Poor Man’s Covered Call : fonctionnement du trade

Un poor man's covered call remplace les 100 actions d’un covered call par un seul call très « dans la monnaie » arrivant à échéance dans un an ou plus, puis vend contre lui un call de maturité plus courte pour encaisser une prime. Le call long joue le rôle des actions, pour une fraction du capital. Le nom formel est long call diagonal spread : deux calls sur la même action, avec des strikes et des échéances différents.

Qu’est-ce qu’un poor man's covered call, jambe par jambe ?

La jambe longue est un call dont l’échéance se situe dans 9 à 24 mois, avec un strike nettement inférieur au cours actuel de l’action. Elle est choisie avec un delta proche de 0,80 à 0,90. Un delta proche de 0,85 signifie que le contrat gagne environ 0,85 dollar pour chaque dollar gagné par l’action. C’est ce qui se rapproche le plus de la détention de l’action. Les contrats arrivant à échéance aussi loin sont des LEAPS. Les strikes très bas font notamment l’objet de l’analyse consacrée aux LEAPS très dans la monnaie.

La jambe courte est un call arrivant à échéance dans 20 à 60 jours, avec un strike supérieur au cours actuel de l’action. Vous encaissez le crédit immédiatement. Si l’action clôture sous ce strike à l’échéance, le contrat expire sans valeur. Vous conservez le crédit, puis vendez un nouveau call contre le même call long. Cette répétition constitue la composante de revenu de la structure.

Pourquoi le call long doit être très dans la monnaie

Un call dont le strike est proche ou supérieur au cours de l’action évolue beaucoup moins que celle-ci. Le call court vendu contre lui peut alors le dépasser lors d’une hausse. Plus le strike du call long est dans la monnaie, plus le contrat suit le cours de l’action dollar pour dollar. Un call au cours présente, par construction, un delta proche de 0,50 : il évolue de 0,50 dollar pour chaque dollar de variation de l’action. À l’inverse, un strike suffisamment bas pour afficher un delta de 0,85 permet à la jambe longue d’évoluer presque au même rythme que 100 actions.

Cette profondeur a toutefois un coût. Les calls longs très éloignés ont souvent peu d’échanges. Le faible volume se traduit par un écart important entre le bid et l’ask, payé une première fois à l’achat puis une seconde fois à la revente. L’article Options liquides contre options peu négociées détaille le coût de cet écart.

Quel capital cette stratégie permet-elle réellement d’économiser ?

La mise correspond au prix du call long, diminué du crédit encaissé sur le call court. Il faut la comparer au prix total de 100 actions. L’exemple chiffré de la section suivante utilise des nombres ronds.

Une mise plus faible ne signifie pas un risque plus faible. Il faut le dire clairement. Des actions achetées à 100 dollars valent encore 8 000 dollars si le cours tombe à 80 dollars. Un call avec un strike de 80 dollars ne vaut plus rien à 80 dollars le jour de son échéance. La perte en dollars est plus faible. La perte rapportée au capital engagé peut être totale.

La règle de couverture que la plupart des guides omettent

Un covered call réel ne peut pas perdre lors d’une hausse : vous détenez déjà les actions que vous pourriez devoir livrer. La version fondée sur des options ne conserve cette propriété que si une inégalité est respectée.

Strike long plus débit net inférieur ou égal au strike court.

Le débit net correspond au prix payé pour le call long, diminué du crédit encaissé sur le call court. Prenons des chiffres hypothétiques ronds. L’action cote 100 dollars, de sorte que 100 actions coûtent 10 000 dollars.

• Achat du call à 80 dollars, échéance dans 500 jours, à 25,00 dollars : débit de 2 500 dollars, dont 20,00 dollars de valeur intrinsèque et 5,00 dollars de valeur temps.
• Vente du call à 110 dollars, échéance dans 45 jours, à 1,50 dollar : crédit de 150 dollars.

Le débit net ressort donc à 23,50 dollars par action, soit 2 350 dollars pour la position, ou 23,5 % du coût des actions. Vérifions : 80 plus 23,50 donnent 103,50, contre un strike court de 110. La condition est respectée avec une marge de 6,50 dollars par action. Ces 6,50 dollars correspondent exactement au profit plafonné.

Voici la valeur de la position à l’échéance du call court, en valorisant le call long à sa seule valeur intrinsèque. Il s’agit d’une hypothèse prudente : avec plus d’un an restant avant son échéance, le call long conserverait une valeur temps à chacun de ces cours. Les valorisations réelles seraient donc supérieures à ces montants.

• Action à 70 dollars : la position affiche une perte de 2 350 dollars, contre 3 000 dollars pour 100 actions.
• Action à 80 dollars : perte de 2 350 dollars, contre 2 000 dollars pour les actions.
• Action à 90 dollars : perte de 1 350 dollars, contre 1 000 dollars pour les actions.
• Action à 100 dollars : perte de 350 dollars, contre une performance nulle pour les actions.
• Action à 110 dollars : gain de 650 dollars, contre 1 000 dollars pour les actions.
• Action à 130 dollars : gain de 650 dollars, contre 3 000 dollars pour les actions.

Brisons maintenant la règle. Vendez le call à 100 dollars, échéance dans 45 jours, à 3,00 dollars au lieu du call à 110 dollars. Le débit net tombe à 22,00 dollars. La somme de 80 et 22,00 donne 102,00, contre un strike court de 100. La condition échoue de 2,00 dollars par action. Avec une action à 130 dollars à l’échéance du call court, celui-ci génère une obligation de 3 000 dollars. Le call long détient une valeur intrinsèque de 5 000 dollars. La liquidation des deux options restitue 2 000 dollars, contre les 2 200 dollars payés : la perte est de 200 dollars malgré une hausse de 30 dollars de l’action. La position semble couverte à l’écran, mais ne l’est pas. L’écart dans l’inégalité correspond à la perte par action, à chaque occurrence.

