آموزش استراتژی کاورکال کم‌سرمایه و محاسبات آن

استراتژی «کاورکالِ کم‌سرمایه» (Poor Man's Covered Call) جایگزین نگهداری 100 سهم در یک کاورکال سنتی می‌شود. در این روش، به‌جای خرید سهام، یک قرارداد اختیار خرید (Call) «عمیق در سود» (Deep In The Money) با سررسید یک‌ساله یا بیشتر خریداری شده و در مقابل آن، یک اختیار خرید با سررسید کوتاه‌تر برای دریافت حق‌بیمه (Premium) فروخته می‌شود. اختیار خرید بلندمدت، با کسری از سرمایه مورد نیاز برای خرید سهام، همان نقش دارایی پایه را ایفا می‌کند. نام رسمی این استراتژی «اسپرد مورب اختیار خرید» (Long Call Diagonal Spread) است: دو اختیار خرید روی یک سهم واحد، با قیمت‌های اعمال (Strike) متفاوت و تاریخ‌های انقضای متفاوت.

ساختار گام‌به‌گام کاورکالِ کم‌سرمایه چیست؟

پایه بلندمدت (Long Leg)، یک اختیار خرید با سررسید 9 تا 24 ماهه است که قیمت اعمال آن بسیار پایین‌تر از قیمت فعلی سهم انتخاب می‌شود و دلتا آن نزدیک به 0.80 تا 0.90 است. دلتای نزدیک به 0.85 به این معناست که قرارداد به ازای هر 1 دلار افزایش قیمت سهم، حدود 0.85 دلار سود می‌کند؛ این نزدیک‌ترین وضعیت به مالکیت مستقیم سهم از طریق ابزارهای مشتقه است. قراردادهایی با این سررسید دور، LEAPS نامیده می‌شوند و قیمت‌های اعمال عمیق در سود آن‌ها، موضوع LEAPSهای عمیق در سود هستند.

پایه کوتاه‌مدت (Short Leg)، یک اختیار خرید با سررسید 20 تا 60 روزه است که قیمت اعمال آن بالاتر از قیمت فعلی سهم قرار دارد. شما حق‌بیمه را همان ابتدا دریافت می‌کنید. اگر قیمت سهم در زمان انقضا زیر آن قیمت اعمال باقی بماند، قرارداد بدون ارزش منقضی می‌شود، شما حق‌بیمه را حفظ می‌کنید و می‌توانید یک قرارداد دیگر در مقابل همان اختیار خرید بلندمدت بفروشید. این تکرار، بخش درآمدزای این ساختار است.

چرا اختیار خرید بلندمدت باید عمیق در سود باشد؟

اختیار خریدی که قیمت اعمال آن نزدیک یا بالاتر از قیمت سهم باشد، نوسان بسیار کمتری نسبت به سهم دارد و در صورت صعود بازار، اختیار خرید فروخته‌شده (Short Call) می‌تواند از آن پیشی بگیرد. هرچه قیمت اعمالِ پایه بلندمدت عمیق‌تر در سود باشد، قرارداد با دقت بیشتری همگام با قیمت سهم حرکت می‌کند. یک اختیار خرید «در سود» (At The Money) به‌طور ساختاری دلتایی نزدیک به 0.50 دارد (یعنی به ازای هر 1 دلار حرکت سهم، نیم دلار حرکت می‌کند)، در حالی که قیمت اعمالی که دلتای آن 0.85 باشد، باعث می‌شود پایه بلندمدت تقریباً همگام با 100 سهم حرکت کند.

این عمق، هزینه‌ای در سمت دیگر معامله دارد. قراردادهای بلندمدت با قیمت‌های اعمال عمیق معمولاً حجم معاملات پایینی دارند و این حجم کم (Thin Volume) به شکل شکاف قیمتی گسترده بین قیمت خرید و فروش (Bid-Ask Spread) ظاهر می‌شود که در زمان ورود و خروج به معامله پرداخت می‌شود. نقدشوندگی در برابر اختیار معاملات کم‌حجم هزینه‌های این شکاف را بررسی می‌کند.

