2s10s利差是什麼？殖利率曲線解析

2s10s利差是10年期美國公債殖利率與2年期美國公債殖利率之間的差距：10年期利率減去2年期利率。當此數值為正時，代表較長天期的借款成本高於較短天期的借款成本——這是常態。當此數值轉為負值時，殖利率曲線即為倒掛，此一現象在美國多數近代經濟衰退之前都曾出現，也是交易員每日檢視的指標。

本頁所有數據均來自針對實際公債殖利率資料所執行的儲存查詢——展開下方任何一個面板，即可查看其背後確切的SQL語法。

什麼是殖利率曲線？

債券的殖利率，是你以今日價格買進並持有至到期日所能鎖定的年化報酬——這是債券市場中，相當於股票所配發之現金股利的對應概念。美國財政部同時以多種天期借款，從一個月期到30年期不等，而每個天期都以各自的殖利率進行交易。殖利率曲線就是將這些選項在單一時間點上呈現出來：將殖利率從左側最短天期到右側最長天期繪製成圖。

曲線的兩端回答不同的問題。短天期利率貼近聯準會的政策利率——一個月期國庫券的定價，主要反映的是隔夜資金此刻的狀況。長天期利率則包含了對未來十年或更長時間的預期短期利率，再加上期限溢酬，也就是投資人因將資金綁定更久，並承受過程中較大的價格波動，所要求的額外殖利率。

如何解讀殖利率曲線：正常、平坦與倒掛

三種形狀涵蓋了你會聽到的大部分情況：

• 正常（向上傾斜）： 每個較長天期的殖利率，都比前一個天期略高一些。
• 平坦： 短期與長期殖利率幾乎處於相同水準。
• 倒掛： 短天期殖利率高於長天期殖利率——線條向下傾斜。

以下是使用每個天期最新公佈殖利率所繪製的實際曲線：

SELECT
    m.1 AS maturity,
    round(m.2, 2) AS yield_pct
FROM
(
    SELECT arrayJoin([
        ('1 month', argMaxIf(yield_1_month, date, isNotNull(yield_1_month))),
        ('3 month', argMaxIf(yield_3_month, date, isNotNull(yield_3_month))),
        ('1 year',  argMaxIf(yield_1_year,  date, isNotNull(yield_1_year))),
        ('2 year',  argMaxIf(yield_2_year,  date, isNotNull(yield_2_year))),
        ('5 year',  argMaxIf(yield_5_year,  date, isNotNull(yield_5_year))),
        ('10 year', argMaxIf(yield_10_year, date, isNotNull(yield_10_year))),
        ('30 year', argMaxIf(yield_30_year, date, isNotNull(yield_30_year)))
    ]) AS m
    FROM global_markets.treasury_yields
    WHERE date >= today() - INTERVAL 30 DAY
)

截至最新數據，一個月期國庫券殖利率為3.76%，而30年期債券殖利率為5.09%——從左到右呈現向上傾斜，即「正常」形狀。

2s10s利差如何計算？

取10年期殖利率，減去2年期殖利率。這就是全部的公式。結果通常以基點（bps） 報價——一個基點等於百分之一個百分點，因此0.50個百分點的利差就是50個基點。

「利差」一詞僅指兩個利率或價格之間的差距。這與股票上買賣價差的概念相同，只是此處是應用在公債曲線上的兩個點，而非單一股票代號上的兩個報價。

為何是這兩個天期？2年期公債濃縮了市場對聯準會未來幾年政策的看法，而10年期公債則是作為房貸和企業借款成本基礎的指標長期利率。兩者之間的差異，將整條曲線的斜率壓縮成一個數字。關於這些利率所反映的宏觀背景——通膨與勞動市場——請參閱年中時的通膨與就業數據狀況。

