Jak działa proces tworzenia i umarzania jednostek ETF

Tworzenie i umarzanie jednostek ETF

Proces tworzenia i umarzania jednostek ETF stanowi hurtową warstwę działalności funduszy. Jest to rynek pierwotny, na którym wybrane duże firmy inwestycyjne przekazują funduszowi koszyk akcji w zamian za pakiet nowych jednostek ETF lub zwracają jednostki, odbierając w zamian aktywa. Zlecenia inwestorów indywidualnych nigdy nie trafiają na ten poziom. Mechanizm ten działa nieustannie w tle notowań giełdowych i zapewnia utrzymanie ceny rynkowej ETF blisko wartości aktywów netto funduszu.

Czym jest proces kreacji i umorzenia ETF?

Autoryzowany uczestnik, czyli AP, to duży dom maklerski posiadający podpisaną umowę, która pozwala mu na bezpośrednie transakcje z funduszem. Nikt inny nie ma takiej możliwości. Jednostką rozliczeniową w tym procesie jest pakiet kreacyjny: jeden blok akcji ETF, zazwyczaj liczący dziesiątki tysięcy sztuk, emitowany lub anulowany w ramach pojedynczej transakcji z funduszem.

Proces kreacji przebiega w czterech krokach.

1. Przed otwarciem sesji fundusz publikuje koszyk kreacyjny, czyli dokładną listę papierów wartościowych oraz gotówki, które zaakceptuje danego dnia.
2. AP kupuje te papiery wartościowe na otwartym rynku.
3. AP dostarcza koszyk do funduszu i otrzymuje w zamian jeden pakiet kreacyjny nowo wyemitowanych akcji ETF.
4. AP sprzedaje te akcje na giełdzie lub utrzymuje je w swoim portfelu.

Umorzenie to ta sama transakcja przeprowadzona w odwrotnym kierunku. AP przekazuje pakiet kreacyjny akcji ETF z powrotem do funduszu, otrzymuje koszyk papierów wartościowych, a akcje ETF zostają anulowane. W ten sposób liczba akcji w obrocie zmienia się w ciągu dnia, co stanowi główną cechę odróżniającą ETF od funduszu zamkniętego o stałej liczbie akcji.

Dlaczego pętla utrzymuje cenę w pobliżu NAV

Wartość aktywów netto, czyli NAV, to wartość wszystkich składników portfela funduszu przypadająca na jedną akcję. Cena rynkowa jest wynikiem porozumienia między kupującymi a sprzedającymi i może znajdować się powyżej NAV (premia) lub poniżej tej wartości (dyskonto).

To właśnie ta różnica stanowi źródło zysku dla autoryzowanego uczestnika (AP). Gdy ETF jest notowany powyżej wartości swojego koszyka aktywów, AP może kupić składniki koszyka, przekazać je funduszowi, a następnie sprzedać nowo wyemitowane akcje po wyższej cenie, zatrzymując różnicę dla siebie. Gdy cena ETF jest niższa od wartości koszyka, proces przebiega odwrotnie: AP skupuje tanie akcje ETF, umarza je w zamian za składniki koszyka, a następnie sprzedaje te składniki na rynku. W obu przypadkach AP sprzedaje droższe aktywo i kupuje tańsze, co prowadzi do zbieżności obu cen w trakcie trwania transakcji.

Aby osiągnąć zysk, nikt nie musi trafnie przewidywać kierunku ruchu rynku. Jest to strategia polegająca na przechwytywaniu spreadu, możliwa do powtarzania przez cały dzień, która stanowi praktyczne ograniczenie odchyleń ceny rynkowej od NAV. Nasza notatka na temat premii i dyskonta ETF względem NAV mierzy, jak wąski staje się ten przedział w praktyce.

Dlaczego średni dzienny wolumen nie oddaje płynności ETF

Oto kwestia, która interesuje większość czytelników. Średni dzienny wolumen ETF mierzy jedynie częstotliwość zmiany właściciela akcji funduszu. Nie określa on natomiast, jak duży wolumen fundusz jest w stanie zaabsorbować. Proces absorpcji odbywa się na poziomie koszyka aktywów: jeśli market maker może szybko i tanio nabyć akcje bazowe, będzie kwotował ETF z wąskim spreadem, niezależnie od tego, czy dzienny obrót funduszu wynosi dziesięć milionów akcji, czy dziesięć tysięcy.