این استراتژی چقدر در سرمایه صرفه‌جویی می‌کند؟

خروجی نقدی برابر است با قیمت خرید اختیار بلندمدت منهای حق‌بیمه دریافتی از فروش اختیار کوتاه‌مدت، در مقایسه با قیمت کامل 100 سهم. مثال عملی در بخش بعدی این محاسبات را با اعداد رُند نشان می‌دهد.

سرمایه کمتر به معنای ریسک کمتر نیست و باید در این مورد صریح بود. سهامی که در قیمت 100 دلار خریداری شده، اگر قیمت سهم به 80 دلار برسد، همچنان 8,000 دلار ارزش دارد. اما اختیار خریدی که قیمت اعمال آن 80 دلار است، در روز انقضا در قیمت 80 دلار، هیچ ارزشی ندارد. زیان دلاری کمتر است، اما زیانِ سرمایه تخصیص‌یافته می‌تواند کامل باشد.

قانون پوشش که در اکثر راهنماها نادیده گرفته می‌شود

یک کاورکال واقعی در زمان صعود قیمت سهم نمی‌تواند زیان‌ده باشد: شما مالک سهامی هستید که ممکن است مجبور به تحویل آن شوید. نسخه اختیار معامله تنها زمانی این ویژگی را به ارث می‌برد که یک نابرابری برقرار باشد:

قیمت اعمال بلندمدت + بدهی خالص باید کمتر یا مساوی با قیمت اعمال کوتاه‌مدت باشد.

بدهی خالص (Net Debit) برابر است با مبلغی که برای اختیار بلندمدت پرداخت کرده‌اید منهای حق‌بیمه دریافتی از اختیار کوتاه‌مدت. بیایید با اعداد فرضی رُند محاسبه کنیم. سهم در قیمت 100 دلار معامله می‌شود، بنابراین 100 سهم 10,000 دلار هزینه دارد.

• خرید اختیار خرید 500 روزه با قیمت اعمال 80 دلار به مبلغ 25.00 دلار: 2,500 دلار بدهی، که 20.00 دلار آن ارزش ذاتی و 5.00 دلار آن ارزش زمانی است.
• فروش اختیار خرید 45 روزه با قیمت اعمال 110 دلار به مبلغ 1.50 دلار: 150 دلار اعتبار.

این منجر به بدهی خالص 23.50 دلار به ازای هر سهم، یا 2,350 دلار برای کل موقعیت می‌شود که 23.5 درصد از هزینه خرید سهام است. بررسی نابرابری: 80 به علاوه 23.50 می‌شود 103.50، در مقابل قیمت اعمال کوتاه‌مدت 110. این موقعیت 6.50 دلار به ازای هر سهم «پوشش» دارد و همان 6.50 دلار دقیقاً سودِ سقف‌گذاری‌شده (Capped Profit) است.

در اینجا وضعیت موقعیت در زمان انقضای اختیار کوتاه‌مدت، با فرض ارزش‌گذاری اختیار بلندمدت صرفاً بر اساس ارزش ذاتی، آمده است. این یک کفِ عمدی است: با بیش از یک سال زمان باقی‌مانده، اختیار بلندمدت در تمام این قیمت‌ها همچنان دارای ارزش زمانی خواهد بود، بنابراین ارزش واقعی بالاتر از این ارقام است.

• سهم در 70 دلار: موقعیت 2,350 دلار در زیان، 100 سهم 3,000 دلار در زیان.
• سهم در 80 دلار: 2,350 دلار در زیان، سهام 2,000 دلار در زیان.
• سهم در 90 دلار: 1,350 دلار در زیان، سهام 1,000 دلار در زیان.
• سهم در 100 دلار: 350 دلار در زیان، سهام بدون تغییر.
• سهم در 110 دلار: 650 دلار در سود، سهام 1,000 دلار در سود.
• سهم در 130 دلار: 650 دلار در سود، سهام 3,000 دلار در سود.

