Cara proses penciptaan dan penebusan ETF berfungsi

Penciptaan dan penebusan ETF

Penciptaan dan penebusan ETF merupakan lapisan borong dalam perniagaan dana: pasaran utama di mana segelintir firma dagangan besar menyerahkan sekumpulan saham kepada dana dan menerima blok saham ETF baharu sebagai balasan, atau memulangkan saham tersebut dan mengambil saham asas. Pesanan pelabur runcit tidak pernah menyentuh proses ini. Kitaran tersebut berjalan di bawah ticker sepanjang hari, dan ia merupakan mekanisme yang mengekalkan harga ETF hampir dengan nilai aset yang dimiliki oleh dana tersebut.

Apakah penciptaan dan penebusan ETF?

Authorized participant (AP) ialah broker-dealer besar yang mempunyai perjanjian rasmi untuk berurus niaga secara terus dengan dana tersebut. Pihak lain tidak dibenarkan berbuat demikian. Unit bagi urus niaga ini ialah creation unit: satu blok saham ETF, biasanya berjumlah puluhan ribu, yang diterbitkan atau dibatalkan dalam satu transaksi tunggal dengan dana berkenaan.

Proses penciptaan berjalan dalam empat langkah.

1. Dana menerbitkan creation basket sebelum pasaran dibuka, iaitu senarai tepat sekuriti dan tunai yang akan diterima pada hari tersebut.
2. AP membeli sekuriti tersebut di pasaran terbuka.
3. AP menyerahkan basket tersebut kepada dana dan menerima satu creation unit saham ETF yang baru diterbitkan.
4. AP menjual saham tersebut di bursa, atau menyimpannya dalam inventori.

Penebusan ialah urus niaga yang sama tetapi dilakukan secara terbalik. AP menyerahkan satu creation unit saham ETF kembali kepada dana, menerima basket sekuriti, dan saham ETF tersebut dibatalkan. Jumlah saham tertunggak meningkat dan menurun sepanjang hari melalui cara ini, yang merupakan faktor utama yang membezakan ETF daripada dana tertutup (closed-end fund) dengan jumlah saham tetap.

Mengapa gelung ini mengekalkan harga berhampiran NAV

Nilai aset bersih, atau NAV, ialah nilai setiap saham bagi semua pegangan dana. Harga pasaran pula adalah harga yang dipersetujui oleh pembeli dan penjual, yang boleh berada di atas NAV (premium) atau di bawahnya (diskaun).

Jurang itulah yang memberikan keuntungan kepada AP. Apabila ETF didagangkan melebihi nilai bakul asetnya, AP boleh membeli bakul tersebut, menyerahkannya, dan menjual saham yang baru diterbitkan pada harga yang lebih tinggi, lalu menyimpan perbezaannya. Apabila ETF berada di bawah nilai bakul, proses sebaliknya berlaku: beli saham ETF yang murah, tebusnya untuk mendapatkan bakul aset, kemudian jual bakul tersebut. Walau apa pun, AP akan menjual bahagian yang lebih mahal dan membeli bahagian yang lebih murah, dan kedua-dua harga tersebut akan menumpu semasa proses ini berjalan.

Tiada sesiapa perlu meramalkan arah pasaran dengan tepat untuk mendapatkan keuntungan ini. Ia merupakan pemerolehan spread yang boleh diulang sepanjang hari, dan ia menjadi had praktikal bagi sejauh mana harga boleh menyimpang daripada NAV. Nota kami mengenai premium dan diskaun ETF berbanding NAV mengukur betapa ketatnya julat tersebut dalam praktiknya.

Mengapa purata volum harian meremehkan kecairan ETF

Berikut adalah bahagian yang dinantikan oleh kebanyakan pembaca. Purata volum harian sesuatu ETF mengukur kekerapan sahamnya bertukar tangan. Ia tidak mengukur saiz yang mampu diserap oleh dana tersebut. Penyerapan dilakukan oleh bakul sekuriti: jika market maker boleh membeli saham asas dengan cepat dan murah, ia akan memberikan sebut harga ETF yang ketat tidak kira sama ada dana itu mencatatkan dagangan sepuluh juta saham sehari atau sepuluh ribu.

