中一層限制。對多數上市公司內部人而言，還有另外兩層限制。
第一層是發行人自身的交易政策。多數公司會在每季結束前後設置禁止交易期間，並在業績公布後數日重新開放交易。這屬於公司政策，而非 SEC 規則；具體條件由公司自行訂定。
第二層是 Rule 10b5-1。這是獨立規則，若交易是依據內部人在未持有重大非公開資訊時所採納的書面計畫執行，該規則可提供內線交易主張的抗辯。依現行架構，董事或高階主管在採納計畫與執行計畫下第一筆交易之間，必須經過冷卻期間；計畫的採納也會在公司的定期報告中揭露。10b5-1 計畫不會改變 Rule 144 的任何條件。依計畫執行的出售仍會計入相同的季度上限，超過門檻時也仍須提交 Form 144。
正確解讀門檻
本頁數據說明 Rule 144 的現行架構，而 SEC 會不時修訂 Rule 144。依賴任何單一數字前，應查閱最新規則原文與 SEC 指引，並將具體事實情況交由證券律師評估。本頁說明的是運作機制，不構成法律意見。
常見問答
lockup 到期是否代表內部人可以自由出售？
不是。lockup 是與承銷商簽訂的私人契約，到期只會解除該契約的限制。關係人仍須遵守 Rule 144 的成交量上限、出售方式條件、目前公開資訊條件及 Form 144 通知要求，此外還要遵守發行人自身政策所規定的禁止交易期間。
什麼是受限證券？
受限證券是透過私人交易直接向發行人或關係人取得，而非透過已註冊的公開發行取得的證券。IPO 前融資、股權授予或私募配售取得的股票是常見案例；在過戶代理移除限制註記前，股票通常會附有 legend。
Rule 144 的成交量上限如何計算？
取該類別流通在外股票的 1%，以及提交通知前四個曆週平均每週申報成交量，兩者中的較高者。該數額是關係人在任何滾動三個月期間內出售股票的上限。
Form 144 與 Form 4 有何不同？
Form 144 是關係人在三個月累計出售量超過 5,000 股或 $50,000 後、出售前提交的通知。Form 4 則是高階主管、董事或持股 10% 以上的股東在交易完成後提交的申報文件。
非關係人是否必須遵守 Rule 144 的成交量上限？
不必。持有申報公司受限證券滿六個月的非關係人，只需符合目前公開資訊條件；持有滿一年後，出售通常不再受 Rule 144 條件限制。成交量上限與通知要求適用於關係人。
本頁每個面板都附有產出該面板的 SQL；展開面板即可查看四週平均值的計算方式。若要對你關注的公司執行相同的成交量上限測試，請在 Strasmore terminal 以一般文字提出要求。