Como funcionam criação e resgate de ETFs

A criação e o resgate de ETFs são a camada de atacado do negócio de fundos: um mercado primário em que um grupo restrito de grandes empresas de trading entrega uma cesta de ações ao fundo e recebe, em troca, um lote de novas cotas de ETF, ou devolve as cotas e recebe as ações. As ordens de investidores de varejo nunca passam por esse mercado. Esse ciclo funciona continuamente por trás do ticker e é o mecanismo que mantém o preço do ETF próximo do valor dos ativos detidos pelo fundo.

O que são criação e resgate de ETFs?

Um participante autorizado, ou AP, é uma grande corretora que tem um contrato assinado que lhe permite negociar diretamente com o fundo. Nenhum outro participante pode fazer isso. A unidade dessa operação é a creation unit: um lote de ações de ETF, normalmente com dezenas de milhares de ações, emitido ou cancelado em uma única transação com o fundo.

A criação ocorre em quatro etapas.

1. O fundo publica sua cesta de criação antes da abertura do mercado. É a lista exata de títulos e do caixa que aceitará naquele dia.
2. O AP compra esses títulos no mercado aberto.
3. O AP entrega a cesta ao fundo e recebe uma creation unit de novas ações de ETF.
4. O AP vende essas ações na bolsa ou as mantém em estoque.

O resgate é a mesma operação no sentido inverso. O AP devolve uma creation unit de ações de ETF ao fundo, recebe a cesta de títulos e essas ações de ETF são canceladas. O número de ações em circulação aumenta e diminui ao longo do dia dessa forma. Essa é a primeira diferença entre um ETF e um fundo fechado, que tem um número fixo de ações.

Por que o mecanismo mantém o preço perto do NAV

O valor patrimonial líquido, ou NAV, é o valor por cota de tudo o que o fundo detém. O preço de mercado é definido pelo acordo entre compradores e vendedores. Ele pode ficar acima do NAV, com ágio, ou abaixo, com desconto.

Essa diferença é o que remunera o AP. Quando o ETF é negociado acima do valor da cesta, o AP pode comprar a cesta, entregá-la ao fundo e vender as cotas recém-emitidas pelo preço mais alto, ficando com a diferença. Quando o ETF está abaixo do valor da cesta, o AP faz o movimento inverso: compra as cotas baratas do ETF, resgata-as pela cesta e vende a cesta. Em ambos os casos, o AP vende o lado mais caro e compra o mais barato. Com isso, os dois preços convergem enquanto a operação é executada.

Não é necessário acertar a direção do mercado para obter esse resultado. Trata-se de capturar um spread, em operações que podem ser repetidas ao longo do dia. Esse mecanismo limita, na prática, o quanto o preço pode se afastar do NAV. Nossa análise sobre ágio e desconto do ETF em relação ao NAV mede o quão estreita essa faixa fica na prática.

Por que o volume médio diário subestima a liquidez de um ETF

Esta é a parte que a maioria dos leitores veio procurar. O volume médio diário do próprio ETF mede a frequência com que as suas cotas mudam de mãos. Não mede o tamanho que o fundo consegue absorver. Essa absorção é feita pela cesta: se um market maker consegue comprar rapidamente e a baixo custo as ações subjacentes, ele cotará o ETF com spread reduzido, quer o fundo movimente dez milhões de cotas por dia, quer dez mil.

O painel abaixo apresenta as cotações de 5 ETFs listados nos EUA durante a mesma hora do meio do pregão de quarta-feira, 17 de junho de 2026, ordenados pelo spread médio entre bid e ask cotado em pontos-base. Um ponto-base corresponde a um centésimo de ponto percentual: um spread de 2 bps num fundo de US$ 100 tem dois centavos de largura.

WITH
    quoted AS
    (
        SELECT
            ticker,
            round(10000 * avg(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price)), 2) AS spread_bps
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'VV', 'SPLG', 'IWC', 'EPHE')
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 15:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 16:00:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
        GROUP BY ticker
    ),
    traded AS
    (
        SELECT
            ticker,
            formatReadableQuantity(round(avg(volume))) AS avg_daily_shares
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'VV', 'SPLG', 'IWC', 'EPHE')
          AND date >= '2026-03-17'
          AND date <  '2026-06-18'
        GROUP BY ticker
    )
SELECT
    q.ticker           AS ticker,
    q.spread_bps       AS spread_bps,
    t.avg_daily_shares AS avg_daily_shares
FROM quoted AS q
INNER JOIN traded AS t ON t.ticker = q.ticker
ORDER BY q.spread_bps ASC

