راهنمای فروش سهام محدود طبق Rule 144

ماده 144 (Rule 144) مقررات کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) است که به دارنده سهام محدود — یعنی سهامی که مستقیماً از شرکت خریداری شده و نه از طریق بورس — اجازه می‌دهد آن‌ها را بدون نیاز به ثبت فروش، در بازار عمومی عرضه کند. این ماده یک دوره نگهداری حداقلی تعیین می‌کند و برای هر شخصی که «وابسته» (affiliate) ناشر محسوب شود، سقف مشخصی برای میزان سهامی که می‌تواند در هر بازه سه‌ماهه واگذار کند، در نظر می‌گیرد. ماده 144 قانون فدرال اوراق بهادار است؛ هیچ بانک سرمایه‌گذاری (underwriter) یا هیئت‌مدیره‌ای نمی‌تواند آن را لغو کند و این دقیق‌ترین مرز میان این مقررات و توافق‌نامه «دوره ممنوعیت فروش» (lockup agreement) است که در ذهن بسیاری از خوانندگان وجود دارد.

ماده 144 و دوره ممنوعیت فروش بانک سرمایه‌گذاری، دو قفل متفاوت هستند

دوره ممنوعیت فروش (lockup) یک قرارداد خصوصی است. پیش از انقضای دوره ممنوعیت فروش IPO، افراد درون‌سازمانی و سرمایه‌گذاران اولیه توافق‌نامه‌ای را با بانک‌های سرمایه‌گذاری امضا می‌کنند که متعهد می‌شوند در یک بازه زمانی مشخص، معمولاً 180 روز از زمان قیمت‌گذاری، سهام خود را نفروشند. طرفینی که این قرارداد را تنظیم کرده‌اند، می‌توانند آن را بازنویسی کنند. بانک‌ها به‌اندازه کافی مجوزهای زودهنگام و معافیت‌های دوره ممنوعیت صادر می‌کنند و بسیاری از توافق‌نامه‌ها اجازه می‌دهند بخشی از سهام پس از تحقق یک آزمون قیمتی، زودتر از موعد آزاد شود. تاریخ دقیق در امیدنامه (prospectus) افشا می‌شود و راهنمای ما برای یافتن تاریخ انقضای دوره ممنوعیت نشان می‌دهد که باید به کجا مراجعه کرد.

ماده 144 ماهیت متفاوتی دارد. این یک مقررات مصوب تحت قانون اوراق بهادار است که فارغ از مفاد قراردادها، شامل حال تمام دارندگان اوراق بهادار محدود یا کنترلی می‌شود و هیچ سازوکار معافیتی برای آن وجود ندارد. زمانی که هر دو مورد اعمال شوند، قانونی که دیرتر اجرا می‌شود، ملاک است. سهامداری که دوره ممنوعیت فروش او دیروز به پایان رسیده، از قرارداد خارج شده اما همچنان مشمول مقررات ماده 144 است.

سهام محدود را چه مدت باید نگهداری کرد؟

دوره نگهداری اولین شرط است و پاسخ به یک پرسش بستگی دارد: آیا شرکت گزارش‌های دوره‌ای خود را به SEC ارائه می‌دهد؟ برای اوراق بهادار محدودِ یک شرکت گزارش‌دهنده، این دوره شش ماه است. برای ناشری که گزارش نمی‌دهد، این مدت یک سال است. شمارش معکوس از تاریخی آغاز می‌شود که سهام از ناشر یا یکی از وابستگان او خریداری و بهای آن به‌طور کامل پرداخت شده باشد؛ که اغلب سال‌ها پیش از عرضه عمومی سهام است.

پس از دوره نگهداری، مسیر بر اساس هویت فروشنده تقسیم می‌شود. یک فرد غیروابسته (non-affiliate)، یعنی دارنده‌ای که هیچ رابطه کنترلی با شرکت ندارد، فهرست کوتاهی از الزامات پیش رو دارد: در شش ماهگی، فروش تنها نیازمند اطلاعات عمومی جاری درباره ناشر است و در یک سالگی، سهام عموماً از قید شرایط ماده 144 آزاد می‌شود. یک فرد وابسته (affiliate) هرگز از شمول این مقررات خارج نمی‌شود. یک مدیر اجرایی یا عضو هیئت‌مدیره، یا هر فرد دیگری که رابطه کنترلی با ناشر دارد، تا زمانی که این وضعیت برقرار است و حدود سه ماه پس از پایان آن، باید تمام شرایط را رعایت کند.