Panel di bawah memetik 5 ETF tersenarai di AS sepanjang jam tengah hari yang sama pada hari Rabu, 17 Jun 2026, disusun mengikut purata bid ask spread yang disebut dalam mata asas. Satu mata asas adalah satu peratus daripada satu peratus: spread 2 bps pada dana bernilai $100 adalah selebar dua sen.

WITH
    quoted AS
    (
        SELECT
            ticker,
            round(10000 * avg(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price)), 2) AS spread_bps
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'VV', 'SPLG', 'IWC', 'EPHE')
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 15:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 16:00:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
        GROUP BY ticker
    ),
    traded AS
    (
        SELECT
            ticker,
            formatReadableQuantity(round(avg(volume))) AS avg_daily_shares
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'VV', 'SPLG', 'IWC', 'EPHE')
          AND date >= '2026-03-17'
          AND date <  '2026-06-18'
        GROUP BY ticker
    )
SELECT
    q.ticker           AS ticker,
    q.spread_bps       AS spread_bps,
    t.avg_daily_shares AS avg_daily_shares
FROM quoted AS q
INNER JOIN traded AS t ON t.ticker = q.ticker
ORDER BY q.spread_bps ASC

Sebut harga paling ketat dimiliki oleh SPY pada 0.29 bps, dengan 64.43 million saham sehari sepanjang tiga bulan sebelumnya. Yang paling luas ialah IWC pada 30.89 bps, dengan 131.11 thousand saham. Dua dana di hujung yang luas memegang sekuriti yang lebih perlahan dan lebih mahal untuk dibeli oleh AP: nama-nama AS bermodal mikro dalam satu dana, dan penyenaraian Filipina dalam satu lagi, di bursa yang ditutup beberapa jam sebelum New York dibuka. Dana di hujung yang ketat semuanya memegang kumpulan syarikat besar AS yang mendalam, dan jumlah sahamnya berbeza mengikut magnitud tanpa spreadnya melakukan perkara yang sama.

Ambil satu dana yang menunjukkan dua puluh ribu saham pada hari biasa. Pembeli yang mahukan lima puluh ribu saham tidak perlu menunggu penjual muncul. Seorang market maker menjual blok tersebut, membeli saham asas, dan menyerahkan saham tersebut kepada dana untuk unit penciptaan. Saiz tersebut datang daripada pasaran asas. Sejarah volum dana itu sendiri tidak pernah dimasukkan ke dalam pengiraan, itulah cara market makers memberikan sebut harga saiz sebenar dalam dana yang hampir tiada siapa berdagang.

Sejauh manakah saiz unit penciptaan berbanding pita dagangan?

Kebanyakan transaksi yang dicatatkan pada pita dagangan ETF adalah bersaiz kecil. Panel di bawah menyusun satu sesi penuh dagangan SPY mengikut kumpulan saiz dan mengukur bahagian dagangan serta jumlah saham yang dibawa oleh setiap kumpulan.

WITH
    tape AS
    (
        SELECT size
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:30:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 20:00:00'
          AND size > 0
    ),
    day_total AS
    (
        SELECT
            sum(size) AS all_shares,
            count()   AS all_prints
        FROM tape
    )
SELECT
    multiIf(t.size < 100,   '1 to 99',
            t.size < 1000,  '100 to 999',
            t.size < 10000, '1,000 to 9,999',
                            '10,000 and up')        AS bucket,
    count()                                         AS trade_count,
    round(100 * count() / any(d.all_prints), 2)     AS pct_of_prints,
    round(100 * sum(t.size) / any(d.all_shares), 2) AS pct_of_volume
FROM tape AS t
CROSS JOIN day_total AS d
GROUP BY bucket
ORDER BY min(t.size)