حالا قانون را نقض کنید. به‌جای اختیار 110 دلاری، اختیار 45 روزه با قیمت اعمال 100 دلار را به قیمت 3.00 دلار بفروشید. بدهی خالص به 22.00 دلار کاهش می‌یابد و 80 به علاوه 22.00 می‌شود 102.00 در مقابل قیمت اعمال کوتاه‌مدت 100. نابرابری به میزان 2.00 دلار به ازای هر سهم شکست می‌خورد. با سهم در قیمت 130 دلار در زمان انقضای اختیار کوتاه‌مدت، اختیار کوتاه‌مدت 3,000 دلار بدهی ایجاد می‌کند، اختیار بلندمدت 5,000 دلار ارزش ذاتی دارد و بستن هر دو، 2,000 دلار در مقابل 2,200 دلار پرداخت‌شده بازمی‌گرداند: 200 دلار زیان در یک صعود 30 دلاری، از موقعیتی که روی صفحه نمایش «پوشش‌داده‌شده» به نظر می‌رسد. شکاف در این نابرابری، همان زیان به ازای هر سهم در هر بار تکرار است.

سقف سود نیز ارزش محاسبه دارد. 650 دلار سود در برابر 2,350 دلار سرمایه تخصیص‌یافته، 27.7 درصد است. همان اختیار کوتاه‌مدت که در برابر 10,000 دلار سهام فروخته شده، با حفظ 150 دلار اعتبار به علاوه 1,000 دلار افزایش قیمت سهام، 11.5 درصد بازدهی دارد. درصد بازدهی روی پایه کوچک‌تر بزرگ‌تر است، اما درصدی که می‌تواند به صفر برسد نیز همین‌طور است. ریاضیات بازدهی کاورکال نسخه سهامی را مخرج به مخرج بررسی می‌کند.

کجا این استراتژی دیگر مانند کاورکال رفتار نمی‌کند؟

سود سهام دریافت نمی‌شود

سود سهام به مالک ثبت‌شده سهام تعلق می‌گیرد. دارنده اختیار خرید تا زمانی که اختیار خود را اعمال نکند، سهامدار نیست، بنابراین پول نقد به او نمی‌رسد. این پنل نشان می‌دهد که 6 شرکت‌های شناخته‌شده در سال گذشته چه میزان سود به دارندگان 100 سهم پرداخت کرده‌اند.

SELECT
    ticker                                   AS symbol,
    round(sum(toFloat64(cash_amount)) * 100, 2) AS annual_cash_on_100_shares,
    count()                                  AS payment_count
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        id,
        any(cash_amount) AS cash_amount
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'KO', 'JNJ', 'XOM', 'SPY')
      AND ex_dividend_date >= today() - 365
      AND ex_dividend_date <= today()
    GROUP BY ticker, id
)
GROUP BY ticker
ORDER BY annual_cash_on_100_shares DESC

SPY با پرداخت 752.5 دلار به ازای هر 100 سهم در قالب 4 نوبت پرداخت، در صدر گروه قرار دارد. یک کاورکالِ کم‌سرمایه روی آن نماد، هیچ‌کدام از این سودها را دریافت نمی‌کند. سود سهام همچنین احتمال اعمال زودهنگام (Early Assignment) در پایه کوتاه‌مدت را تغییر می‌دهد که تاریخ‌های بدون سود و اختیار معاملات آن را تحلیل می‌کند.

پایه بلندمدت نیز دچار فرسایش زمانی می‌شود

سهام منقضی نمی‌شود. اما اختیار خرید بلندمدت منقضی می‌شود و ارزش زمانی آن در طول مسیر به سمت صفر تخلیه می‌شود. قیمت اعمال عمیق در سود، ارزش زمانی کمتری به ازای هر دلار سرمایه نسبت به قیمت اعمال نزدیک به سود دارد که بخشی از دلیل انتخاب عمق است، اما این مقدار صفر نیست و با پیر شدن قرارداد فرسایش می‌یابد.

فرسایش در هفته‌های پایانی قرارداد سریع‌تر و در هفته‌های ابتدایی کندتر است و این ساختار، همان چیدمانی است که اسپرد مورب بر آن بنا شده: پایه کوتاه‌مدت در بازه فرسایش سریع و پایه بلندمدت در بازه فرسایش کند قرار دارد. هر اختیار کوتاه‌مدت فروخته‌شده و منقضی‌شده، بخشی از فرسایش سریع را در مقابل پایه بلندمدتی که فرسایش کند را تجربه می‌کند، جذب می‌کند. چگونگی تغییر یونانی‌های اختیار معامله در طول زمان این مسیر را قرارداد به قرارداد ترسیم می‌کند.

