ETF申购赎回机制如何运作

ETF的申购与赎回是基金业务的批发层，也是基金的一级市场。少数大型交易公司将一篮子股票交给基金，换取一批新发行的ETF份额；或者交回ETF份额，取回这篮子股票。散户订单不会进入这一环节。该循环在ticker背后全天运行，使ETF价格保持在接近基金所持资产价值的水平。

ETF的申购与赎回是什么？

获授权参与者（AP）是与基金签署协议、可直接与基金交易的大型经纪交易商。其他机构无法进行这类交易。该业务的基本单位是申购单位：通常包含数万份ETF份额，由基金在一笔交易中发行或注销。

申购分为四个步骤。

1. 基金在开盘前公布当日的申购篮子，列明其将接受的证券和现金。
2. AP在公开市场买入这些证券。
3. AP将申购篮子交给基金，并获得一个由基金新发行的申购单位ETF份额。
4. AP在交易所卖出这些份额，或将其持有在库存中。

赎回则是反向进行同一交易。AP将一个申购单位的ETF份额交还给基金，获得证券篮子，同时这些ETF份额被注销。ETF份额总数因此全天都可能增减。这是ETF区别于份额数量固定的封闭式基金的首要特征。

价格为何会围绕净值运行

资产净值（NAV）是基金所持全部资产的每股价值。市场价格则由买卖双方撮合决定，可以高于NAV（溢价），也可以低于NAV（折价）。

这段价差就是授权参与者（AP）的收益来源。当ETF交易价格高于其资产篮子价值时，AP可以买入这篮子资产，将其交付给基金，并以更高的价格卖出新发行的ETF份额，从中赚取差价。当ETF价格低于资产篮子价值时，AP则反向操作：买入便宜的ETF份额，将其赎回为资产篮子，再卖出这篮子资产。无论哪种情况，AP都会卖出价格较高的一方、买入价格较低的一方。在这一过程中，两者价格会逐步收敛。

这项交易不要求任何人正确判断市场方向。它本质上是捕捉价差，可以全天反复执行，也是限制市场价格偏离NAV幅度的实际机制。我们的ETF相对NAV的溢价与折价说明了这一价差区间在实际交易中有多窄。

平均日成交量为何低估ETF流动性

这正是多数读者最关心的部分。ETF自身的平均日成交量衡量的是其份额换手的频率，但无法衡量基金能够承接多大规模的交易。真正承担这一功能的是股票篮子：如果做市商能够快速且低成本地买入标的股票，那么无论该基金日成交量是1,000万份还是1万份，做市商都能为ETF报出较窄的买卖价差。

下表列出了5只在美国上市的ETF在2026年6月17日星期三同一中午时段的报价，并按平均报价买卖价差（以基点计）排序。一个基点是一个百分点的百分之一：一只100美元基金的2个基点价差，意味着价差为2美分。

WITH
    quoted AS
    (
        SELECT
            ticker,
            round(10000 * avg(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price)), 2) AS spread_bps
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'VV', 'SPLG', 'IWC', 'EPHE')
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 15:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 16:00:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
        GROUP BY ticker
    ),
    traded AS
    (
        SELECT
            ticker,
            formatReadableQuantity(round(avg(volume))) AS avg_daily_shares
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'VV', 'SPLG', 'IWC', 'EPHE')
          AND date >= '2026-03-17'
          AND date <  '2026-06-18'
        GROUP BY ticker
    )
SELECT
    q.ticker           AS ticker,
    q.spread_bps       AS spread_bps,
    t.avg_daily_shares AS avg_daily_shares
FROM quoted AS q
INNER JOIN traded AS t ON t.ticker = q.ticker
ORDER BY q.spread_bps ASC

报价最窄的是SPY，为0.29个基点；该基金过去三个月的日均成交量为64.43 million份。报价最宽的是IWC，为30.89个基点；成交量为131.11 thousand份。处于价差较宽一端的两只基金，所持证券都需要授权参与者（AP）以更长时间和更高成本买入：其中一只持有美国微型股，另一只持有菲律宾上市股票，而菲律宾交易所比纽约市场早数小时收盘。价差最窄的基金都持有同一批流动性很深的美国大型公司股票。它们的份额数量相差几个数量级，但买卖价差并未出现同等幅度的差异。

以一只通常每日成交量为2万份的基金为例。想买入5万份的投资者不必等待卖方出现。做市商可以先卖出这笔大宗份额，再买入底层股票，并将这些股票交付给基金，以换取一个申购单位。交易规模来自底层市场。基金自身的历史成交量从未参与计算，这正是做市商能够为几乎无人交易的基金报出大额真实报价的原因。

一份创设单位相对于交易记录有多大？

ETF交易记录中的大多数成交规模都很小。下图将SPY一个完整交易日的成交按规模分组，并衡量各组成交笔数和成交股数占当日总量的比例。

WITH
    tape AS
    (
        SELECT size
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:30:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 20:00:00'
          AND size > 0
    ),
    day_total AS
    (
        SELECT
            sum(size) AS all_shares,
            count()   AS all_prints
        FROM tape
    )
SELECT
    multiIf(t.size < 100,   '1 to 99',
            t.size < 1000,  '100 to 999',
            t.size < 10000, '1,000 to 9,999',
                            '10,000 and up')        AS bucket,
    count()                                         AS trade_count,
    round(100 * count() / any(d.all_prints), 2)     AS pct_of_prints,
    round(100 * sum(t.size) / any(d.all_shares), 2) AS pct_of_volume
FROM tape AS t
CROSS JOIN day_total AS d
GROUP BY bucket
ORDER BY min(t.size)

