Reguła 144 sprzedaż akcji zastrzeżonych zasady

Reguła 144 to przepis SEC, który pozwala posiadaczowi akcji zastrzeżonych – nabytych bezpośrednio od spółki, a nie na giełdzie – na ich odsprzedaż na rynku publicznym bez konieczności rejestracji oferty. Przepis ten określa minimalny okres przetrzymania akcji, a w przypadku osób powiązanych z emitentem (ang. affiliate) ogranicza również wolumen akcji, które mogą zostać zbyte w dowolnym okresie trzech miesięcy. Reguła 144 jest federalnym prawem papierów wartościowych: żaden gwarant emisji ani zarząd nie może jej uchylić, co stanowi wyraźną granicę między tym przepisem a umową o zakazie zbywania akcji (ang. lockup agreement), o której zazwyczaj myślą inwestorzy.

Reguła 144 a lockup gwaranta emisji – dwa różne ograniczenia

Lockup to umowa prywatna. Przed wygaśnięciem lockupu po IPO osoby z wewnątrz spółki (insiderzy) oraz wczesne fundusze inwestycyjne podpisują z bankami prowadzącymi emisję porozumienie, w którym zobowiązują się do niesprzedawania akcji przez określony czas, zazwyczaj 180 dni od ustalenia ceny emisyjnej. Strony tej umowy mogą ją renegocjować. Banki dość często udzielają wcześniejszych zwolnień z lockupu, a wiele umów pozwala na upłynnienie części akcji przed terminem, jeśli spełniony zostanie określony warunek cenowy. Data wygaśnięcia jest ujawniana w prospekcie emisyjnym, a nasz przewodnik dotyczący sprawdzania daty wygaśnięcia lockupu wskazuje, gdzie szukać tych informacji.

Reguła 144 ma inny charakter. Jest to przepis przyjęty na mocy ustawy o papierach wartościowych (Securities Act), który dotyczy każdego posiadacza papierów zastrzeżonych lub kontrolnych, niezależnie od zapisów umownych, i nie przewiduje żadnego mechanizmu zwolnienia. W przypadku, gdy oba ograniczenia mają zastosowanie, wiążący jest termin późniejszy. Akcjonariusz, którego lockup wygasł wczoraj, nie jest już związany umową, ale nadal podlega regule.

Jak długo trzeba przetrzymywać akcje zastrzeżone?

Okres przetrzymania jest pierwszym warunkiem i zależy od jednej kwestii: czy spółka składa okresowe raporty do SEC? W przypadku papierów zastrzeżonych spółki raportującej okres ten wynosi sześć miesięcy. Dla emitenta, który nie raportuje, jest to jeden rok. Licznik czasu uruchamia się w dniu, w którym akcje zostały nabyte od emitenta lub osoby z nim powiązanej i w pełni opłacone, co często ma miejsce na lata przed debiutem giełdowym.

Po upływie okresu przetrzymania ścieżka zależy od statusu sprzedającego. Osoba niepowiązana (ang. non-affiliate), czyli posiadacz nieposiadający relacji kontrolnej ze spółką, ma ograniczone wymogi: po sześciu miesiącach sprzedaż wymaga jedynie dostępu do aktualnych informacji publicznych o emitencie, a po roku akcje są zazwyczaj zwolnione z warunków Reguły 144. Status osoby powiązanej (ang. affiliate) nie wygasa z czasem. Członek zarządu, dyrektor lub każda inna osoba w relacji kontrolnej z emitentem musi spełniać wszystkie warunki tak długo, jak długo utrzymuje ten status, oraz przez około trzy miesiące po jego zakończeniu.

Czas liczony jest od momentu nabycia, dlatego warto sprawdzić, jak wygląda to w przypadku spółek, które niedawno weszły na giełdę.

