가난한 자의 커버드콜 전략 운용 방법

'Poor man's covered call'(가난한 자의 커버드콜)은 커버드콜의 기초자산인 주식 100주를 1년 이상의 잔존만기를 가진 깊은 내가격(deep in the money) 콜옵션 한 계약으로 대체한 뒤, 그보다 만기가 짧은 콜옵션을 매도하여 프리미엄을 수취하는 전략입니다. 롱 콜옵션은 적은 자본으로 주식 보유와 유사한 효과를 냅니다. 이 전략의 정식 명칭은 '롱 콜 대각 스프레드(long call diagonal spread)'로, 동일 종목에 대해 행사가격과 만기가 서로 다른 두 개의 콜옵션을 활용합니다.

'Poor man's covered call'의 구성 요소는 무엇인가?

롱 레그(long leg)는 잔존만기가 9개월에서 24개월 사이이며, 현재 주가보다 훨씬 낮은 행사가격의 콜옵션으로, 델타(delta)가 0.80에서 0.90 수준인 것을 선택합니다. 델타가 0.85라는 것은 주가가 1달러 오를 때 옵션 가격이 약 0.85달러 상승한다는 의미로, 옵션 중 주식 보유와 가장 유사한 성격을 띱니다. 이처럼 만기가 긴 계약은 LEAPS라고 하며, 특히 깊은 내가격 행사가격의 경우 deep in the money LEAPS의 대상이 됩니다.

숏 레그(short leg)는 잔존만기가 20일에서 60일 사이이며, 현재 주가보다 높은 행사가격의 콜옵션입니다. 여기서 옵션 프리미엄(credit)을 선취합니다. 만기 시 주가가 해당 행사가격보다 낮으면 옵션은 가치 없이 소멸하며, 투자자는 프리미엄을 보유한 채 동일한 롱 콜옵션을 대상으로 다시 옵션을 매도할 수 있습니다. 이러한 반복 과정이 전략의 수익 창출 핵심입니다.

롱 콜옵션이 깊은 내가격이어야 하는 이유

현재 주가와 비슷하거나 높은 행사가격의 콜옵션은 주가 변동에 비해 움직임이 작아, 매도한 숏 콜옵션이 상승장에서 더 큰 수익을 낼 위험이 있습니다. 롱 콜옵션의 행사가격이 내가격으로 깊어질수록 옵션 가격은 주가와 1대 1로 연동됩니다. 등가격(at the money) 콜옵션은 구조적으로 델타가 0.50에 가까워 주가 1달러 변동 시 0.5달러만 움직이지만, 델타 0.85 수준의 깊은 내가격 옵션은 주식 100주와 거의 동일하게 움직입니다.

다만 깊은 내가격 옵션은 비용이 발생합니다. 잔존만기가 긴 깊은 내가격 옵션은 거래량이 적은 경향이 있으며, 낮은 유동성은 매수 호가와 매도 호가 사이의 넓은 스프레드(gap)로 나타납니다. 이는 진입과 청산 시 각각 비용으로 작용합니다. Liquid against thinly traded options에서 이러한 스프레드 비용을 다룹니다.

실제 자본 절감 효과는 어느 정도인가?

투입 자본은 롱 콜옵션 매수 가격에서 숏 콜옵션 매도 프리미엄을 뺀 금액이며, 이는 주식 100주를 직접 매수할 때의 전체 가격과 비교됩니다. 다음 섹션의 예시에서 구체적인 수치로 계산합니다.

투입 자본이 적다고 해서 위험이 낮은 것은 아닙니다. 주가가 100달러에서 80달러로 하락할 때 주식 100주는 8,000달러의 가치를 유지하지만, 80달러 행사가격의 콜옵션은 만기 시 가치가 0이 됩니다. 달러 기준 손실액은 작을 수 있으나, 투자한 원금 대비 손실률은 전액 손실이 될 수 있습니다.

대부분의 설명에서 누락되는 커버드콜의 규칙

진정한 커버드콜은 상승장에서 손실이 발생하지 않습니다. 인도해야 할 주식을 이미 보유하고 있기 때문입니다. 옵션 기반의 이 전략도 특정 부등식이 성립할 때만 그 속성을 계승합니다.