Poniższe zestawienie prezentuje 5 ETF-ów notowanych w USA w tym samym południowym oknie czasowym w środę, 17 czerwca 2026 r., uszeregowanych według średniego kwotowanego spreadu bid-ask w punktach bazowych. Jeden punkt bazowy to jedna setna punktu procentowego: spread 2 bps przy funduszu wycenianym na 100 USD oznacza różnicę dwóch centów.

WITH
    quoted AS
    (
        SELECT
            ticker,
            round(10000 * avg(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price)), 2) AS spread_bps
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'VV', 'SPLG', 'IWC', 'EPHE')
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 15:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 16:00:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
        GROUP BY ticker
    ),
    traded AS
    (
        SELECT
            ticker,
            formatReadableQuantity(round(avg(volume))) AS avg_daily_shares
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'VV', 'SPLG', 'IWC', 'EPHE')
          AND date >= '2026-03-17'
          AND date <  '2026-06-18'
        GROUP BY ticker
    )
SELECT
    q.ticker           AS ticker,
    q.spread_bps       AS spread_bps,
    t.avg_daily_shares AS avg_daily_shares
FROM quoted AS q
INNER JOIN traded AS t ON t.ticker = q.ticker
ORDER BY q.spread_bps ASC

Najwęższe kwotowanie należy do SPY i wynosi 0.29 bps, przy średnim wolumenie 64.43 million akcji dziennie w ciągu ostatnich trzech miesięcy. Najszersze kwotowanie dotyczy IWC i wynosi 30.89 bps, przy wolumenie 131.11 thousand akcji. Dwa fundusze z szerokim spreadem posiadają papiery wartościowe, których nabycie przez autoryzowanego uczestnika (AP) jest wolniejsze i kosztowniejsze: w jednym przypadku są to amerykańskie spółki o mikro-kapitalizacji, w drugim – akcje notowane na Filipinach, na giełdzie zamykanej na wiele godzin przed otwarciem sesji w Nowym Jorku. Fundusze z wąskimi spreadami posiadają ten sam, głęboki portfel dużych amerykańskich spółek, a ich wolumeny różnią się o rzędy wielkości, podczas gdy spready pozostają na zbliżonym poziomie.

Rozważmy fundusz, którego historia obrotów wskazuje na dwadzieścia tysięcy akcji w typowym dniu. Kupujący, który chce nabyć pięćdziesiąt tysięcy akcji, nie musi czekać na pojawienie się sprzedających. Market maker sprzedaje pakiet, kupuje akcje bazowe i dostarcza je do funduszu w celu utworzenia jednostki kreacyjnej (creation unit). Wielkość transakcji została zaabsorbowana przez rynek bazowy. Historyczny wolumen funduszu nie miał żadnego wpływu na kalkulację, co pozwala market makerom kwotować realną płynność w funduszu, którym niemal nikt nie handluje.

Jaka jest wielkość jednostki kreacji w odniesieniu do obrotu giełdowego?

Większość transakcji rejestrowanych na taśmie ETF-ów to zlecenia o niewielkiej wartości. Poniższe zestawienie dzieli jedną pełną sesję transakcyjną SPY na przedziały wielkości i mierzy udział każdego z nich w liczbie transakcji oraz wolumenie obrotu.

WITH
    tape AS
    (
        SELECT size
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:30:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 20:00:00'
          AND size > 0
    ),
    day_total AS
    (
        SELECT
            sum(size) AS all_shares,
            count()   AS all_prints
        FROM tape
    )
SELECT
    multiIf(t.size < 100,   '1 to 99',
            t.size < 1000,  '100 to 999',
            t.size < 10000, '1,000 to 9,999',
                            '10,000 and up')        AS bucket,
    count()                                         AS trade_count,
    round(100 * count() / any(d.all_prints), 2)     AS pct_of_prints,
    round(100 * sum(t.size) / any(d.all_shares), 2) AS pct_of_volume
FROM tape AS t
CROSS JOIN day_total AS d
GROUP BY bucket
ORDER BY min(t.size)