SELECT
    ticker,
    any(issuer_name)                                                      AS issuer,
    formatDateTime(min(listing_date), '%b %e, %Y')                        AS listed_on,
    formatDateTime(addMonths(min(listing_date), 6), '%b %e, %Y')          AS eligible_from,
    dateDiff('day', today(), addMonths(min(listing_date), 6))             AS days_remaining
FROM global_markets.stocks_ipos
WHERE listing_date > addMonths(today(), -6)
  AND listing_date <= today()
  AND ticker != ''
  AND ticker NOT IN ('SPCX')
GROUP BY ticker
ORDER BY days_remaining ASC, ticker ASC
LIMIT 15

Dla akcji zastrzeżonych nabytych od emitenta w dniu debiutu, na przykład w ramach równoległej oferty prywatnej, sześciomiesięczny termin przypada zgodnie z tabelą. Paloma Acquisition Corp I osiąga go w dniu Aug 17, 2026, czyli za 3 dni, a odliczanie obejmuje łącznie 15 niedawnych debiutów. Akcje, za które inwestorzy przed IPO zapłacili lata wcześniej, spełniły ten wymóg na długo przed nadaniem spółce tickera. Daty te są zbliżone do standardowego 180-dniowego okresu lockupu, co jest jednym z powodów, dla których oba ograniczenia są ze sobą mylone.

Jaki jest limit wolumenu sprzedaży w Regule 144 dla osób powiązanych?

Osoba powiązana może sprzedać w dowolnym kroczącym okresie trzech miesięcy nie więcej niż większą z dwóch wartości:

1. 1% liczby akcji w obrocie danej klasy, zgodnie z ostatnim raportem emitenta, lub
2. średni tygodniowy wolumen obrotu z czterech tygodni kalendarzowych poprzedzających złożenie zawiadomienia.

Kluczowe znaczenie ma słowo „większą”. Test 1% stanowi dolny limit, a nie sufit. W przypadku akcji o wysokiej płynności test czterotygodniowy pozwala na sprzedaż znacznie większej liczby walorów niż 1%. W przypadku akcji o niskiej płynności to właśnie wskaźnik 1% umożliwia przeprowadzenie transakcji. Poniższy panel przedstawia oba testy dla sześciu znanych spółek na podstawie danych z czterech pełnych tygodni kończących się kilka sesji temu.

SELECT
    v.ticker                                                       AS ticker,
    round(s.shares_out / 100 / 1e6, 2)                             AS cap_shares_m,
    round(v.weekly_volume / 1e6, 2)                                AS cap_weekly_m,
    round(greatest(s.shares_out / 100, v.weekly_volume) / 1e6, 2)  AS quarterly_cap_m,
    if(v.weekly_volume >= s.shares_out / 100,
       'four-week volume',
       'one percent of shares')                                    AS larger_test
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        toFloat64(sum(volume)) / 4 AS weekly_volume
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'KO', 'ADP', 'AXP', 'BLK')
      AND date >= today() - 32
      AND date <  today() - 4
    GROUP BY ticker
) AS v
INNER JOIN
(
    SELECT
        arrayJoin(tickers)                                                     AS ticker,
        toFloat64(argMax(basic_shares_outstanding, (filing_date, period_end))) AS shares_out
    FROM global_markets.stocks_income_statements
    WHERE hasAny(tickers, ['AAPL', 'MSFT', 'KO', 'ADP', 'AXP', 'BLK'])
    GROUP BY ticker
) AS s ON s.ticker = v.ticker
WHERE s.shares_out > 0
ORDER BY cap_weekly_m DESC

Dla AAPL 1% akcji w obrocie wynosi 147.48 mln sztuk, podczas gdy średnia z czterech tygodni to 281.54 mln sztuk tygodniowo. Wyższa wartość, a tym samym kwartalny limit, wynika z testu four-week volume. Na dole tabeli BLK pozwala na sprzedaż 4.01 mln akcji kwartalnie w oparciu o test four-week volume.

To, który test ma zastosowanie, zależy od płynności i istnieje tu wyraźna granica. Jeśli średni tygodniowy obrót akcjami spółki przekracza 1% liczby akcji w obrocie, test wolumenowy daje wyższy wynik. Poniżej tej granicy decydujący staje się limit 1%. Kolejny panel grupuje wszystkie spółki z niedawnymi zgłoszeniami według tygodniowej rotacji akcji.