Kumpulan 1 to 99 membentuk 83.01% daripada jumlah catatan sesi tersebut dan 34.17% daripada jumlah sahamnya: lot ganjil mendominasi bilangan catatan dan masih membawa bahagian volum yang besar. Kumpulan 10,000 and up, wilayah dagangan blok, menunjukkan arah sebaliknya: 0.01% daripada catatan membawa 18% daripada jumlah saham. Unit penciptaan berada pada tahap teratas julat tersebut atau lebih tinggi, dan ia tidak pernah muncul langsung pada pita dagangan ini. Transaksi pasaran utama dicatatkan kepada dana dan bukannya kepada bursa, itulah sebabnya pita dagangan harian merendahkan jumlah sebenar saham yang diniagakan.

Di mana mekanisme tertekan

Gelung ini tidak percuma dan tidak serta-merta. Kosnya ialah kos AP untuk mengumpul atau meleraikan bakul saham, dan spread yang disebut oleh ETF menanggung kos tersebut.

Perkara pertama yang perlu diperhatikan ialah minit-minit pembukaan. Panel di bawah menjejaki spread sebut harga pada jam lima minit sepanjang satu sesi, bagi dana bermodal besar dan dana bermodal mikro secara bersebelahan.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 5 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
    round(10000 * avgIf(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price), ticker = 'VOO'), 2) AS voo_spread_bps,
    round(10000 * avgIf(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price), ticker = 'IWC'), 2) AS iwc_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker IN ('VOO', 'IWC')
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 21:00:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
GROUP BY et_time
HAVING countIf(ticker = 'VOO') >= 50 AND countIf(ticker = 'IWC') >= 50
ORDER BY et_time

Pada 09:30, dana bermodal mikro mencatatkan 54.65 bps berbanding 0.55 bps bagi dana bermodal besar. Tetingkap ini berjalan dari sebelum loceng pembukaan sehingga selepas loceng penutup, dan kedua-dua hujung panel berada di luar waktu apabila saham pendasar didagangkan dengan paling aktif: dalam baldi terakhir, pada 16:00, dana bermodal mikro mencatatkan 271.06 bps berbanding 1.36 bps. Jarak antara kedua-dua dana tersebut adalah bakul saham yang muncul dalam sebut harga. Bakul saham bermodal mikro mengandungi ratusan nama, dan sehingga setiap satu daripadanya selesai didagangkan, market maker sedang meletakkan harga pada bakul yang belum dapat dinilai dengan tepat. Bentuk yang sama muncul di seluruh pasaran, yang kami perincikan dalam mengapa spread melebar pada waktu pembukaan.

Kredit adalah kes yang lebih sukar. Bon korporat dan hasil tinggi tidak didagangkan di bursa yang berterusan, dan dalam minggu yang tertekan, banyak bon individu tidak didagangkan langsung. AP yang tidak dapat membeli bakul saham pada harga yang diketahui tidak akan melakukan penciptaan pada harga yang diketahui. Panel di bawah mengukur purata julat harian tertinggi ke terendah bagi ETF bon hasil tinggi HYG, bulan demi bulan, dari lewat 2019 hingga separuh pertama 2020.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfMonth(date), '%b %Y')                             AS period,
    round(avg(100 * (toFloat64(high) - toFloat64(low)) / toFloat64(open)), 2) AS avg_day_range_pct,
    round(avg(volume) / 1000000, 1)                                          AS avg_daily_volume_millions
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'HYG'
  AND date >= '2019-10-01'
  AND date <  '2020-07-01'
GROUP BY period
ORDER BY min(date)

Pada Oct 2019, purata julat harian dana tersebut mencatatkan 0.24%, dengan 17.4 juta saham sehari. Pada Mar 2020, purata julat tersebut mencatatkan 2.9% dengan 56.6 juta saham. Dalam keadaan seperti itu, diskaun yang biasanya ditutup dalam beberapa minit boleh kekal terbuka selama berhari-hari. Arbitraj masih wujud, pada kos yang jauh lebih tinggi, dan ETF didagangkan pada harga di mana peniaga benar-benar akan melakukan transaksi dan bukannya pada harga di mana penilaian bon yang lapuk meletakkan NAV.

