Rule 144 kısıtlı hisse satışı kuralları ve sınırlamalar

Rule 144, bir şirketten doğrudan satın alınan ve borsada işlem görmeyen kısıtlı hisselerin (restricted stock), satış kaydı oluşturulmaksızın halka açık piyasada yeniden satılmasına olanak tanıyan SEC kuralıdır. Kural, asgari bir elde tutma süresi belirler ve ihraççı şirketin bağlı kuruluşu (affiliate) sayılan kişiler için üç aylık dönemlerde satılabilecek hisse miktarına üst sınır getirir. Rule 144 federal menkul kıymetler yasasıdır; hiçbir aracı kurum veya yönetim kurulu bu kuralı devre dışı bırakamaz. Bu durum, kural ile çoğu okurun aşina olduğu "lockup" (hisse satış yasağı) anlaşması arasındaki en temel farktır.

Rule 144 ve aracı kurum lockup'ı iki farklı kısıtlamadır

Lockup özel bir sözleşmedir. Bir halka arz (IPO) lockup süresi dolumu öncesinde, şirket içi paydaşlar ve erken dönem yatırımcılar, aracı bankalarla belirli bir süre boyunca (genellikle fiyatlamadan itibaren 180 gün) satış yapmayacaklarına dair bir sözleşme imzalarlar. Bu sözleşmeyi yazan taraflar, sözleşmeyi yeniden düzenleyebilirler. Bankalar, erken lockup serbest bırakma ve feragatlerini kayda değer sıklıkta onaylar ve birçok anlaşma, belirli bir fiyat testinin geçilmesi durumunda hisselerin bir kısmının planlanandan önce satılmasına izin verir. Tarihin kendisi izahnamede açıklanır ve lockup bitiş tarihini bulma rehberimiz, bu bilginin nerede aranacağını gösterir.

Rule 144 ise farklı bir mekanizmadır. Menkul Kıymetler Yasası kapsamında kabul edilmiş bir kuraldır; sözleşmeler ne derse desin kısıtlı veya kontrol altındaki menkul kıymetlerin her sahibini kapsar ve herhangi bir feragat mekanizması yoktur. Her ikisinin de geçerli olduğu durumlarda, tarih olarak daha geç olanı esas alınır. Lockup süresi dün dolan bir hissedar, sözleşmeden çıkmış olsa da kuralın kapsamı içindedir.

Kısıtlı hisseler ne kadar süre elde tutulmalıdır?

Elde tutma süresi ilk koşuldur ve tek bir soruya dayanır: Şirket, SEC'ye periyodik raporlar sunuyor mu? Raporlama yapan bir şirketin kısıtlı menkul kıymetleri için bu süre altı aydır. Raporlama yapmayan bir ihraççı için ise bir yıldır. Süre, hisselerin ihraççıdan veya ihraççının bir bağlı kuruluşundan edinildiği ve ödemesinin tamamen yapıldığı tarihte başlar; bu tarih genellikle hisselerin halka açık işlem görmeye başlamasından yıllar öncesidir.

Elde tutma süresinden sonra izlenecek yol, satışı yapan kişiye göre ayrılır. Şirket üzerinde kontrol ilişkisi bulunmayan bir "bağlı olmayan" (non-affiliate) yatırımcı için seçenekler sınırlıdır: Altı ayın sonunda satış için yalnızca ihraççı hakkında güncel kamu bilgisi yeterlidir; bir yılın sonunda ise hisseler genellikle Rule 144 koşullarından tamamen muaf hale gelir. Bir bağlı kuruluş (affiliate) için ise süre kısıtlaması asla sona ermez. Şirket yöneticisi, yönetim kurulu üyesi veya ihraççı ile kontrol ilişkisi olan herhangi bir kişi, bu statü devam ettiği sürece ve statü sona erdikten sonra yaklaşık üç ay boyunca tüm koşulları karşılamaya devam eder.

Süre edinme tarihinden itibaren işlediği için, yeni halka arz edilen şirketlerde bu sürenin nereye denk geldiğine bakmakta fayda vardır.