롱 콜 행사가격 + 순 지불액(net debit) ≤ 숏 콜 행사가격

순 지불액은 롱 콜 매수 비용에서 숏 콜 매도 프리미엄을 뺀 금액입니다. 가상의 수치로 계산해 보겠습니다. 주가가 100달러라면 주식 100주 매수에는 10,000달러가 필요합니다.

• 500일 만기 80달러 행사가격 콜옵션을 25.00달러에 매수: 2,500달러 지불(내재가치 20.00달러, 시간가치 5.00달러).
• 45일 만기 110달러 행사가격 콜옵션을 1.50달러에 매도: 150달러 수취.

순 지불액은 주당 23.50달러, 포지션 전체로는 2,350달러로 주식 매수 비용의 23.5%입니다. 검증: 80 + 23.50 = 103.50으로, 숏 콜 행사가격인 110보다 낮습니다. 6.50달러의 여유가 있으며, 이 6.50달러가 정확히 최대 수익(capped profit)이 됩니다.

숏 콜 만기 시점의 포지션 가치(롱 콜은 내재가치로만 평가)는 다음과 같습니다. 1년 이상의 잔존만기가 남아 있으므로 실제 가치는 이보다 높습니다.

• 주가 70달러: 포지션 2,350달러 손실, 주식 보유 시 3,000달러 손실.
• 주가 80달러: 2,350달러 손실, 주식 보유 시 2,000달러 손실.
• 주가 90달러: 1,350달러 손실, 주식 보유 시 1,000달러 손실.
• 주가 100달러: 350달러 손실, 주식 보유 시 손익분기점.
• 주가 110달러: 650달러 수익, 주식 보유 시 1,000달러 수익.
• 주가 130달러: 650달러 수익, 주식 보유 시 3,000달러 수익.

이제 규칙을 어겨보겠습니다. 110달러 콜옵션 대신 100달러 행사가격 콜옵션을 3.00달러에 매도합니다. 순 지불액은 22.00달러로 줄고, 80 + 22.00 = 102.00이 되어 숏 콜 행사가격 100을 초과합니다. 부등식이 2.00달러 차이로 성립하지 않습니다. 주가가 130달러가 되면 숏 콜은 3,000달러의 의무가 발생하고, 롱 콜은 5,000달러의 내재가치를 가집니다. 이를 청산하면 2,000달러를 돌려받게 되는데, 2,200달러를 투자했으므로 200달러 손실이 발생합니다. 화면상으로는 커버된 것처럼 보여도 부등식의 차이만큼 매주 손실이 발생합니다.

수익 상한선도 평가할 가치가 있습니다. 2,350달러 투자 시 650달러 수익은 27.7%입니다. 동일한 숏 콜을 10,000달러 주식에 적용하면 150달러 프리미엄과 1,000달러의 주가 상승분을 합쳐 11.5% 수익이 납니다. 투자 원금이 작을수록 수익률은 커지지만, 0으로 수렴할 위험도 커집니다. Covered call return math는 주식 기반의 수익률 계산 방식을 다룹니다.

커버드콜처럼 작동하지 않는 경우

배당금을 수취하지 못함

배당금은 주주명부에 등재된 주주에게 지급됩니다. 콜옵션 보유자는 옵션을 행사하기 전까지는 주주가 아니므로 배당금을 받을 수 없습니다. 아래 패널은 6의 주요 배당 기업들이 지난 1년간 주식 100주 보유자에게 지급한 배당금을 측정합니다.

SELECT
    ticker                                   AS symbol,
    round(sum(toFloat64(cash_amount)) * 100, 2) AS annual_cash_on_100_shares,
    count()                                  AS payment_count
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        id,
        any(cash_amount) AS cash_amount
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'KO', 'JNJ', 'XOM', 'SPY')
      AND ex_dividend_date >= today() - 365
      AND ex_dividend_date <= today()
    GROUP BY ticker, id
)
GROUP BY ticker
ORDER BY annual_cash_on_100_shares DESC

SPY은 4회에 걸쳐 100주당 752.5를 지급하며 그룹을 선도했습니다. 해당 종목에 대한 'Poor man's covered call'은 배당금을 전혀 받지 못합니다. 또한 배당금은 숏 레그의 조기 행사 가능성을 높이며, 이는 ex-dividend dates and options에서 상세히 다룹니다.

