Стратегия Poor Man's Covered Call: как это работает

«Poor man's covered call» (диагональный колл-спред) заменяет 100 акций в стратегии covered call на один глубоко «в деньгах» (deep in the money) call-опцион с экспирацией через год или более, после чего против него продается более короткий call-опцион для получения премии. Длинный call выполняет функцию акций, требуя лишь часть капитала. Формальное название — длинный диагональный колл-спред: два call-опциона на одну и ту же акцию с разными ценами исполнения (страйками) и разными датами экспирации.

Что такое «poor man's covered call» пошагово?

Длинная нога — это call-опцион со сроком жизни от девяти до двадцати четырех месяцев, страйк которого значительно ниже текущей рыночной цены, а дельта находится в диапазоне от 0,80 до 0,90. Дельта около 0,85 означает, что контракт дорожает примерно на 0,85 доллара на каждый доллар роста акции, что максимально приближает его к владению базовым активом. Контракты с таким сроком действия называются LEAPS, а глубокие страйки являются предметом deep in the money LEAPS.

Короткая нога — это call-опцион со сроком экспирации от двадцати до шестидесяти дней и страйком выше текущей цены акции. Вы получаете премию сразу. Если к моменту экспирации акция стоит ниже этого страйка, контракт обесценивается, вы оставляете премию себе и продаете новый опцион против того же длинного call-опциона. Это повторение составляет доходную часть структуры.

Почему длинный call должен быть глубоко «в деньгах»

Call-опцион со страйком около или выше цены акции движется гораздо медленнее, чем сама акция, и при ралли проданный против него короткий опцион может вырасти в цене сильнее. Чем глубже «в деньгах» страйк длинного опциона, тем точнее контракт повторяет движение цены акции в пропорции один к одному. Call-опцион «на деньгах» (at the money) по определению имеет дельту около 0,50, то есть меняется на полдоллара при изменении цены акции на доллар, тогда как страйк с дельтой 0,85 позволяет длинной ноге двигаться почти синхронно с сотней акций.

Глубина имеет свою цену. Дальние глубокие страйки обычно торгуются с низким объемом, что приводит к широкому спреду между ценой покупки (bid) и продажи (ask), который вы оплачиваете при входе и выходе из позиции. Статья Liquid against thinly traded options описывает издержки, связанные с этим спредом.

Сколько капитала на самом деле экономится?

Затраты представляют собой цену длинного call-опциона за вычетом премии, полученной от продажи короткого call-опциона, в сравнении с полной стоимостью ста акций. В следующем разделе приведен пример расчета с использованием округленных чисел.

Меньшие затраты не означают меньший риск, и об этом стоит сказать прямо. Акции, купленные по 100 долларов, при падении цены до 80 долларов все еще стоят 8000 долларов. Call-опцион со страйком 80 долларов в день экспирации при цене акции 80 долларов стоит ноль. Денежный убыток в долларах меньше, но потеря вложенного капитала может быть полной.

Правило покрытия, которое часто упускают

Классический covered call не может принести убыток при ралли: вы уже владеете акциями, которые, возможно, придется поставить. Опционная версия наследует это свойство только при соблюдении одного неравенства.

Страйк длинного опциона плюс чистый дебет меньше или равен страйку короткого опциона.

Чистый дебет — это цена, уплаченная за длинный call, минус премия, полученная за короткий call. Рассмотрим гипотетический пример. Акция торгуется по 100 долларов, поэтому 100 акций стоили бы 10 000 долларов.

• Покупка call-опциона со страйком 80 долларов и экспирацией через 500 дней за 25,00 долларов: дебет 2500 долларов, из которых 20,00 долларов — внутренняя стоимость, а 5,00 долларов — временная стоимость.
• Продажа call-опциона со страйком 110 долларов и экспирацией через 45 дней за 1,50 доллара: кредит 150 долларов.

Чистый дебет составляет 23,50 доллара на акцию, или 2350 долларов за позицию (23,5% от стоимости акций). Проверка: 80 плюс 23,50 равно 103,50, что меньше страйка короткого опциона 110. Условие выполняется с запасом в 6,50 доллара на акцию, и эти 6,50 доллара — это и есть максимальная прибыль.

Вот состояние позиции на момент экспирации короткого опциона, при условии, что длинный call оценивается только по внутренней стоимости. Это намеренно заниженная оценка: поскольку до экспирации длинного опциона остается более года, он сохраняет временную стоимость, поэтому реальные котировки будут выше.

• Акция по 70 долларов: убыток позиции 2350 долларов, убыток по 100 акциям 3000 долларов.
• Акция по 80 долларов: убыток 2350 долларов, убыток по акциям 2000 долларов.
• Акция по 90 долларов: убыток 1350 долларов, убыток по акциям 1000 долларов.
• Акция по 100 долларов: убыток 350 долларов, акции в безубытке.
• Акция по 110 долларов: прибыль 650 долларов, прибыль по акциям 1000 долларов.
• Акция по 130 долларов: прибыль 650 долларов, прибыль по акциям 3000 долларов.