Kes ketiga tidak memerlukan krisis. Apabila pasaran pendasar dana ditutup untuk cuti tempatan, atau apabila dana menggantung penciptaan unit, bahagian gelung AP tidak tersedia untuk seketika dan harga dibiarkan kepada penawaran dan permintaan. Dana yang memegang opsyen dan bukannya saham, seperti ETF covered call, membawa versi geseran yang sama, memandangkan bakul tersebut merangkumi kontrak yang perlu diletakkan harga dan dilindung nilai oleh AP.

Bagaimanakah ini berbeza daripada dana amanah saham?

Dana amanah saham tidak mempunyai pasaran sekunder dan tiada AP. Anda membeli daripada dana dan menjual semula kepada dana pada satu harga setiap hari, iaitu NAV yang ditetapkan selepas penutupan pasaran, dan dana tersebut memperoleh tunai dengan menjual sekuriti apabila terdapat penebusan. Tiada harga intraday untuk tujuan arbitraj, itulah sebabnya dana amanah saham tidak pernah didagangkan pada premium atau diskaun. Ini juga bermakna setiap penebusan memberi kesan terus kepada portfolio tersebut. Perbandingan kami mengenai dana amanah saham berbanding ETF merangkumi pertukaran cukai dan kos, dan bagaimana NAV dana amanah saham dikira memperincikan proses penetapan harga harian tersebut.

Soalan Lazim

Siapa yang boleh mencipta atau menebus saham ETF?

Hanya peserta yang diberi kuasa (authorized participant), iaitu broker-peniaga besar yang telah menandatangani perjanjian dengan dana tersebut. Pelabur individu dan broker biasa tidak boleh berbuat demikian. Pihak lain hanya membeli dan menjual saham sedia ada di bursa.

Berapa banyak saham dalam satu unit penciptaan (creation unit)?

Lazimnya puluhan ribu, yang ditetapkan dalam prospektus dana dan bersifat tetap untuk dana tersebut. Nilai dolar bagi satu unit mencecah jutaan, yang merupakan antara sebab pasaran utama dikuasai oleh institusi.

Adakah purata volum harian yang rendah bermakna sesuatu ETF itu tidak cair (illiquid)?

Tidak semestinya. Saiz dagangan sesuatu dana diwarisi daripada sekuriti yang dipegangnya. Oleh itu, dana dengan bakul aset yang cair boleh memenuhi pesanan yang berkali ganda lebih besar daripada volum harian biasa pada spread yang ketat. Bakul aset yang nipis (thin basket) merupakan kekangan sebenar.

Apakah yang menghalang harga ETF daripada terpesong jauh daripada NAV?

Arbitraj penciptaan dan penebusan. Premium akan mendorong AP untuk mencipta saham baharu dan menjualnya, manakala diskaun akan mendorong AP untuk membeli saham dan menebusnya. Kedua-dua dagangan ini akan menarik semula kedua-dua harga tersebut ke tahap yang seimbang. Jalur ini melebar apabila bakul aset sukar didagangkan.

Bilakah premium dan diskaun berlarutan?

Apabila AP tidak dapat mengendalikan bakul aset tersebut. Pasaran asing yang ditutup, pasaran kredit yang tertekan di mana bon pendasar hampir tidak didagangkan, had kapasiti bagi sesuatu strategi, atau penggantungan penciptaan saham akan menyebabkan gelung tersebut terbuka lebih lama berbanding jurang harga dana ekuiti yang biasanya hanya bertahan selama beberapa minit.

Setiap panel di sini disertakan dengan SQL yang menghasilkannya. Buka satu, masukkan dana yang anda ikuti, dan jalankan ukuran yang sama untuk ticker tersebut pada terminal Strasmore.