롱 레그의 시간가치 하락

주식은 만기가 없지만, 롱 콜옵션은 만기가 존재하며 시간가치가 0을 향해 소멸합니다. 깊은 내가격 옵션은 등가격 옵션보다 투입 자본 대비 시간가치 비중이 낮아 유리하지만, 시간가치가 0은 아니며 계약이 노후화될수록 가치가 하락합니다.

시간가치 하락은 만기 직전 몇 주 동안 가장 빠르고 초기에는 가장 느립니다. 대각 스프레드는 이러한 특성을 이용합니다. 숏 레그는 빠른 하락 구간에, 롱 레그는 느린 하락 구간에 위치합니다. 매도한 숏 콜옵션이 소멸할 때마다 빠른 시간가치 하락분을 수취하고, 롱 레그는 느린 하락을 감수합니다. How option greeks change over time에서 계약별 경로를 추적합니다.

조기 행사 시 선택의 기로

주가가 숏 콜 행사가격을 상회하면 숏 콜옵션이 조기 행사될 수 있습니다. 이 경우 100주를 인도해야 할 의무가 생깁니다. 시장가로 주식을 매수하는 방법이 있으나, 이는 전략의 목적인 자본 절감을 무력화합니다. 다른 방법은 롱 콜옵션을 행사하여 주식을 인도하는 것인데, 이 경우 롱 콜옵션에 남아 있는 모든 시간가치를 포기하게 됩니다. 콜옵션을 매도하면 시간가치를 확보할 수 있지만, 행사하면 그 가치를 반납하는 셈입니다. Early assignment on short options에서 조기 행사 위험이 집중되는 시기를 다루며, 배당락일 전날이 대표적인 사례입니다.

FAQ

'Poor man's covered call'이란 무엇인가?

커버드콜을 대체하는 롱 콜 대각 스프레드 전략입니다. 1년 이상의 잔존만기를 가진 깊은 내가격 콜옵션 한 계약으로 주식 100주를 대신하고, 그보다 만기가 짧은 외가격 콜옵션을 매도합니다. 롱 콜옵션은 주가 노출을, 숏 콜옵션은 프리미엄을 제공합니다.

'Poor man's covered call'에는 얼마의 자본이 필요한가?

투입 자본은 롱 콜옵션 가격에서 숏 콜옵션 프리미엄을 뺀 금액입니다. 앞선 예시에서 2,500달러의 롱 콜옵션과 150달러의 프리미엄을 고려하면, 주식 100주 매수 비용인 10,000달러 대신 2,350달러(주식 가격의 23.5%)만 투입됩니다.

'Poor man's covered call'은 항상 커버되는가?

아닙니다. 롱 콜 행사가격과 순 지불액의 합이 숏 콜 행사가격보다 낮거나 같을 때만 완전히 커버됩니다. 이 합계가 숏 콜 행사가격을 초과하면, 롱 콜옵션이 명목상 뒷받침하더라도 주가가 숏 콜 행사가격을 상회할 때 손실이 발생합니다.

'Poor man's covered call'로 배당금을 받을 수 있는가?

아닙니다. 배당금은 주주명부상 주주에게 지급되며, 콜옵션 보유자는 행사 전까지 주주가 아닙니다. 위의 배당 패널은 1년간 주식 100주 보유 시 받을 수 있는 현금 배당액을 측정합니다.

숏 콜옵션이 조기 행사되면 어떻게 되는가?

100주를 인도해야 할 의무가 발생합니다. 시장가로 주식을 매수하거나, 롱 콜옵션을 행사하여 주식을 인도할 수 있습니다. 후자의 경우 롱 콜옵션에 포함된 시간가치를 포기하게 되며 포지션이 종료됩니다.

이 패널은 하단의 정확한 SQL을 기반으로 합니다. Strasmore 터미널에서 해당 SQL을 열고 티커를 변경하여 분석 중인 종목에 대해 동일한 측정을 수행하십시오.