SELECT
    multiIf(
        weekly_turnover_pct < 1, 'under 1%',
        weekly_turnover_pct < 2, '1% to 2%',
        weekly_turnover_pct < 4, '2% to 4%',
        weekly_turnover_pct < 8, '4% to 8%',
                                 '8% or more') AS turnover_bucket,
    count()                                    AS companies
FROM
(
    SELECT 100 * (v.weekly_volume / s.shares_out) AS weekly_turnover_pct
    FROM
    (
        SELECT
            ticker,
            toFloat64(sum(volume)) / 4 AS weekly_volume
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE date >= today() - 32
          AND date <  today() - 4
          AND ticker NOT IN ('SPCX')
        GROUP BY ticker
        HAVING weekly_volume > 0
    ) AS v
    INNER JOIN
    (
        SELECT
            arrayJoin(tickers)                                                     AS ticker,
            toFloat64(argMax(basic_shares_outstanding, (filing_date, period_end))) AS shares_out,
            max(period_end)                                                        AS latest_period
        FROM global_markets.stocks_income_statements
        GROUP BY ticker
        HAVING shares_out > 1000000
           AND latest_period >= today() - 400
    ) AS s ON s.ticker = v.ticker
)
GROUP BY turnover_bucket
ORDER BY min(weekly_turnover_pct)

1055 spółek odnotowało rotację poniżej 1% akcji w średnim tygodniu z ostatnich czterech – to grupa, w której limit 1% jest wyższą z dwóch wartości. Z drugiej strony, 1220 spółek odnotowało rotację 8% or more akcji tygodniowo, gdzie wolumen z czterech tygodni znacznie przewyższa limit 1%. Ta sama osoba powiązana, posiadająca ten sam procent udziałów w dwóch różnych spółkach, może napotkać kwartalne limity różniące się o rząd wielkości.

Sposób sprzedaży i aktualne informacje publiczne

Oprócz limitu wolumenu, osoby powiązane muszą spełnić dwa dodatkowe warunki. Sposób sprzedaży oznacza, że akcje muszą zostać zbyte za pośrednictwem brokera w ramach zwykłej transakcji maklerskiej lub na rzecz animatora rynku, bez nakłaniania kupujących przez sprzedającego i bez płacenia brokerowi specjalnej prowizji. Aktualne informacje publiczne oznaczają, że emitent musi na bieżąco składać raporty okresowe. Spółka, która opóźnia się z raportem rocznym, może sprawić, że jej osoby powiązane nie będą mogły korzystać z Reguły 144, dopóki dokument nie zostanie złożony. Nasz przewodnik po najczęstszych raportach SEC wyjaśnia, które z nich są wymagane.

Kiedy wymagany jest formularz 144?

Gdy sprzedaż dokonana przez osobę powiązaną w kroczącym okresie trzech miesięcy przekroczy 5000 akcji lub łączną wartość 50 000 USD, należy złożyć zawiadomienie na formularzu 144 do SEC, a sprzedaż powinna nastąpić w określonym czasie. Poniżej tych wartości zawiadomienie nie jest wymagane. Oba testy sumują się w całym okresie, więc pięć oddzielnych transakcji po 1200 akcji w ciągu trzech miesięcy łącznie przekracza próg, mimo że żadna z nich z osobna tego nie robi.

Formularz 144 to zawiadomienie o zamiarze sprzedaży. Formularz 4 to raport o faktycznie dokonanej transakcji przez insidera, składany po fakcie, i stanowi on lepsze źródło informacji o skali sprzedaży dokonywanej przez osoby z wewnątrz spółki. Poniższy panel grupuje roczne raportowane transakcje sprzedaży insiderów na otwartym rynku według wielkości.

SELECT
    multiIf(
        sale_value <   50000, 'under $50k',
        sale_value <  250000, '$50k to $250k',
        sale_value < 1000000, '$250k to $1m',
        sale_value < 5000000, '$1m to $5m',
                              '$5m or more') AS sale_size_bucket,
    count()                                  AS reported_sales
FROM
(
    SELECT
        if(toFloat64(transaction_value) > 0,
           toFloat64(transaction_value),
           toFloat64(transaction_shares) * toFloat64(transaction_price_per_share)) AS sale_value
    FROM global_markets.stocks_form4
    WHERE transaction_code = 'S'
      AND transaction_date >= today() - 365
      AND transaction_date <= today()
      AND transaction_shares > 0
      AND transaction_price_per_share > 0
)
WHERE sale_value > 0
GROUP BY sale_size_bucket
ORDER BY min(sale_value)

81840 raportowanych transakcji sprzedaży na otwartym rynku w ciągu ostatniego roku miało wartość poniżej 50 000 USD, a 32726 wyniosło $5m or more. Pojedyncza mała transakcja nie przesądza o niczym, ponieważ test zawiadomienia dotyczy całego trzymiesięcznego okresu, a nie jednej transakcji. Analiza tych zgłoszeń wymaga wprawy, a artykuł jak czytać formularz 4 omawia poszczególne pola.