A cotação mais estreita pertence a SPY, com 0.29 bps, e 64.43 million cotas por dia nos três meses anteriores. A mais ampla é a de IWC, com 30.89 bps, e 131.11 thousand cotas. Os dois fundos no extremo dos spreads mais amplos detêm ativos que um AP compra de forma mais lenta e cara: ações americanas de microcapitalização em um caso e ações listadas nas Filipinas no outro, numa bolsa que fecha horas antes da abertura de Nova York. Os fundos no extremo dos spreads mais estreitos detêm todos a mesma ampla cesta de grandes empresas americanas. A quantidade de cotas varia em várias ordens de magnitude, sem que os spreads apresentem a mesma diferença.

Considere um fundo cujo tape registra vinte mil cotas num dia típico. Um comprador que queira adquirir cinquenta mil cotas não precisa esperar pelo aparecimento de vendedores. Um market maker vende o bloco, compra as ações subjacentes e entrega essas ações ao fundo em troca de uma unidade de criação. O tamanho veio do mercado subjacente. O histórico de volume do próprio fundo nunca entrou no cálculo. É assim que market makers cotam tamanhos relevantes num fundo que quase ninguém negocia.

Qual é o tamanho de uma creation unit em relação ao tape?

A maior parte dos negócios registrados no tape de um ETF é pequena. O painel abaixo distribui todos os negócios de uma sessão do SPY por faixas de tamanho e mede que parcela dos negócios e das ações do dia cada faixa representou.

WITH
    tape AS
    (
        SELECT size
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:30:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 20:00:00'
          AND size > 0
    ),
    day_total AS
    (
        SELECT
            sum(size) AS all_shares,
            count()   AS all_prints
        FROM tape
    )
SELECT
    multiIf(t.size < 100,   '1 to 99',
            t.size < 1000,  '100 to 999',
            t.size < 10000, '1,000 to 9,999',
                            '10,000 and up')        AS bucket,
    count()                                         AS trade_count,
    round(100 * count() / any(d.all_prints), 2)     AS pct_of_prints,
    round(100 * sum(t.size) / any(d.all_shares), 2) AS pct_of_volume
FROM tape AS t
CROSS JOIN day_total AS d
GROUP BY bucket
ORDER BY min(t.size)

A faixa 1 to 99 correspondeu a 83.01% dos negócios da sessão e a 34.17% das ações: os odd lots dominam a contagem de negócios e ainda representam uma parcela relevante do volume. A faixa 10,000 and up, território de negócios em bloco, segue no sentido oposto: 0.01% dos negócios representaram 18% das ações. Uma creation unit fica no topo dessa faixa ou acima dela e nunca aparece nesse tape. As transações no mercado primário são registradas junto ao fundo, e não na bolsa. Por isso, o tape do dia subestima quantas ações realmente mudaram de mãos.

Onde o mecanismo sofre pressão

O ciclo não é gratuito nem instantâneo. O custo é o que o AP paga para montar ou desfazer a cesta, e o spread indicado no ETF repassa esse custo.

O primeiro ponto a observar são os minutos iniciais. O painel abaixo acompanha os spreads indicados em intervalos de cinco minutos ao longo de uma sessão, comparando um fundo de large caps e um fundo de micro caps.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 5 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
    round(10000 * avgIf(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price), ticker = 'VOO'), 2) AS voo_spread_bps,
    round(10000 * avgIf(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price), ticker = 'IWC'), 2) AS iwc_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker IN ('VOO', 'IWC')
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 21:00:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
GROUP BY et_time
HAVING countIf(ticker = 'VOO') >= 50 AND countIf(ticker = 'IWC') >= 50
ORDER BY et_time

Às 09:30, o fundo de micro caps apresentava um spread de 54.65 bps, contra 0.55 bps no fundo de large caps. A janela vai do período anterior à abertura até depois do fechamento. As duas extremidades do painel ficam fora do horário em que os ativos subjacentes têm negociação mais ativa. No último intervalo, às 16:00, o fundo de micro caps apresentava 271.06 bps, contra 1.36 bps. A distância entre os dois fundos é o reflexo da cesta na cotação. Uma cesta de micro caps contém muitas centenas de ativos. Enquanto cada um deles não registrar uma negociação, o market maker estará precificando uma cesta cujo valor ainda não consegue determinar com precisão. O mesmo padrão aparece em todo o mercado, como mostramos em por que os spreads aumentam na abertura.