SELECT
    ticker,
    any(issuer_name)                                                      AS issuer,
    formatDateTime(min(listing_date), '%b %e, %Y')                        AS listed_on,
    formatDateTime(addMonths(min(listing_date), 6), '%b %e, %Y')          AS eligible_from,
    dateDiff('day', today(), addMonths(min(listing_date), 6))             AS days_remaining
FROM global_markets.stocks_ipos
WHERE listing_date > addMonths(today(), -6)
  AND listing_date <= today()
  AND ticker != ''
  AND ticker NOT IN ('SPCX')
GROUP BY ticker
ORDER BY days_remaining ASC, ticker ASC
LIMIT 15

Örneğin, listeleme gününde ihraççıdan edinilen kısıtlı hisseler için (eş zamanlı özel plasman gibi), altı aylık süre tabloda gösterilen noktaya denk gelir. Paloma Acquisition Corp I, bugünden itibaren 3 gün sonra, Aug 17, 2026 tarihinde bu süreye ulaşır ve geri sayım toplamda 15 yakın tarihli listelemeyi kapsar. Halka arz öncesi yatırımcıların yıllar önce ödeme yaptığı hisseler, şirket henüz bir ticker almadan çok önce bu testi geçmiştir. Bu tarihler, standart 180 günlük lockup süresinin dolduğu tarihlere yakın olduğu için iki kısıtlama genellikle birbirine karıştırılır.

Bağlı kuruluşlar için Rule 144 hacim sınırı nedir?

Bir bağlı kuruluş, herhangi bir üç aylık hareketli dönemde, aşağıdaki iki miktardan büyük olanı kadar satış yapabilir:

1. İhraççının en son raporunda gösterilen, ilgili sınıftaki tedavüldeki hisselerin yüzde biri, veya
2. Bildirim yapılmadan önceki dört takvim haftasındaki ortalama haftalık raporlanan işlem hacmi.

Buradaki belirleyici kelime "büyük olanı" ifadesidir. Yüzde bir testi bir tavan değil, bir taban değerdir. Yoğun işlem gören bir hisse senedi için dört haftalık test, yüzde birden çok daha fazlasına izin verir. Çok az işlem gören bir hisse senedi için ise satışın mümkün olmasını sağlayan tek kriter yüzde bir değeridir. Aşağıdaki panel, birkaç seans öncesine kadar olan dört haftalık veriler üzerinden altı bilindik şirket için her iki testi de uygulamaktadır.

SELECT
    v.ticker                                                       AS ticker,
    round(s.shares_out / 100 / 1e6, 2)                             AS cap_shares_m,
    round(v.weekly_volume / 1e6, 2)                                AS cap_weekly_m,
    round(greatest(s.shares_out / 100, v.weekly_volume) / 1e6, 2)  AS quarterly_cap_m,
    if(v.weekly_volume >= s.shares_out / 100,
       'four-week volume',
       'one percent of shares')                                    AS larger_test
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        toFloat64(sum(volume)) / 4 AS weekly_volume
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'KO', 'ADP', 'AXP', 'BLK')
      AND date >= today() - 32
      AND date <  today() - 4
    GROUP BY ticker
) AS v
INNER JOIN
(
    SELECT
        arrayJoin(tickers)                                                     AS ticker,
        toFloat64(argMax(basic_shares_outstanding, (filing_date, period_end))) AS shares_out
    FROM global_markets.stocks_income_statements
    WHERE hasAny(tickers, ['AAPL', 'MSFT', 'KO', 'ADP', 'AXP', 'BLK'])
    GROUP BY ticker
) AS s ON s.ticker = v.ticker
WHERE s.shares_out > 0
ORDER BY cap_weekly_m DESC

AAPL için, tedavüldeki hisselerin yüzde biri 147.48 milyon hisseye denk gelirken, dört haftalık ortalama hacim haftada 281.54 milyon hisse düzeyindedir. Daha büyük olan rakam, dolayısıyla üç aylık üst sınır, four-week volume testinden gelmektedir. Tablonun alt kısmında ise BLK, four-week volume testi üzerinden çeyrek başına 4.01 milyon hisse satışına izin vermektedir.

Hangi testin geçerli olacağı likidite ile ilgilidir ve aralarında net bir ayrım çizgisi vardır. Ortalama haftalık işlem hacmi, tedavüldeki hisselerinin yüzde birinden fazla olan bir hisse senedinde, hacim testi daha büyük rakamı verir. Bu çizginin altında ise yüzde bir tabanı devreye girer. Bir sonraki panel, yakın zamanda bildirimde bulunan tüm şirketleri haftalık işlem hacmi dilimlerine göre sıralar.