Miejsce planów 10b5-1 i okresów zamkniętych

Reguła 144 stanowi jedną warstwę. Dla większości insiderów spółek publicznych istnieją dwie dodatkowe.

Pierwszą jest polityka handlowa emitenta. Większość spółek wprowadza okres zamknięty (ang. blackout window) pod koniec każdego kwartału, który otwiera się kilka dni po publikacji wyników. Jest to polityka wewnętrzna spółki, a nie przepis SEC, i to spółka ustala własne zasady.

Drugą jest Reguła 10b5-1, odrębny przepis, który oferuje ochronę przed zarzutami o wykorzystywanie informacji poufnych (ang. insider trading), jeśli transakcje są realizowane zgodnie z pisemnym planem przyjętym w czasie, gdy insider nie posiadał istotnych informacji niepublicznych. Zgodnie z obecną strukturą, dyrektor lub członek zarządu musi odczekać okres karencji między przyjęciem planu a pierwszą transakcją, a przyjęcie planów jest ujawniane w raportach okresowych spółki. Plan 10b5-1 nie zmienia żadnego z warunków Reguły 144. Sprzedaż dokonana w ramach planu nadal wlicza się do tego samego kwartalnego limitu i nadal wymaga złożenia formularza 144 po przekroczeniu progów.

Prawidłowa interpretacja progów

Dane na tej stronie opisują obecną strukturę przepisów, a SEC okresowo wprowadza zmiany w Regule 144. Przed poleganiem na jakiejkolwiek liczbie należy sprawdzić aktualny tekst przepisu oraz wytyczne SEC, a w przypadku konkretnych sytuacji faktycznych skonsultować się z prawnikiem specjalizującym się w prawie papierów wartościowych. Ta strona służy do nauki mechanizmów działania, a nie jako porada prawna.

FAQ

Czy wygaśnięcie lockupu oznacza, że insiderzy mogą swobodnie sprzedawać akcje?

Nie. Lockup to prywatna umowa z gwarantami emisji, a jej wygaśnięcie usuwa jedynie to ograniczenie. Osoby powiązane nadal muszą przestrzegać limitu wolumenu z Reguły 144, warunków sposobu sprzedaży, wymogu aktualnych informacji publicznych oraz zawiadomienia na formularzu 144, a także wszelkich okresów zamkniętych wynikających z polityki emitenta.

Czym jest papier zastrzeżony?

To papier wartościowy nabyty bezpośrednio od emitenta lub od osoby powiązanej w transakcji prywatnej, a nie w zarejestrowanej ofercie publicznej. Akcje z rund finansowania przed IPO, przyznane w ramach programów motywacyjnych lub z oferty prywatnej są typowymi przykładami i posiadają odpowiednią adnotację (ang. legend), dopóki agent transferowy jej nie usunie.

Jak obliczany jest limit wolumenu w Regule 144?

Należy przyjąć większą z dwóch wartości: 1% liczby akcji w obrocie danej klasy lub średni tygodniowy wolumen obrotu z czterech tygodni kalendarzowych przed złożeniem zawiadomienia. Ta kwota stanowi sufit dla sprzedaży osoby powiązanej w dowolnym kroczącym okresie trzech miesięcy.

Jaka jest różnica między formularzem 144 a formularzem 4?

Formularz 144 to zawiadomienie składane przed sprzedażą przez osobę powiązaną, gdy suma sprzedaży w ciągu trzech miesięcy przekroczy 5000 akcji lub 50 000 USD. Formularz 4 to raport, który członek zarządu, dyrektor lub właściciel 10% akcji składa po zakończeniu transakcji.

Czy osoby niepowiązane muszą przestrzegać limitu wolumenu z Reguły 144?

Nie. Osoba niepowiązana, posiadająca akcje zastrzeżone spółki raportującej przez sześć miesięcy, musi spełnić jedynie warunek aktualnych informacji publicznych, a po roku może sprzedawać akcje bez ograniczeń wynikających z Reguły 144. Limit wolumenu i obowiązek zawiadomienia dotyczą tylko osób powiązanych.

Każdy panel zawiera zapytanie SQL, które wygenerowało dane, więc można je rozwinąć, aby sprawdzić, jak obliczono średnią z czterech tygodni. Aby przeprowadzić ten sam test limitu wolumenu dla śledzonej spółki, należy wpisać odpowiednie zapytanie w terminalu Strasmore.