殖利率曲線仍處於倒掛嗎？今日的2s10s

SELECT
    date AS as_of,
    round(yield_2_year, 2)  AS two_year_pct,
    round(yield_10_year, 2) AS ten_year_pct,
    round(yield_10_year - yield_2_year, 2) AS spread_pct,
    round((yield_10_year - yield_2_year) * 100) AS spread_bps
FROM global_markets.treasury_yields
WHERE isNotNull(yield_10_year) AND isNotNull(yield_2_year)
ORDER BY date DESC
LIMIT 1

截至2026-07-16，2年期公債殖利率為4.16%，10年期公債殖利率為4.57%，使得2s10s利差來到0.41個百分點，即41個基點。此讀數為正值——在此數據的最新收盤價上，曲線並未倒掛。

二十年來的2s10s利差，逐月變化

單一交易日的利差只是一個快照；故事存在於連續的序列中。下圖呈現了過去20年每日2s10s利差的月度平均值。最重要的線是零軸：每一次跌破零軸都是一次倒掛。

SELECT
    toStartOfMonth(date) AS month,
    round(avg(yield_10_year - yield_2_year), 2) AS spread_pct
FROM global_markets.treasury_yields
WHERE date >= toStartOfMonth(now()) - INTERVAL 20 YEAR
  AND date < toStartOfMonth(now())
  AND isNotNull(yield_10_year)
  AND isNotNull(yield_2_year)
GROUP BY month
ORDER BY month

圖表區間從略低於零的-0.03個百分點開始——這是2000年代中期倒掛的尾聲。圖表右側在零線下方的漫長區段，是2022至2024年的倒掛時期，也是多數讀者會記得的一段。圖表區間內最近一個完整月份的平均值為0.36個百分點。

數據中的每一次2s10s倒掛：日期、深度、持續時間

圖表頁面讓你用肉眼判斷交叉點；而查詢則能精確地列出它們。此處，倒掛收盤定義為10年期殖利率收盤低於2年期殖利率的任何一天，且相隔超過60個日曆日的倒掛收盤，被視為獨立的倒掛事件。

WITH inverted_closes AS
(
    SELECT
        date,
        round((yield_10_year - yield_2_year) * 100) AS spread_bps
    FROM global_markets.treasury_yields
    WHERE isNotNull(yield_10_year) AND isNotNull(yield_2_year)
      AND yield_10_year < yield_2_year
),
flagged AS
(
    SELECT
        date,
        spread_bps,
        if(dateDiff('day', lagInFrame(date, 1, date) OVER (ORDER BY date ROWS BETWEEN UNBOUNDED PRECEDING AND CURRENT ROW), date) > 60, 1, 0) AS starts_new_episode
    FROM inverted_closes
),
episodes AS
(
    SELECT
        date,
        spread_bps,
        sum(starts_new_episode) OVER (ORDER BY date ROWS BETWEEN UNBOUNDED PRECEDING AND CURRENT ROW) AS episode_id
    FROM flagged
)
SELECT
    min(date) AS first_inverted_close,
    max(date) AS last_inverted_close,
    count() AS inverted_closes,
    min(spread_bps) AS deepest_bps
FROM episodes
GROUP BY episode_id
ORDER BY first_inverted_close

該表格包含了回溯至1970年代末的11次倒掛事件。最深的一次發生得最早：1978至1980年的倒掛事件，最低點達到-241個基點。最長的一次則是最近期的事件：在2022-07-06至2024-09-05之間，2s10s利差共有539個交易日收盤呈現倒掛，最深收盤利差達到-108個基點。在另一個極端，2019年8月的倒掛事件僅持續了3個收盤日，而2022年4月初的一次下跌僅有2個收盤日。

倒掛與經濟衰退：紀錄顯示了什麼

2s10s利差被廣泛視為經濟衰退的指標，因此有必要精確說明此紀錄所顯示與未顯示的內容。經濟衰退的開始日期並非市場數據——它們來自美國國家經濟研究局（NBER）的景氣循環年表，而非來自查詢。根據該年表，美國的經濟衰退始於1980年1月、1981年7月、1990年7月、2001年3月、2007年12月和2020年2月。這些開始日期中的每一個，都發生在上方表格中2s10s利差收盤呈現倒掛的一段時期之後。