Przedział 1 to 99 stanowił 83.01% wszystkich transakcji sesji oraz 34.17% wolumenu: zlecenia typu odd lot dominują pod względem liczby transakcji i nadal odpowiadają za znaczącą część obrotu. Przedział 10,000 and up, obejmujący transakcje pakietowe, wykazuje odwrotną tendencję: 0.01% transakcji odpowiadało za 18% wolumenu. Jednostka kreacji znajduje się na górnej granicy tego przedziału lub powyżej niej i nigdy nie pojawia się na tej taśmie. Transakcje na rynku pierwotnym są rozliczane bezpośrednio z funduszem, a nie za pośrednictwem giełdy, dlatego też dzienna taśma zaniża faktyczną liczbę przeniesionych akcji.

Gdzie mechanizm napotyka ograniczenia

Pętla ta nie jest ani darmowa, ani natychmiastowa. Jej koszt stanowi koszt, jaki ponosi AP przy tworzeniu lub likwidacji koszyka aktywów, a kwotowany spread ETF-a odzwierciedla ten wydatek.

Pierwszym obszarem wymagającym obserwacji są minuty otwarcia sesji. Poniższy panel śledzi kwotowane spready w interwałach pięciominutowych w trakcie jednej sesji, porównując fundusz typu large-cap z funduszem typu micro-cap.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 5 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
    round(10000 * avgIf(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price), ticker = 'VOO'), 2) AS voo_spread_bps,
    round(10000 * avgIf(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price), ticker = 'IWC'), 2) AS iwc_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker IN ('VOO', 'IWC')
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 21:00:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
GROUP BY et_time
HAVING countIf(ticker = 'VOO') >= 50 AND countIf(ticker = 'IWC') >= 50
ORDER BY et_time

O 09:30 fundusz typu micro-cap kwotował 54.65 pb wobec 0.55 pb dla funduszu typu large-cap. Okno czasowe obejmuje okres od momentu przed dzwonkiem otwarcia do czasu po zamknięciu sesji, a oba krańce panelu wykraczają poza godziny najaktywniejszego kwotowania aktywów bazowych: w ostatnim przedziale, o 16:00, fundusz typu micro-cap kwotował 271.06 pb wobec 1.36 pb. Różnica między tymi dwoma funduszami wynika z obecności koszyka w kwotowaniu. Koszyk typu micro-cap zawiera setki spółek i dopóki każda z nich nie odnotuje transakcji, market maker wycenia koszyk, którego wartości nie jest w stanie precyzyjnie określić. Analogiczne zjawisko występuje na całym rynku, co omawiamy w dlaczego spready rozszerzają się na otwarciu.

Rynek kredytowy stanowi trudniejszy przypadek. Obligacje korporacyjne oraz obligacje o wysokiej rentowności nie są przedmiotem ciągłego obrotu na giełdzie, a w okresach napięć rynkowych wiele poszczególnych obligacji w ogóle nie jest przedmiotem transakcji. AP, który nie może kupić koszyka po znanej cenie, nie dokona kreacji jednostek po znanej cenie. Poniższy panel mierzy średni dzienny zakres wahań (high-to-low) dla ETF-a na obligacje o wysokiej rentowności HYG, w ujęciu miesięcznym, od końca 2019 roku do pierwszej połowy 2020 roku.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfMonth(date), '%b %Y')                             AS period,
    round(avg(100 * (toFloat64(high) - toFloat64(low)) / toFloat64(open)), 2) AS avg_day_range_pct,
    round(avg(volume) / 1000000, 1)                                          AS avg_daily_volume_millions
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'HYG'
  AND date >= '2019-10-01'
  AND date <  '2020-07-01'
GROUP BY period
ORDER BY min(date)

W Oct 2019 średni dzienny zakres wahań funduszu wyniósł 0.24% przy wolumenie 17.4 miliona akcji dziennie. W Mar 2020 średni zakres wyniósł 2.9% przy wolumenie 56.6 miliona akcji. W takich warunkach dyskonto, które zazwyczaj znika w ciągu kilku minut, może utrzymywać się przez wiele dni. Arbitraż nadal istnieje, lecz przy znacznie wyższych kosztach, a ETF wyceniany jest na poziomie, po którym dealerzy faktycznie zawierają transakcje, a nie na poziomie wynikającym z nieaktualnej wyceny obligacji w NAV.