از آنجا که شمارش معکوس از زمان تملک آغاز می‌شود، بررسی وضعیت برای شرکت‌هایی که به‌تازگی عرضه اولیه شده‌اند، حائز اهمیت است.

SELECT
    ticker,
    any(issuer_name)                                                      AS issuer,
    formatDateTime(min(listing_date), '%b %e, %Y')                        AS listed_on,
    formatDateTime(addMonths(min(listing_date), 6), '%b %e, %Y')          AS eligible_from,
    dateDiff('day', today(), addMonths(min(listing_date), 6))             AS days_remaining
FROM global_markets.stocks_ipos
WHERE listing_date > addMonths(today(), -6)
  AND listing_date <= today()
  AND ticker != ''
  AND ticker NOT IN ('SPCX')
GROUP BY ticker
ORDER BY days_remaining ASC, ticker ASC
LIMIT 15

برای سهام محدودی که در همان روز عرضه در بورس از ناشر خریداری شده‌اند (مثلاً در یک عرضه خصوصی همزمان)، موعد شش‌ماهه در جایی که جدول نشان می‌دهد، فرا می‌رسد. Paloma Acquisition Corp I در تاریخ Aug 17, 2026 به این موعد می‌رسد که 3 روز از امروز فاصله دارد و این شمارش معکوس در مجموع شامل 15 عرضه اخیر است. سهامی که سرمایه‌گذاران پیش از IPO سال‌ها قبل برای آن پول پرداخت کرده‌اند، مدت‌ها پیش از آنکه شرکت تیکر (ticker) داشته باشد، این آزمون را پشت سر گذاشته‌اند. این تاریخ‌ها نزدیک به زمانی هستند که دوره ممنوعیت فروش استاندارد 180 روزه به پایان می‌رسد و این یکی از دلایل خلط مبحث میان این دو قفل است.

سقف حجمی ماده 144 برای وابستگان چقدر است؟

یک فرد وابسته می‌تواند در هر بازه سه‌ماهه متحرک، حداکثر به میزان بزرگ‌ترِ دو مقدار زیر بفروشد:

1. یک درصد از سهام در گردش آن طبقه، طبق آخرین گزارش ناشر، یا
2. میانگین حجم معاملات گزارش‌شده هفتگی در چهار هفته تقویمی پیش از ثبت اطلاعیه.

کلمه کلیدی در اینجا «بزرگ‌تر» است. آزمون یک درصد، کفِ میزان فروش است نه سقف آن. برای سهامی که حجم معاملات بالایی دارد، آزمون چهار هفته‌ای اجازه فروش بسیار بیشتری از یک درصد را می‌دهد. برای سهامی که به‌ندرت معامله می‌شود، رقم یک درصد همان چیزی است که امکان فروش را فراهم می‌کند. جدول زیر هر دو آزمون را برای شش شرکت شناخته‌شده، بر اساس چهار هفته کامل معاملاتی که چند روز پیش به پایان رسیده، بررسی می‌کند.

SELECT
    v.ticker                                                       AS ticker,
    round(s.shares_out / 100 / 1e6, 2)                             AS cap_shares_m,
    round(v.weekly_volume / 1e6, 2)                                AS cap_weekly_m,
    round(greatest(s.shares_out / 100, v.weekly_volume) / 1e6, 2)  AS quarterly_cap_m,
    if(v.weekly_volume >= s.shares_out / 100,
       'four-week volume',
       'one percent of shares')                                    AS larger_test
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        toFloat64(sum(volume)) / 4 AS weekly_volume
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'KO', 'ADP', 'AXP', 'BLK')
      AND date >= today() - 32
      AND date <  today() - 4
    GROUP BY ticker
) AS v
INNER JOIN
(
    SELECT
        arrayJoin(tickers)                                                     AS ticker,
        toFloat64(argMax(basic_shares_outstanding, (filing_date, period_end))) AS shares_out
    FROM global_markets.stocks_income_statements
    WHERE hasAny(tickers, ['AAPL', 'MSFT', 'KO', 'ADP', 'AXP', 'BLK'])
    GROUP BY ticker
) AS s ON s.ticker = v.ticker
WHERE s.shares_out > 0
ORDER BY cap_weekly_m DESC

