Как работает механизм создания и погашения паев ETF

IWC

Создание и погашение паев ETF

Процесс создания и погашения паев ETF представляет собой оптовый уровень функционирования фонда. Это первичный рынок, на котором ограниченный круг крупных торговых фирм передает фонду корзину акций в обмен на блок новых акций ETF или возвращает акции ETF, получая взамен базовые активы. Розничные заявки в этом процессе не участвуют. Данный механизм работает непрерывно в течение всего торгового дня под тикером фонда и обеспечивает удержание рыночной цены ETF вблизи стоимости чистых активов, которыми владеет фонд.

Что такое создание и погашение паев ETF?

Авторизованный участник (AP) — это крупный брокер-дилер, имеющий подписанное соглашение, которое позволяет ему совершать сделки напрямую с фондом. Никто другой не обладает такими правами. Единицей этой деятельности является блок создания (creation unit): один пакет акций ETF, обычно состоящий из десятков тысяч бумаг, который выпускается или аннулируется в рамках одной сделки с фондом.

Процесс создания состоит из четырех этапов.

1. Перед открытием торгов фонд публикует корзину создания — точный перечень ценных бумаг и денежных средств, которые он готов принять в этот день.
2. AP приобретает эти ценные бумаги на открытом рынке.
3. AP передает корзину фонду и получает один блок создания, состоящий из вновь выпущенных акций ETF.
4. AP продает эти акции на бирже или оставляет их в своем портфеле.

Погашение — это та же сделка, проведенная в обратном порядке. AP возвращает фонду блок акций ETF, получает взамен корзину ценных бумаг, а эти акции ETF аннулируются. Таким образом, количество акций в обращении меняется в течение дня, что является главным отличием ETF от закрытого фонда с фиксированным количеством акций.

Почему рыночная цена удерживается вблизи NAV

Чистая стоимость активов (NAV) — это стоимость всех активов фонда в расчете на одну акцию. Рыночная цена определяется соглашением между покупателями и продавцами и может быть выше NAV (премия) или ниже нее (дисконт).

Этот разрыв обеспечивает доход авторизованному участнику (AP). Если ETF торгуется дороже стоимости входящих в него активов, AP покупает эти активы, передает их фонду и продает полученные акции ETF по более высокой цене, оставляя разницу себе. Если ETF торгуется ниже стоимости активов, схема работает в обратном порядке: AP скупает дешевые акции ETF, обменивает их на базовые активы и продает последние. В обоих случаях AP продает более дорогой инструмент и покупает более дешевый, что приводит к сближению цен в процессе арбитража.

Для получения прибыли от этой операции не требуется угадывать направление рынка. Это захват спреда, который можно повторять в течение всего торгового дня; именно он практически ограничивает отклонение рыночной цены от NAV. В нашей заметке премия и дисконт ETF к NAV мы оцениваем, насколько узким этот диапазон становится на практике.

Почему средний дневной объем торгов искажает ликвидность ETF

Это именно то, ради чего большинство читателей открыли статью. Собственный средний дневной объем торгов ETF показывает лишь частоту смены владельцев его акций. Он не отражает объем активов, который фонд способен поглотить. Поглощение происходит на уровне корзины активов: если маркет-мейкер может быстро и дешево купить базовые акции, он будет котировать ETF с узким спредом, независимо от того, торгуется ли фонд объемом в десять миллионов акций в день или десять тысяч.

В таблице ниже представлены 5 ETF, торгуемых в США, в один и тот же полуденный час в среду, 17 июня 2026 года. Они ранжированы по среднему котируемому спреду bid-ask в базисных пунктах. Один базисный пункт равен одной сотой процентного пункта: спред в два базисных пункта для фонда стоимостью сто долларов составляет два цента.

WITH
    quoted AS
    (
        SELECT
            ticker,
            round(10000 * avg(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price)), 2) AS spread_bps
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'VV', 'SPLG', 'IWC', 'EPHE')
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 15:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 16:00:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
        GROUP BY ticker
    ),
    traded AS
    (
        SELECT
            ticker,
            formatReadableQuantity(round(avg(volume))) AS avg_daily_shares
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'VV', 'SPLG', 'IWC', 'EPHE')
          AND date >= '2026-03-17'
          AND date <  '2026-06-18'
        GROUP BY ticker
    )
SELECT
    q.ticker           AS ticker,
    q.spread_bps       AS spread_bps,
    t.avg_daily_shares AS avg_daily_shares
FROM quoted AS q
INNER JOIN traded AS t ON t.ticker = q.ticker
ORDER BY q.spread_bps ASC

Самая узкая котировка принадлежит SPY и составляет 0.29 базисных пунктов при среднем объеме 64.43 million акций в день за предыдущие три месяца. Самая широкая — у IWC, 30.89 базисных пунктов при объеме 131.11 thousand акций. Два фонда с наиболее широкими спредами держат бумаги, покупка которых для уполномоченного участника (AP) обходится дороже и занимает больше времени: в одном случае это акции компаний с микрокапитализацией США, в другом — филиппинские бумаги на бирже, которая закрывается за несколько часов до открытия торгов в Нью-Йорке. Фонды с самыми узкими спредами владеют одним и тем же обширным набором крупных американских компаний, и их объемы торгов различаются на порядки, в то время как спреды остаются сопоставимыми.