Trzeci przypadek nie wymaga wystąpienia kryzysu. Gdy rynek bazowy funduszu jest zamknięty z powodu lokalnego święta lub gdy fundusz zawiesza proces kreacji jednostek, mechanizm arbitrażowy AP staje się czasowo niedostępny, a cena zależy wyłącznie od relacji podaży i popytu. Fundusze posiadające w portfelu opcje zamiast akcji, takie jak ETF-y typu covered call, obarczone są podobnymi tarciami, ponieważ koszyk zawiera kontrakty, które AP musi wycenić i zabezpieczyć.

Czym różni się to od funduszu inwestycyjnego typu mutual fund?

Fundusz typu mutual fund nie posiada rynku wtórnego ani podmiotu typu AP. Zakup i sprzedaż jednostek uczestnictwa odbywają się bezpośrednio w funduszu po jednej cenie dziennie, wyznaczanej jako NAV po zamknięciu sesji. W przypadku umorzeń fundusz pozyskuje gotówkę poprzez sprzedaż papierów wartościowych z portfela. Brak wyceny wewnątrzsesyjnej uniemożliwia arbitraż, dlatego fundusze typu mutual fund nigdy nie są notowane z premią ani dyskontem. Oznacza to również, że każde umorzenie bezpośrednio wpływa na portfel aktywów. Nasze porównanie funduszy typu mutual fund oraz ETF-ów obejmuje kwestie podatkowe i kosztowe, natomiast artykuł jak obliczana jest wartość NAV funduszu typu mutual fund szczegółowo wyjaśnia proces dziennej wyceny.

Często zadawane pytania

Kto może tworzyć lub umarzać jednostki uczestnictwa ETF?

Wyłącznie autoryzowany uczestnik (authorized participant), czyli duży dom maklerski, który podpisał umowę z funduszem. Inwestorzy indywidualni oraz zwykli brokerzy nie mają takiej możliwości. Wszyscy pozostali uczestnicy rynku kupują i sprzedają istniejące jednostki na giełdzie.

Ile jednostek wchodzi w skład pakietu kreacyjnego (creation unit)?

Zazwyczaj są to dziesiątki tysięcy jednostek, których liczba jest określona w prospekcie emisyjnym funduszu i pozostaje stała dla danego instrumentu. Wartość dolarowa jednego pakietu często sięga milionów, co stanowi jedną z przyczyn, dla których rynek pierwotny jest zarezerwowany dla instytucji.

Czy niski średni wolumen obrotu oznacza, że ETF jest niepłynny?

Niekoniecznie. Płynność funduszu jest pochodną płynności aktywów wchodzących w skład jego portfela. Fundusz posiadający płynny koszyk aktywów może zrealizować zlecenie wielokrotnie przewyższające jego typowy dzienny wolumen przy wąskim spreadzie. Ograniczeniem jest natomiast mało płynny koszyk aktywów.

Co zapobiega odchyleniom ceny rynkowej ETF od wartości NAV?

Arbitraż polegający na tworzeniu i umarzaniu jednostek. Premia cenowa zachęca autoryzowanego uczestnika do kreacji nowych jednostek i ich sprzedaży, natomiast dyskonto skłania go do skupu jednostek i ich umorzenia. Obie transakcje przywracają zbieżność obu wycen. Przedział odchyleń rozszerza się, gdy aktywa w koszyku są trudne do zbycia.

Kiedy premie i dyskonta utrzymują się przez dłuższy czas?

W sytuacjach, gdy autoryzowany uczestnik nie może efektywnie operować na koszyku aktywów. Zamknięty rynek zagraniczny, stres na rynku kredytowym, gdzie obligacje skarbowe bazowe są przedmiotem znikomych obrotów, limity pojemności strategii lub zawieszenie procesu kreacji jednostek – każdy z tych czynników utrzymuje rozbieżność cenową znacznie dłużej niż w przypadku typowego funduszu akcyjnego, gdzie luka cenowa zazwyczaj znika w ciągu kilku minut.

Każdy panel zawiera zapytanie SQL, które wygenerowało dane. Wystarczy otworzyć wybrany panel, podstawić ticker funduszu i uruchomić pomiar w terminalu Strasmore.