SELECT
    multiIf(
        weekly_turnover_pct < 1, 'under 1%',
        weekly_turnover_pct < 2, '1% to 2%',
        weekly_turnover_pct < 4, '2% to 4%',
        weekly_turnover_pct < 8, '4% to 8%',
                                 '8% or more') AS turnover_bucket,
    count()                                    AS companies
FROM
(
    SELECT 100 * (v.weekly_volume / s.shares_out) AS weekly_turnover_pct
    FROM
    (
        SELECT
            ticker,
            toFloat64(sum(volume)) / 4 AS weekly_volume
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE date >= today() - 32
          AND date <  today() - 4
          AND ticker NOT IN ('SPCX')
        GROUP BY ticker
        HAVING weekly_volume > 0
    ) AS v
    INNER JOIN
    (
        SELECT
            arrayJoin(tickers)                                                     AS ticker,
            toFloat64(argMax(basic_shares_outstanding, (filing_date, period_end))) AS shares_out,
            max(period_end)                                                        AS latest_period
        FROM global_markets.stocks_income_statements
        GROUP BY ticker
        HAVING shares_out > 1000000
           AND latest_period >= today() - 400
    ) AS s ON s.ticker = v.ticker
)
GROUP BY turnover_bucket
ORDER BY min(weekly_turnover_pct)

1055 şirket, son dört haftanın ortalamasında tedavüldeki hisselerinin yüzde birinden daha azını el değiştirmiştir; bu grup, yüzde bir tabanının iki testten daha büyük olduğu gruptur. Diğer uçta ise 1220 şirket, her hafta hisselerinin 8% or more kadarını el değiştirmiştir; burada dört haftalık hacim, taban değerin çok üzerindedir. Aynı oranda hisseye sahip olan iki farklı şirketin bağlı kuruluşu, büyüklük sırası olarak birbirinden farklı üç aylık üst sınırlarla karşılaşabilir.

Satış şekli ve güncel kamu bilgisi

Bağlı kuruluşlar için üst sınırın yanı sıra iki koşul daha mevcuttur. Satış şekli, hisselerin bir aracı kurum aracılığıyla olağan bir işlemle veya bir market maker'a satılması gerektiği, satıcının alıcıları teşvik etmediği ve aracı kuruma özel bir komisyon ödenmediği anlamına gelir. Güncel kamu bilgisi ise ihraççının periyodik raporlarını güncel tutması gerektiği anlamına gelir. Yıllık raporunu sunmakta geciken bir şirket, bildirim yapılana kadar kendi bağlı kuruluşlarının Rule 144'ü kullanmasını engelleyebilir. En yaygın SEC bildirimleri rehberimiz, hangi raporların dikkate alındığını açıklamaktadır.

Form 144 ne zaman gereklidir?

Bir bağlı kuruluşun üç aylık hareketli dönemdeki satışları toplamda 5.000 hisseyi veya 50.000 doları aştığında, SEC'ye bir Form 144 bildirimi gönderilmesi gerekir ve satışın belirli bir süre içinde gerçekleşmesi beklenir. Bu rakamların altındaki işlemlerde bildirim gerekmez. Her iki test de dönem genelinde toplanır; dolayısıyla üç ay içinde yapılan beş ayrı 1.200 hisselik işlem, tek başına eşiği geçmese de toplamda hisse eşiğini aşmış olur.

Form 144 bir niyet bildirisidir. Form 4 ise bir şirket içi paydaşın (insider) gerçekte ne yaptığını gösteren ve işlemden sonra sunulan rapordur; şirket içi satışların ne kadar büyük olduğunu gösteren daha iyi bir kayıttır. Aşağıdaki panel, raporlanan şirket içi piyasa satışlarını büyüklüklerine göre sınıflandırır.

SELECT
    multiIf(
        sale_value <   50000, 'under $50k',
        sale_value <  250000, '$50k to $250k',
        sale_value < 1000000, '$250k to $1m',
        sale_value < 5000000, '$1m to $5m',
                              '$5m or more') AS sale_size_bucket,
    count()                                  AS reported_sales
FROM
(
    SELECT
        if(toFloat64(transaction_value) > 0,
           toFloat64(transaction_value),
           toFloat64(transaction_shares) * toFloat64(transaction_price_per_share)) AS sale_value
    FROM global_markets.stocks_form4
    WHERE transaction_code = 'S'
      AND transaction_date >= today() - 365
      AND transaction_date <= today()
      AND transaction_shares > 0
      AND transaction_price_per_share > 0
)
WHERE sale_value > 0
GROUP BY sale_size_bucket
ORDER BY min(sale_value)

81840 raporlanan şirket içi piyasa satışı, geçtiğimiz yıl içinde 50.000 doların altında kalmış, 32726 ise $5m or more seviyesinde gerçekleşmiştir. Tek bir küçük işlem kendi başına bir şey ifade etmez, çünkü bildirim testi tek bir işleme değil, üç aylık dönemin tamamına bakar. Bu bildirimleri okumak biraz pratik gerektirir; Form 4 nasıl okunur rehberimiz ilgili alanları detaylandırmaktadır.