Теперь нарушим правило. Продадим call-опцион со страйком 100 долларов за 3,00 доллара вместо опциона со страйком 110 долларов. Чистый дебет падает до 22,00 долларов, и 80 плюс 22,00 равно 102,00 против страйка 100. Проверка не пройдена на 2,00 доллара на акцию. При цене акции 130 долларов на момент экспирации короткого опциона, короткий call требует 3000 долларов, длинный call имеет 5000 долларов внутренней стоимости, и закрытие обеих позиций вернет 2000 долларов при затратах 2200 долларов: убыток 200 долларов при ралли на 30 долларов, хотя на экране позиция выглядит как «покрытая». Разница в неравенстве — это ваш убыток на акцию в каждом таком случае.

Максимальную прибыль также стоит оценить. 650 долларов на 2350 вложенных — это 27,7%. Тот же короткий опцион, проданный против 10 000 долларов в акциях, приносящий 150 долларов премии плюс 1000 долларов роста акций, дает 11,5%. Процентная доходность выше на меньшей базе, но и риск обнуления капитала также выше. Статья Covered call return math подробно разбирает расчет доходности для акций.

Когда стратегия перестает работать как covered call

Отсутствие дивидендов

Дивиденды получают владельцы акций. Держатель call-опциона не является акционером до момента исполнения опциона, поэтому выплаты проходят мимо. Панель ниже показывает, сколько 6 известных компаний выплатили владельцам 100 акций за прошедший год.

SELECT
    ticker                                   AS symbol,
    round(sum(toFloat64(cash_amount)) * 100, 2) AS annual_cash_on_100_shares,
    count()                                  AS payment_count
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        id,
        any(cash_amount) AS cash_amount
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'KO', 'JNJ', 'XOM', 'SPY')
      AND ex_dividend_date >= today() - 365
      AND ex_dividend_date <= today()
    GROUP BY ticker, id
)
GROUP BY ticker
ORDER BY annual_cash_on_100_shares DESC

SPY возглавили группу с выплатой 752.5 на 100 акций через 4 платежей. «Poor man's covered call» на эти бумаги не получает ничего. Дивиденды также меняют вероятность досрочного исполнения короткой ноги, что разобрано в статье ex-dividend dates and options.

Длинная нога также подвержена временному распаду

Акции не имеют срока годности. Длинный call-опцион имеет, и его временная стоимость стремится к нулю. Глубокий страйк «в деньгах» содержит меньше временной стоимости на вложенный доллар, чем страйк ближе к «деньгам», что является аргументом в пользу глубины, но она не равна нулю и уменьшается по мере старения контракта.

Распад происходит быстрее всего в последние недели жизни контракта и медленнее всего в начале, и на этой разнице построена диагональная стратегия: короткая нога находится в фазе быстрого распада, длинная — в фазе медленного. Каждый проданный и истекший короткий опцион собирает часть быстрого распада против длинной ноги, теряющей стоимость медленно. How option greeks change over time отслеживает этот путь для каждого контракта.

Исполнение опциона требует выбора

Если цена акции выше страйка короткого опциона, он может быть исполнен, причем досрочно. В этом случае вы должны поставить 100 акций, которых у вас нет. Один путь — купить их по рыночной цене, что требует капитала, которого стратегия старалась избежать. Другой — исполнить длинный call-опцион для поставки, что лишает вас всей временной стоимости, заложенной в него. Продажа опциона позволяет зафиксировать эту стоимость, а исполнение — отдает ее обратно. Early assignment on short options описывает, когда риск исполнения возрастает; сессия перед ex-dividend date — классический пример.

Часто задаваемые вопросы

Что такое «poor man's covered call»?

Это длинный диагональный колл-спред, используемый вместо covered call: один глубоко «в деньгах» call-опцион со сроком экспирации от года заменяет 100 акций, а против него продается более короткий call-опцион «вне денег». Длинный call обеспечивает экспозицию, короткий — премию.

Сколько капитала нужно для «poor man's covered call»?

Затраты — это цена длинного call-опциона минус кредит от короткого. В примере выше: покупка за 2500 долларов при кредите 150 долларов требует 2350 долларов вместо 10 000 долларов, необходимых для покупки 100 акций, то есть 23,5% от стоимости акций.

Всегда ли «poor man's covered call» является покрытым?

Нет. Он полностью покрыт только тогда, когда страйк длинного опциона плюс чистый дебет меньше или равен страйку короткого. Если эта сумма выше страйка короткого опциона, ралли выше этого уровня приведет к убытку, даже если длинный call номинально обеспечивает короткий.

Получаете ли вы дивиденды при «poor man's covered call»?

Нет. Дивиденды получают владельцы акций, а держатель опциона не является акционером до исполнения. Дивидендная панель выше показывает, сколько это составляет в денежном выражении на 100 акций за год.

Что произойдет, если короткий call будет исполнен?

Вы должны поставить 100 акций. Вы можете купить их по рыночной цене или исполнить длинный call-опцион для поставки, потеряв оставшуюся в нем временную стоимость. Второй вариант закрывает длинную ногу и завершает структуру.

Данная панель работает на основе SQL-запроса. Откройте его, замените тикер и проведите аналогичное измерение для любой интересующей вас бумаги в терминале Strasmore.