برای AAPL، یک درصد از سهام در گردش معادل 147.48 میلیون سهم است، در حالی که میانگین حجم معاملات چهار هفته اخیر 281.54 میلیون سهم در هفته بوده است. رقم بزرگ‌تر، و در نتیجه سقف سه‌ماهه، از آزمون four-week volume به دست می‌آید. در انتهای جدول، BLK اجازه فروش 4.01 میلیون سهم در هر فصل را بر اساس آزمون four-week volume می‌دهد.

اینکه کدام آزمون برنده شود، به نقدشوندگی بستگی دارد و مرز مشخصی دارد. سهامی که میانگین حجم هفتگی آن بیش از یک درصد از سهام در گردش باشد، سهامی است که آزمون حجم، عدد بزرگ‌تری ارائه می‌دهد. زیر آن مرز، کفِ یک درصد حاکم می‌شود. جدول بعدی تمام شرکت‌هایی را که اخیراً گزارش داده‌اند، بر اساس حجم معاملات هفتگی دسته‌بندی می‌کند.

SELECT
    multiIf(
        weekly_turnover_pct < 1, 'under 1%',
        weekly_turnover_pct < 2, '1% to 2%',
        weekly_turnover_pct < 4, '2% to 4%',
        weekly_turnover_pct < 8, '4% to 8%',
                                 '8% or more') AS turnover_bucket,
    count()                                    AS companies
FROM
(
    SELECT 100 * (v.weekly_volume / s.shares_out) AS weekly_turnover_pct
    FROM
    (
        SELECT
            ticker,
            toFloat64(sum(volume)) / 4 AS weekly_volume
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE date >= today() - 32
          AND date <  today() - 4
          AND ticker NOT IN ('SPCX')
        GROUP BY ticker
        HAVING weekly_volume > 0
    ) AS v
    INNER JOIN
    (
        SELECT
            arrayJoin(tickers)                                                     AS ticker,
            toFloat64(argMax(basic_shares_outstanding, (filing_date, period_end))) AS shares_out,
            max(period_end)                                                        AS latest_period
        FROM global_markets.stocks_income_statements
        GROUP BY ticker
        HAVING shares_out > 1000000
           AND latest_period >= today() - 400
    ) AS s ON s.ticker = v.ticker
)
GROUP BY turnover_bucket
ORDER BY min(weekly_turnover_pct)

1055 شرکت در یک هفته میانگین از چهار هفته گذشته، کمتر از یک درصد سهام خود را معامله کرده‌اند؛ گروهی که در آن کفِ یک درصد، آزمون بزرگ‌تر است. در سوی دیگر، 1220 شرکت، هر هفته 8% or more از سهام خود را معامله کرده‌اند که در آنجا حجم چهار هفته‌ای، کفِ یک درصد را تحت‌الشعاع قرار می‌دهد. یک فرد وابسته که درصد مشابهی از دو شرکت متفاوت را در اختیار دارد، ممکن است با سقف‌های سه‌ماهه‌ای مواجه شود که یک مرتبه بزرگی با هم تفاوت دارند.

نحوه فروش و اطلاعات عمومی جاری

دو شرط دیگر نیز در کنار سقف فروش برای وابستگان وجود دارد. «نحوه فروش» به این معناست که سهام باید از طریق یک کارگزار در یک معامله عادی کارگزاری یا به یک بازارگردان (market maker) فروخته شود، بدون اینکه فروشنده خریداران را ترغیب کند و بدون پرداخت کمیسیون ویژه به کارگزار. «اطلاعات عمومی جاری» به این معناست که ناشر باید گزارش‌های دوره‌ای خود را به‌روز نگه دارد. شرکتی که در ارائه گزارش سالانه تأخیر داشته باشد، می‌تواند وابستگان خود را تا زمان ثبت گزارش، از استفاده از ماده 144 ناتوان کند. راهنمای ما برای رایج‌ترین گزارش‌های SEC مشخص می‌کند که کدام گزارش‌ها معتبر هستند.