10b5-1 planları ve karartma dönemlerinin yeri

Rule 144 bir katmandır. Halka açık şirketlerin çoğu için bunun üzerinde iki katman daha bulunur.

İlki, şirketin kendi ticaret politikasıdır. Çoğu şirket her çeyreğin sonunda bir karartma dönemi (blackout window) uygular ve sonuçlar yayınlandıktan birkaç gün sonra bu dönemi sonlandırır. Bu, SEC kuralından ziyade şirket politikasıdır ve şirket kendi şartlarını kendisi belirler.

İkincisi, şirket içi paydaşların, kamuya açıklanmamış önemli bilgilere sahip olmadıkları bir zamanda kabul ettikleri yazılı bir plana dayalı işlemler yapmaları durumunda, içeriden öğrenenlerin ticareti iddialarına karşı bir savunma sunan 10b5-1 kuralıdır. Mevcut yapıya göre, bir yönetici veya idareci, planı kabul etme ile ilk işlem arasında bir bekleme süresine uyar ve plan kabulleri şirketin periyodik raporlarında açıklanır. Bir 10b5-1 planı, Rule 144 koşullarının hiçbirini değiştirmez. Plan kapsamında yapılan satışlar yine aynı üç aylık üst sınıra tabidir ve eşiklerin üzerinde yine Form 144 gerektirir.

Eşikleri doğru okumak

Bu sayfadaki rakamlar kuralın mevcut yapısını tanımlamaktadır ve SEC, Rule 144'ü zaman zaman değiştirmektedir. Herhangi bir rakama güvenmeden önce güncel kural metnini ve SEC'nin rehberini kontrol edin; özel durumlarınızı bir menkul kıymetler avukatına danışın. Bu sayfa işleyişi öğretir; hukuki tavsiye niteliği taşımaz.

SSS

Lockup süresinin dolması, şirket içi paydaşların serbestçe satış yapabileceği anlamına mı gelir?

Hayır. Lockup, aracı kurumlarla yapılan özel bir sözleşmedir ve süresinin dolması sadece o sözleşmeyi ortadan kaldırır. Bağlı kuruluşlar yine de Rule 144 hacim sınırına, satış şekli koşullarına, güncel bilgi koşuluna ve Form 144 bildirimine, ayrıca ihraççının kendi politikasının dayattığı karartma dönemlerine uymak zorundadır.

Kısıtlı menkul kıymet (restricted security) nedir?

Kayıtlı bir halka arzda değil, özel bir işlemle doğrudan ihraççıdan veya bir bağlı kuruluştan edinilen menkul kıymettir. Halka arz öncesi finansman turları, hisse senedi hibeleri veya özel plasmanlardan gelen hisseler yaygın örneklerdir ve transfer acentesi kaldırana kadar üzerlerinde bir kısıtlama şerhi (legend) taşırlar.

Rule 144 hacim sınırı nasıl hesaplanır?

İlgili sınıftaki tedavüldeki hisselerin yüzde biri ile bildirimden önceki dört takvim haftasındaki ortalama haftalık raporlanan hacimden büyük olanı alınır. Bu miktar, bir bağlı kuruluşun üç aylık hareketli dönemdeki satışları için tavan değerdir.

Form 144 ile Form 4 arasındaki fark nedir?

Form 144, bir bağlı kuruluş satış yapmadan önce, üç aylık toplam 5.000 hisseyi veya 50.000 doları aştığında sunulan bir bildirimdir. Form 4 ise bir yönetici, yönetim kurulu üyesi veya yüzde on hissedarın, işlem tamamlandıktan sonra sunduğu rapordur.

Bağlı olmayan (non-affiliate) yatırımcılar Rule 144 hacim sınırına uymak zorunda mı?

Hayır. Raporlama yapan bir şirketin kısıtlı menkul kıymetlerini altı ay boyunca elinde tutan bağlı olmayan bir yatırımcı, yalnızca güncel kamu bilgisi koşulunu karşılamalıdır; bir yılın sonunda ise Rule 144 koşullarından muaf olarak satış yapabilir. Hacim sınırı ve bildirim zorunluluğu bağlı kuruluşlar için geçerlidir.

Buradaki her panel, onu üreten SQL kodunu içerir; dört haftalık ortalamanın nasıl hesaplandığını görmek için paneli genişletin. Takip ettiğiniz bir şirket için aynı hacim sınırı testini çalıştırmak isterseniz, Strasmore terminalinde bunu sade bir dille talep edin.