Рассмотрим фонд, по которому в обычный день проходит двадцать тысяч акций. Покупателю, которому нужно пятьдесят тысяч акций, не обязательно ждать появления продавцов. Маркет-мейкер продает этот блок, покупает базовые акции и передает их фонду для создания нового блока акций (creation unit). Объем был обеспечен рынком базовых активов. История торгов самого фонда при этом расчете не учитывалась — именно так маркет-мейкеры обеспечивают реальный объем котировок в фонде, которым почти никто не торгует.

Каков размер блока создания (creation unit) относительно ленты сделок?

Большая часть сделок, отражаемых на ленте ETF, имеет небольшой объем. В таблице ниже приведена классификация всех сделок SPY за одну торговую сессию по размеру лотов, а также доля каждой категории в общем количестве сделок и объеме торгов.

WITH
    tape AS
    (
        SELECT size
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:30:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 20:00:00'
          AND size > 0
    ),
    day_total AS
    (
        SELECT
            sum(size) AS all_shares,
            count()   AS all_prints
        FROM tape
    )
SELECT
    multiIf(t.size < 100,   '1 to 99',
            t.size < 1000,  '100 to 999',
            t.size < 10000, '1,000 to 9,999',
                            '10,000 and up')        AS bucket,
    count()                                         AS trade_count,
    round(100 * count() / any(d.all_prints), 2)     AS pct_of_prints,
    round(100 * sum(t.size) / any(d.all_shares), 2) AS pct_of_volume
FROM tape AS t
CROSS JOIN day_total AS d
GROUP BY bucket
ORDER BY min(t.size)

На долю категории 1 to 99 пришлось 83.01% всех сделок и 34.17% от общего объема акций: неполные лоты (odd lots) преобладают по количеству транзакций и обеспечивают значительную часть оборота. Категория 10,000 and up, соответствующая блочным сделкам, демонстрирует обратную картину: 0.01% сделок обеспечили 18% от общего объема акций. Блок создания (creation unit) находится на верхней границе этого диапазона или выше него и никогда не отражается на биржевой ленте. Сделки на первичном рынке совершаются напрямую с фондом, а не через биржу, поэтому биржевая лента занижает реальный объем акций, перешедших из рук в руки за день.

Где механизм дает сбой

Этот цикл не является ни бесплатным, ни мгновенным. Его стоимость определяется затратами авторизованного участника (AP) на формирование или ликвидацию корзины активов, и эта стоимость заложена в котируемый спред ETF.

Первое, на что следует обратить внимание, — это первые минуты торгов. На графике ниже представлены котируемые спреды с пятиминутным интервалом в течение одной сессии для фонда акций крупной капитализации и фонда акций микрокапитализации.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 5 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
    round(10000 * avgIf(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price), ticker = 'VOO'), 2) AS voo_spread_bps,
    round(10000 * avgIf(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price), ticker = 'IWC'), 2) AS iwc_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker IN ('VOO', 'IWC')
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 21:00:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
GROUP BY et_time
HAVING countIf(ticker = 'VOO') >= 50 AND countIf(ticker = 'IWC') >= 50
ORDER BY et_time

В 09:30 спред фонда микрокапитализации составил 54.65 б.п. против 0.55 б.п. у фонда крупной капитализации. Окно наблюдения охватывает период от времени до открытия торгов до времени после их закрытия, при этом обе крайние точки графика находятся вне часов наиболее активных котировок базовых активов: в последнем интервале, в 16:00, спред фонда микрокапитализации составил 271.06 б.п. против 1.36 б.п. Разница между двумя фондами отражает стоимость корзины, заложенную в котировку. Корзина акций микрокапитализации включает сотни наименований, и пока по каждому из них не прошла сделка, маркет-мейкер оценивает корзину, которую он еще не может точно оценить. Подобная картина наблюдается по всему рынку, что мы подробно разбираем в разделе почему спреды расширяются на открытии.