چه زمانی فرم 144 الزامی است؟

هنگامی که فروش یک فرد وابسته در یک بازه سه‌ماهه متحرک از 5,000 سهم یا 50,000 دلار ارزش کل فراتر رود، یک اطلاعیه «فرم 144» باید به SEC ارسال شود و انتظار می‌رود فروش در یک بازه زمانی مشخص انجام شود. زیر این ارقام، نیازی به اطلاعیه نیست. هر دو آزمون در طول بازه زمانی جمع می‌شوند؛ بنابراین پنج معامله جداگانه 1,200 سهمی در عرض سه ماه، با هم از حد نصاب عبور می‌کنند، حتی اگر هیچ‌کدام به‌تنهایی از آن فراتر نرود.

فرم 144 یک اطلاعیه قصد فروش است. فرم 4 گزارش عملکرد واقعی یک فرد درون‌سازمانی است که پس از انجام معامله ثبت می‌شود و سابقه دقیق‌تری از حجم فروش‌های درون‌سازمانی ارائه می‌دهد. جدول زیر فروش‌های گزارش‌شده در بازار آزاد توسط افراد درون‌سازمانی را در طول یک سال بر اساس اندازه دسته‌بندی می‌کند.

SELECT
    multiIf(
        sale_value <   50000, 'under $50k',
        sale_value <  250000, '$50k to $250k',
        sale_value < 1000000, '$250k to $1m',
        sale_value < 5000000, '$1m to $5m',
                              '$5m or more') AS sale_size_bucket,
    count()                                  AS reported_sales
FROM
(
    SELECT
        if(toFloat64(transaction_value) > 0,
           toFloat64(transaction_value),
           toFloat64(transaction_shares) * toFloat64(transaction_price_per_share)) AS sale_value
    FROM global_markets.stocks_form4
    WHERE transaction_code = 'S'
      AND transaction_date >= today() - 365
      AND transaction_date <= today()
      AND transaction_shares > 0
      AND transaction_price_per_share > 0
)
WHERE sale_value > 0
GROUP BY sale_size_bucket
ORDER BY min(sale_value)

81840 فروش گزارش‌شده در بازار آزاد در طول سال گذشته زیر 50,000 دلار بوده و 32726 مورد در سطح $5m or more انجام شده است. یک معامله کوچک به‌تنهایی تعیین‌کننده نیست، زیرا آزمون اطلاعیه به کل بازه سه‌ماهه نگاه می‌کند نه یک معامله واحد. خواندن این گزارش‌ها نیازمند کمی تمرین است و نحوه خواندن فرم 4 مراحل آن را توضیح می‌دهد.

جایگاه طرح‌های 10b5-1 و دوره‌های ممنوعیت معاملاتی

ماده 144 یک لایه است. برای اکثر افراد درون‌سازمانی شرکت‌های عمومی، دو لایه دیگر نیز بر آن افزوده می‌شود.

اولین مورد، سیاست معاملاتی خودِ ناشر است. اکثر شرکت‌ها در پایان هر فصل یک دوره ممنوعیت معاملاتی (blackout window) اعمال می‌کنند و چند روز پس از انتشار نتایج، آن را بازگشایی می‌کنند. این سیاست شرکت است نه مقررات SEC، و شرکت شرایط خاص خود را تعیین می‌کند.