Il faut également calculer le plafond. Un gain de 650 dollars sur 2 350 dollars engagés représente 27,7 %. Le même call court vendu contre 10 000 dollars d’actions, avec un crédit de 150 dollars et une plus-value de 1 000 dollars sur les actions, produit 11,5 %. Le pourcentage est plus élevé sur une base plus faible. Le pourcentage susceptible de tomber à zéro l’est aussi. L’article Calcul du rendement d’un covered call détaille le dénominateur de la version fondée sur les actions.

Dans quels cas la stratégie ne se comporte-t-elle plus comme un covered call ?

Elle ne perçoit aucun dividende

Les dividendes reviennent au détenteur officiel des actions. Le détenteur d’un call n’est pas actionnaire tant que le call n’est pas exercé. Le dividende lui échappe donc. Le panneau mesure ce que 6 payeurs bien connus ont versé au cours de la dernière année aux détenteurs de 100 actions.

SELECT
    ticker                                   AS symbol,
    round(sum(toFloat64(cash_amount)) * 100, 2) AS annual_cash_on_100_shares,
    count()                                  AS payment_count
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        id,
        any(cash_amount) AS cash_amount
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'KO', 'JNJ', 'XOM', 'SPY')
      AND ex_dividend_date >= today() - 365
      AND ex_dividend_date <= today()
    GROUP BY ticker, id
)
GROUP BY ticker
ORDER BY annual_cash_on_100_shares DESC

SPY arrivait en tête du groupe avec 752.5 dollars pour 100 actions, répartis sur 4 versements. Un poor man's covered call sur cette valeur n’en perçoit aucun. Les dividendes influencent également la probabilité d’une assignation anticipée sur la jambe courte. L’article Dates ex-dividende et options en détaille le mécanisme.

La jambe longue perd elle aussi de la valeur temps

Une action n’arrive pas à échéance. Le call long, lui, arrive à échéance, et la valeur temps qu’il contient diminue progressivement jusqu’à zéro. Un strike très dans la monnaie comporte moins de valeur temps par dollar engagé qu’un strike plus proche du cours. C’est l’un des arguments en faveur d’une position très dans la monnaie. Cette valeur temps n’est toutefois pas nulle et s’érode avec le vieillissement du contrat.

La décroissance est la plus rapide au cours des dernières semaines du contrat et la plus lente au début. C’est sur cette différence que repose le diagonal : la jambe courte se situe dans la phase de décroissance rapide, tandis que la jambe longue se trouve dans la phase lente. Chaque call court vendu puis arrivé à échéance permet d’encaisser une partie de la décroissance rapide, tandis que la jambe longue ne subit que la décroissance lente. L’article Évolution des greeks des options dans le temps retrace ce processus contrat par contrat.

L’assignation impose un choix

Lorsque l’action dépasse le strike court, le call court peut être assigné. Cette assignation peut intervenir avant l’échéance, et pas uniquement à cette date. Vous devez alors livrer 100 actions que vous ne détenez pas. Une possibilité consiste à les acheter au cours du marché, ce qui mobilise le capital que la structure devait permettre d’éviter. L’autre consiste à exercer le call long pour livrer les actions. Vous abandonnez alors toute la valeur temps encore intégrée dans ce call. Vendre un call permet de capter cette valeur. L’exercer revient à la restituer. L’article Assignation anticipée sur les options courtes indique les périodes où le risque se concentre. La séance précédant une date ex-dividende est le cas classique.

Questions fréquentes

Qu’est-ce qu’un poor man's covered call ?

Il s’agit d’un long call diagonal spread utilisé à la place d’un covered call : un call très dans la monnaie, arrivant à échéance dans un an ou plus, remplace 100 actions. Un call hors de la monnaie de maturité plus courte est vendu contre lui. Le call long fournit l’exposition au sous-jacent. Le call court fournit la prime.

De quel capital un poor man's covered call a-t-il besoin ?

La mise correspond au prix du call long, diminué du crédit encaissé sur le call court. Dans l’exemple chiffré ci-dessus, un call long acheté 2 500 dollars contre un crédit de 150 dollars mobilise 2 350 dollars, contre 10 000 dollars pour 100 actions. Cela représente 23,5 % du coût des actions.

Un poor man's covered call est-il toujours couvert ?

Non. Il est pleinement couvert uniquement lorsque le strike long plus le débit net est inférieur ou égal au strike court. Si cette somme est supérieure au strike court, une hausse au-delà de ce strike produit une perte, même si un call long soutient théoriquement le call court.

Perçoit-on les dividendes avec un poor man's covered call ?

Non. Les dividendes reviennent au détenteur officiel des actions. Le détenteur d’un call n’est pas actionnaire tant que le call n’est pas exercé. Le panneau consacré aux dividendes ci-dessus mesure le montant cumulé en espèces sur 100 actions pendant une année.

Que se passe-t-il si le call court est assigné ?

Vous devez livrer 100 actions. Vous pouvez les acheter au cours du marché ou exercer le call long pour les livrer, en abandonnant la valeur temps encore intégrée dans ce call. Cette seconde solution clôture la jambe longue et met fin à la structure.

Ce panneau est fourni avec la requête SQL complète sous-jacente. Ouvrez-la, remplacez le ticker et appliquez la même mesure à la valeur que vous étudiez sur le terminal Strasmore.