從另一個方向來看，此紀錄則較為混亂。1998年中期的倒掛事件（27個倒掛收盤日）之後，經濟擴張又持續了近三年，2001年的衰退才開始。2022至2024年的倒掛事件——表格中持續時間最長的一次——截至2026年中，其後尚未出現任何被宣告的美國經濟衰退。而且，從首次出現倒掛收盤到經濟衰退開始之間的前置時間差異很大：2000年代中期的倒掛始於2005-12-27，大約在2007年12月被認定為衰退開始的兩年之前。

簡言之：在此數據中，美國每一次近代的經濟衰退都發生在倒掛之後，但並非每一次倒掛之後都伴隨著經濟衰退。此利差是債券市場定價的總結，而非倒數計時器。

陡峭化、平坦化與解除倒掛

另外三個術語可補足相關詞彙：

• 平坦化 — 2s10s利差向零收窄；短期與長期殖利率趨於一致。
• 陡峭化 — 2s10s利差擴大；長期與短期殖利率之間的差距增加。
• 解除倒掛 — 負利差回升至零軸以上。

在此數據中，殖利率曲線在2024-09-05之後解除了倒掛，此後月度平均值一直保持在零以上——最近一個完整月份為0.36個百分點。從倒掛狀態中陡峭化有兩種可能方式：短期殖利率下降速度快於長期殖利率（交易員稱此為牛市陡峭化），或者長期殖利率上升速度快於短期殖利率（熊市陡峭化）。這些標籤描述的是交易中哪一端發生了變動；利差本身僅記錄了差距的大小。

倒掛殖利率曲線對投資組合的意義

倒掛改變了持有現金與持有長期債券的算術：當短期殖利率高於長期時，國庫券和貨幣市場基金的殖利率會超過長天期債券，且不會有同樣的價格波動。這是關於所提供殖利率的陳述，而非投資建議——若殖利率從該處下跌，長期債券仍可能表現更佳，而每當短期利率下降時，現金的報價也會重新調低。

倒掛不會決定股市的方向。在過往的部分倒掛期間，股市曾上漲，在其他期間則曾下跌。

常見問題

正常的殖利率曲線應該是什麼樣子？

向上傾斜：每個較長天期的殖利率都比前一個天期更高。上方目前的曲線從1個月期的3.76%上升到30年期的5.09%，符合此形狀。

2s10s利差目前是正還是負？

截至2026-07-16，其數值為41個基點——正值，意味著10年期公債殖利率高於2年期，且在該收盤日曲線並未倒掛。

倒掛殖利率曲線是否總是意味著經濟衰退即將來臨？

不是。在此數據中，自1970年代末以來的每一次美國經濟衰退都發生在倒掛之後，但反之則不成立：1998年的倒掛事件之後，經濟擴張又持續了三年，而2022至2024年的倒掛事件——深度達539個倒掛收盤日——截至2026年中，其後並未出現任何被宣告的經濟衰退。

為何2年期公債殖利率有時會高於10年期？

2年期公債緊貼聯準會當前的政策利率，以及市場對其未來幾年的預期。當市場預期更遠的未來短期利率將大幅降低時，十年期間的平均預期短期利率可能會低於今日的2年期殖利率——足以將10年期殖利率拉至其下方。負值的2s10s利差所記錄的，正是這種定價。

2s10s利差與3個月/10年期利差有何不同？

僅在於短期端。3個月/10年期版本是將2年期公債替換為3個月期國庫券，後者更緊密地貼近當前的政策利率，此版本也被用於一些學術性的經濟衰退模型中。兩者都是本頁頂部所示同一條殖利率曲線的不同切面。

親自檢驗數據

上方每個面板都是一個儲存查詢的結果——圖表、表格和SQL是同一物件，且全都不是手動輸入的。若要針對完整的公債歷史數據重新執行這些查詢，或更改天期以建立你自己的利差，你可以直接將SQL貼到Strasmore終端機中。