دومین مورد، ماده 10b5-1 است؛ مقرراتی جداگانه که در برابر ادعاهای معاملات نهانی (insider trading) دفاعی ارائه می‌دهد، مشروط بر اینکه معاملات بر اساس یک طرح کتبی انجام شده باشد که در زمانی اتخاذ شده که فرد درون‌سازمانی هیچ اطلاعات نهانی مهمی در اختیار نداشته است. تحت ساختار فعلی، یک مدیر یا عضو هیئت‌مدیره باید یک دوره «سرد شدن» (cooling-off period) را بین اتخاذ طرح و اولین معامله تحت آن سپری کند و اتخاذ طرح‌ها در گزارش‌های دوره‌ای شرکت افشا می‌شود. طرح 10b5-1 هیچ‌یک از شرایط ماده 144 را تغییر نمی‌دهد. فروش‌های انجام‌شده تحت این طرح همچنان در سقف سه‌ماهه محاسبه می‌شوند و در صورت عبور از حد نصاب، همچنان به فرم 144 نیاز دارند.

تفسیر صحیح حد نصاب‌ها

ارقام موجود در این صفحه ساختار فعلی مقررات را توصیف می‌کنند و SEC هر از گاهی ماده 144 را اصلاح می‌کند. پیش از تکیه بر هر عدد خاص، متن فعلی مقررات و راهنمایی‌های SEC را بررسی کنید و الگوی واقعی خود را با یک وکیل اوراق بهادار در میان بگذارید. این صفحه مکانیسم‌ها را آموزش می‌دهد و مشاوره حقوقی نیست.

پرسش‌های متداول

آیا انقضای دوره ممنوعیت فروش به معنای آزادی کامل فروش برای افراد درون‌سازمانی است؟

خیر. دوره ممنوعیت فروش یک قرارداد خصوصی با بانک‌های سرمایه‌گذاری است و انقضای آن تنها آن قرارداد را حذف می‌کند. وابستگان همچنان باید سقف حجمی ماده 144، شرایط نحوه فروش، شرط اطلاعات جاری و اطلاعیه فرم 144، به‌علاوه هر دوره ممنوعیت معاملاتی که سیاست داخلی ناشر اعمال می‌کند را رعایت کنند.

اوراق بهادار محدود چیست؟

اوراق بهاداری که مستقیماً از ناشر یا یکی از وابستگان او در یک معامله خصوصی خریداری شده باشد، نه در یک عرضه عمومی ثبت‌شده. سهام حاصل از دوره‌های تأمین مالی پیش از IPO، اعطای سهام یا عرضه خصوصی، موارد رایج هستند و تا زمانی که کارگزار انتقال (transfer agent) آن را حذف نکند، دارای یک یادداشت محدودیت (legend) هستند.

سقف حجمی ماده 144 چگونه محاسبه می‌شود؟

بزرگ‌ترِ «یک درصد از سهام در گردش آن طبقه» و «میانگین حجم گزارش‌شده هفتگی در چهار هفته تقویمی پیش از ثبت اطلاعیه» را در نظر بگیرید. این مقدار، سقف فروش یک فرد وابسته در هر بازه سه‌ماهه متحرک است.

تفاوت فرم 144 و فرم 4 چیست؟

فرم 144 اطلاعیه‌ای است که پیش از فروش توسط یک فرد وابسته، در صورت عبور مجموع فروش سه‌ماهه از 5,000 سهم یا 50,000 دلار، ثبت می‌شود. فرم 4 گزارشی است که یک مدیر، عضو هیئت‌مدیره یا مالک 10 درصدی، پس از تکمیل معامله ثبت می‌کند.

آیا افراد غیروابسته باید از سقف حجمی ماده 144 پیروی کنند؟

خیر. یک فرد غیروابسته که اوراق بهادار محدودِ یک شرکت گزارش‌دهنده را به مدت شش ماه در اختیار داشته باشد، تنها مشمول شرط اطلاعات عمومی جاری است و پس از یک سال، بدون قید شرایط ماده 144 می‌تواند سهام خود را بفروشد. سقف حجمی و اطلاعیه تنها برای وابستگان اعمال می‌شود.

هر جدول در اینجا حاوی کد SQL تولیدکننده آن است؛ بنابراین برای مشاهده نحوه محاسبه میانگین چهار هفته‌ای، یکی را باز کنید. برای اجرای همان آزمون سقف حجمی روی شرکتی که دنبال می‌کنید، آن را به زبان ساده در پایانه Strasmore درخواست کنید.