1 to 99组占当日成交笔数的83.01%，占成交股数的34.17%：零碎股成交主导成交笔数，同时仍占据相当大的成交量。10,000 and up组则相反，属于大宗交易范畴：0.01%的成交笔数贡献了18%的成交股数。一份创设单位的规模处于这一范围的上限或更高，但它完全不会出现在这份交易记录中。一级市场交易直接与基金完成，而不是在交易所成交。因此，单日交易记录会低估实际发生转手的股份数量。

机制承压之处

这一循环既不是免费的，也不是即时完成的。其成本包括AP组建或解散篮子的成本，而ETF的报价价差会反映这部分成本。

首先需要关注的是开盘几分钟。下图以五分钟为间隔，跟踪一只大盘股基金和一只微型股基金在一个交易日内的报价价差。

SELECT
    formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 5 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
    round(10000 * avgIf(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price), ticker = 'VOO'), 2) AS voo_spread_bps,
    round(10000 * avgIf(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price), ticker = 'IWC'), 2) AS iwc_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker IN ('VOO', 'IWC')
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 21:00:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
GROUP BY et_time
HAVING countIf(ticker = 'VOO') >= 50 AND countIf(ticker = 'IWC') >= 50
ORDER BY et_time

在09:30，微型股基金的报价价差为54.65个基点，而大盘股基金为0.55个基点。时间窗口从开盘铃响前延续至收盘铃响后。图表两端都处于标的股票最活跃报价时段之外：在最后一个区间，即16:00，微型股基金的报价价差为271.06个基点，而大盘股基金为1.36个基点。两只基金之间的差距，反映了篮子资产在报价中的影响。微型股篮子包含数百只股票。在每只股票都出现成交价之前，做市商只能为尚无法准确估值的篮子定价。整个市场都能看到类似形态，详见为何开盘时价差扩大。

信用债是更棘手的情况。公司债和高收益债并不在连续交易所市场交易。在市场承压的一周内，许多单只债券甚至完全没有成交。无法以可确定价格买入篮子的AP，也无法以可确定价格完成申购。下图按月统计高收益债ETF HYG的日均高低价区间，时间覆盖2019年末至2020年上半年。

SELECT
    formatDateTime(toStartOfMonth(date), '%b %Y')                             AS period,
    round(avg(100 * (toFloat64(high) - toFloat64(low)) / toFloat64(open)), 2) AS avg_day_range_pct,
    round(avg(volume) / 1000000, 1)                                          AS avg_daily_volume_millions
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'HYG'
  AND date >= '2019-10-01'
  AND date <  '2020-07-01'
GROUP BY period
ORDER BY min(date)

在Oct 2019，该基金的日均波动区间为0.24%，日均成交量为17.4百万股。在Mar 2020，日均波动区间为2.9%，日均成交量为56.6百万股。在这种情况下，通常几分钟内就会收窄的折价，可能持续数日。套利机会仍然存在，但成本高得多；ETF的成交价反映的是交易商实际愿意成交的价格，而不是过时的债券估值所对应的净值。

第三种情况并不需要危机。当基金标的市场因当地假日休市，或基金暂停申购时，AP暂时无法参与这一循环，价格便由供求决定。持有期权而非股票的基金，例如备兑看涨期权ETF，也存在类似摩擦，因为其篮子包含AP必须定价并进行对冲的合约。

这与共同基金有何不同？

共同基金没有二级市场，也没有授权参与者（AP）。投资者以每日一个价格向基金申购，并以同一价格向基金赎回。该价格是收盘后计算的净资产值（NAV）。发生赎回时，基金通过出售证券筹集现金。共同基金没有可在盘中套利的价格，因此不会出现溢价或折价。这也意味着每笔赎回都会直接影响基金投资组合。我们对共同基金与ETF的比较涵盖了税务和成本方面的权衡，共同基金净资产值的计算方式则介绍每日净值的计算过程。

常见问题

谁可以创建或赎回ETF份额？

只有授权参与者可以。授权参与者是已与基金签署协议的大型券商。个人投资者和普通经纪商不能进行创建或赎回。其他投资者只能在交易所买卖现有份额。

一个创建单位包含多少份额？

通常包含数万份。具体数量由基金招募说明书规定，并固定适用于该基金。一个创建单位的美元价值通常达到数百万美元。这也是一级市场主要由机构参与的原因之一。

平均日成交量低，是否意味着ETF流动性差？

不一定。基金的可交易规模取决于其持有的证券。因此，若基金持有的证券篮子流动性较高，即使订单规模是其典型日成交量的许多倍，也可能以较窄的spread成交。真正的限制因素是证券篮子本身的流动性。

是什么防止ETF价格偏离NAV？

是创建和赎回套利机制。出现溢价时，授权参与者会创建新份额并卖出；出现折价时，授权参与者会买入份额并赎回。两类交易都会推动市场价格和NAV重新靠拢。当证券篮子难以交易时，价差区间会扩大。

溢价和折价何时会持续存在？

当授权参与者无法交易证券篮子时，溢价或折价就可能持续。例如，外国市场已经收市；信贷市场承压，相关债券几乎没有成交；策略达到容量上限；或基金暂停创建份额。这些情况都会让套利闭环维持更久，而股票型基金的价格偏离通常只会持续几分钟。

这里的每个图表都附有生成该图表的SQL。打开其中一个图表，替换为您关注的基金，然后在Strasmore终端上对该ticker运行相同的测算。