O crédito é o caso mais difícil. Títulos corporativos e bonds high yield não são negociados em uma bolsa de forma contínua. Em uma semana de estresse, muitos títulos individuais podem nem registrar negócios. Um AP que não consegue comprar a cesta a um preço conhecido também não fará a criação a um preço conhecido. O painel abaixo mede a amplitude média diária, entre a máxima e a mínima, do ETF de bonds high yield HYG, mês a mês, do fim de 2019 até o primeiro semestre de 2020.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfMonth(date), '%b %Y')                             AS period,
    round(avg(100 * (toFloat64(high) - toFloat64(low)) / toFloat64(open)), 2) AS avg_day_range_pct,
    round(avg(volume) / 1000000, 1)                                          AS avg_daily_volume_millions
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'HYG'
  AND date >= '2019-10-01'
  AND date <  '2020-07-01'
GROUP BY period
ORDER BY min(date)

Em Oct 2019, a amplitude média diária do fundo foi de 0.24%, com 17.4 milhões de ações negociadas por dia. Em Mar 2020, a amplitude média foi de 2.9%, com 56.6 milhões de ações. Em condições como essas, um desconto que normalmente desapareceria em minutos pode permanecer por dias. A arbitragem continua existindo, mas a um custo muito maior. O ETF registra negócios nos níveis em que os dealers efetivamente negociam, e não no nível em que uma marcação defasada dos bonds coloca o NAV.

Um terceiro caso não exige uma crise. Quando o mercado subjacente de um fundo está fechado por um feriado local, ou quando o fundo suspende as criações, o lado do ciclo que cabe ao AP fica indisponível por algum tempo, e o preço passa a ser determinado pela oferta e pela procura. Fundos que detêm opções em vez de ações, como os ETFs de covered calls, enfrentam uma versão da mesma fricção, porque a cesta inclui contratos que o AP precisa precificar e proteger.

Como isso difere de um fundo mútuo?

Um fundo mútuo não tem mercado secundário nem AP. O investidor compra do fundo e vende ao fundo uma vez por dia, por um único preço: o NAV calculado após o fecho. Quando ocorrem resgates, o fundo obtém caixa vendendo ativos da carteira. Não há uma cotação intradiária para arbitragem. Por isso, um fundo mútuo nunca negocia com prémio ou desconto. Isso também significa que cada resgate afeta diretamente a carteira. A nossa comparação entre fundos mútuos e ETFs aborda as diferenças de custos e os efeitos fiscais. Já como é calculado o NAV de um fundo mútuo explica o cálculo diário do preço.

Perguntas frequentes

Quem pode criar ou resgatar cotas de ETF?

Apenas um participante autorizado, normalmente uma grande corretora que assinou um acordo com o fundo. Investidores individuais e corretoras comuns não podem fazê-lo. Todos os demais compram e vendem cotas existentes na bolsa.

Quantas cotas há em uma unidade de criação?

Normalmente, dezenas de milhares. O número é definido no prospecto do fundo e permanece fixo para esse fundo. O valor em dólares de uma unidade chega facilmente a milhões, uma das razões pelas quais o mercado primário é dominado por instituições.

Um volume médio diário baixo significa que um ETF tem baixa liquidez?

Não necessariamente. A liquidez negociável do fundo depende dos títulos que ele detém. Assim, um fundo com uma cesta líquida pode executar uma ordem muitas vezes maior que o seu volume diário típico, com spread estreito. A verdadeira restrição é uma cesta pouco líquida.

O que impede que o preço de um ETF se afaste do NAV?

A arbitragem de criação e resgate. Um prêmio incentiva um AP a criar novas cotas e vendê-las. Um desconto o incentiva a comprar cotas e resgatá-las. As duas operações aproximam novamente os preços. A diferença aumenta quando é difícil negociar a cesta.

Quando os prêmios e descontos persistem?

Quando o AP não consegue operar a cesta. Um mercado estrangeiro fechado, um mercado de crédito sob estresse em que os títulos subjacentes quase não são negociados, um limite de capacidade da estratégia ou a suspensão das criações podem manter o desvio aberto por mais tempo do que os poucos minutos que normalmente duram as diferenças em um fundo de ações.

Cada painel inclui o SQL que o produziu. Abra um deles, substitua pelo fundo que acompanha e execute a mesma medição para esse ticker no terminal Strasmore.