اعمال زودهنگام، انتخاب دشواری ایجاد می‌کند

با قیمت سهم بالاتر از قیمت اعمال کوتاه‌مدت، اختیار کوتاه‌مدت ممکن است اعمال شود و این اعمال می‌تواند پیش از تاریخ انقضا رخ دهد. در این صورت شما بدهکار 100 سهمی هستید که ندارید. یک راه، خرید آن‌ها به قیمت بازار است که نیازمند سرمایه‌ای است که ساختار برای اجتناب از آن طراحی شده بود. راه دیگر، اعمال اختیار بلندمدت برای تحویل سهام است که باعث از دست رفتن تمام ارزش زمانی باقی‌مانده در آن می‌شود. فروش اختیار خرید، آن ارزش را جذب می‌کند؛ اما اعمال آن، ارزش را بازمی‌گرداند. اعمال زودهنگام در اختیار معاملات کوتاه‌مدت زمان تجمع این ریسک را پوشش می‌دهد و جلسه معاملاتی پیش از تاریخ بدون سود (ex-dividend date)، نمونه کلاسیک آن است.

پرسش‌های متداول

کاورکالِ کم‌سرمایه چیست؟

این یک اسپرد مورب اختیار خرید است که به‌جای کاورکال استفاده می‌شود: یک اختیار خرید عمیق در سود با سررسید یک‌ساله یا بیشتر که جایگزین 100 سهم می‌شود و یک اختیار خرید کوتاه‌مدتِ «خارج از سود» (Out Of The Money) که در مقابل آن فروخته می‌شود. اختیار بلندمدت، پوشش ریسک و اختیار کوتاه‌مدت، حق‌بیمه را تأمین می‌کند.

کاورکالِ کم‌سرمایه به چه مقدار سرمایه نیاز دارد؟

خروجی نقدی برابر است با قیمت اختیار بلندمدت منهای اعتبار دریافتی از اختیار کوتاه‌مدت. در مثال عملی بالا، یک اختیار بلندمدت 2,500 دلاری در مقابل 150 دلار اعتبار، 2,350 دلار سرمایه را به جای 10,000 دلار هزینه 100 سهم، یعنی 23.5 درصد قیمت سهام، درگیر می‌کند.

آیا کاورکالِ کم‌سرمایه همیشه پوشش‌داده‌شده است؟

خیر. این موقعیت تنها زمانی کاملاً پوشش‌داده‌شده است که قیمت اعمال بلندمدت به علاوه بدهی خالص، کمتر یا مساوی با قیمت اعمال کوتاه‌مدت باشد. وقتی این مجموع بالاتر از قیمت اعمال کوتاه‌مدت باشد، صعود قیمت سهم از قیمت اعمال کوتاه‌مدت باعث زیان می‌شود، حتی اگر اختیار خرید بلندمدت به‌صورت اسمی پشتوانه موقعیت باشد.

آیا در کاورکالِ کم‌سرمایه سود سهام دریافت می‌کنیم؟

خیر. سود سهام به مالک ثبت‌شده سهام تعلق می‌گیرد و دارنده اختیار خرید تا زمان اعمال، سهامدار نیست. پنل سود سهام در بالا نشان می‌دهد که این مبلغ در طول یک سال برای 100 سهم چقدر است.

اگر اختیار کوتاه‌مدت اعمال شود چه اتفاقی می‌افتد؟

شما بدهکار 100 سهم می‌شوید. می‌توانید آن‌ها را به قیمت بازار بخرید یا اختیار بلندمدت را برای تحویل سهام اعمال کنید و ارزش زمانی باقی‌مانده در آن را از دست بدهید. راه دوم، پایه بلندمدت را می‌بندد و به ساختار پایان می‌دهد.

پنل موجود در اینجا با کد دقیق SQL زیر ارائه شده است. آن را باز کنید، تیکر را تغییر دهید و همان اندازه‌گیری را روی هر نمادی که در ترمینال Strasmore مطالعه می‌کنید، اجرا کنید.