С кредитными инструментами ситуация сложнее. Корпоративные и высокодоходные облигации не торгуются на непрерывной бирже, а в периоды рыночного стресса многие отдельные выпуски облигаций могут вообще не торговаться. Если AP не может купить корзину по известной цене, он не будет создавать паи по известной цене. На графике ниже представлен средний дневной диапазон колебаний (от максимума до минимума) цены ETF на высокодоходные облигации HYG, помесячно, с конца две тысячи девятнадцатого года по первое полугодие две тысячи двадцатого года.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfMonth(date), '%b %Y')                             AS period,
    round(avg(100 * (toFloat64(high) - toFloat64(low)) / toFloat64(open)), 2) AS avg_day_range_pct,
    round(avg(volume) / 1000000, 1)                                          AS avg_daily_volume_millions
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'HYG'
  AND date >= '2019-10-01'
  AND date <  '2020-07-01'
GROUP BY period
ORDER BY min(date)

В Oct 2019 средний дневной диапазон фонда составил 0.24% при объеме торгов 17.4 миллионов акций в день. В Mar 2020 средний диапазон составил 2.9% при объеме 56.6 миллионов акций. В таких условиях дисконт, который обычно закрывается за считанные минуты, может сохраняться днями. Арбитраж по-прежнему существует, но с гораздо более высокими издержками, и сделки с ETF проходят по ценам, по которым дилеры действительно готовы совершать операции, а не по ценам, основанным на устаревшей оценке облигаций в составе NAV.

Третий случай не требует кризиса. Когда рынок базовых активов фонда закрыт из-за местного праздника или когда фонд приостанавливает создание новых паев, механизм арбитража со стороны AP временно недоступен, и цена определяется исключительно спросом и предложением. Фонды, владеющие опционами, а не акциями, такие как covered-call ETF, сталкиваются с аналогичными трудностями, поскольку корзина включает контракты, которые AP должен оценивать и хеджировать.

В чем отличие от паевого инвестиционного фонда?

У паевого инвестиционного фонда нет вторичного рынка и нет AP. Вы покупаете паи у фонда и продаете их фонду по одной цене в день — NAV, которая рассчитывается после закрытия торгов. При поступлении заявок на погашение фонд привлекает денежные средства, продавая ценные бумаги из портфеля. Внутридневная цена для арбитража отсутствует, поэтому паевой фонд никогда не торгуется с премией или дисконтом. Это также означает, что каждое погашение напрямую затрагивает портфель активов. Наше сравнение паевых фондов и ETF охватывает налоговые аспекты и соотношение издержек, а в материале как рассчитывается NAV паевого фонда подробно описан процесс ежедневного определения стоимости.

Часто задаваемые вопросы

Кто может создавать или погашать акции ETF?

Только уполномоченный участник (authorized participant) — крупный брокер-дилер, заключивший соответствующее соглашение с фондом. Частные инвесторы и обычные брокерские компании такой возможности не имеют. Все остальные участники рынка покупают и продают уже существующие акции на бирже.

Сколько акций входит в состав блока создания (creation unit)?

Как правило, десятки тысяч. Это количество фиксируется в проспекте фонда и является неизменным для конкретного инструмента. Стоимость одного такого блока исчисляется миллионами долларов, что объясняет, почему первичный рынок доступен только институциональным игрокам.

Означает ли низкий средний дневной объем торгов, что ETF неликвиден?

Не обязательно. Ликвидность фонда определяется ликвидностью активов в его портфеле. Фонд, владеющий ликвидными бумагами, может исполнить заявку, объем которой во много раз превышает средний дневной оборот, с узким спредом. Реальным ограничением является низкая ликвидность базовых активов.

Что удерживает цену ETF от отклонения от NAV?

Арбитраж при создании и погашении акций. Премия к NAV побуждает уполномоченного участника создавать новые акции и продавать их, а дисконт — выкупать акции с рынка и погашать их. Обе операции возвращают рыночную цену к стоимости чистых активов. Диапазон отклонения расширяется, если базовые активы фонда труднодоступны для торговли.

В каких случаях премии и дисконты сохраняются долго?

Когда уполномоченный участник не может совершить операции с базовыми активами. Закрытый иностранный рынок, стрессовая ситуация на кредитном рынке, при которой базовые облигации практически не торгуются, лимиты на стратегию или приостановка процесса создания акций — всё это удерживает арбитражный механизм в разомкнутом состоянии дольше, чем несколько минут, в течение которых обычно устраняются ценовые разрывы у фондов акций.

Каждая панель здесь сопровождается SQL-запросом, с помощью которого были получены данные. Откройте любую из них, подставьте тикер интересующего вас фонда и выполните те же измерения в терминале Strasmore.