ETF Creation ও Redemption কীভাবে কাজ করে

ETF creation এবং redemption হলো ফান্ড ব্যবসার পাইকারি স্তর। এটি এমন একটি primary market, যেখানে অল্প কয়েকটি বড় trading firm ফান্ডকে এক ঝুড়ি শেয়ার দেয় এবং বিনিময়ে নতুন ETF শেয়ারের একটি block পায়। অথবা তারা ETF শেয়ার ফেরত দিয়ে এর বদলে অন্তর্নিহিত শেয়ারগুলো নেয়। Retail order কখনও এই ব্যবস্থার অংশ হয় না। এই লেনদেনচক্রটি সারা দিন ticker-এর আড়ালে চলতে থাকে। এটিই ETF-এর বাজারদামকে ফান্ডের মালিকানাধীন সম্পদের মূল্যের কাছাকাছি রাখে।

ETF creation এবং redemption কী?

Authorized participant বা AP হলো একটি বড় broker-dealer, যার সঙ্গে ফান্ডের স্বাক্ষরিত চুক্তি থাকে এবং সেই চুক্তির মাধ্যমে AP সরাসরি ফান্ডের সঙ্গে লেনদেন করতে পারে। অন্য কেউ তা করতে পারে না। এই ব্যবস্থার একক হলো creation unit: ETF শেয়ারের একটি ব্লক, সাধারণত যার মধ্যে কয়েক দশ হাজার শেয়ার থাকে। ফান্ডের সঙ্গে একক লেনদেনে এই শেয়ার ইস্যু বা বাতিল করা হয়।

Creation প্রক্রিয়াটি 4টি ধাপে সম্পন্ন হয়।

1. বাজার খোলার আগে ফান্ড তার creation basket প্রকাশ করে। ওই দিন ফান্ড কোন কোন securities এবং কত cash গ্রহণ করবে, সেখানে তার সুনির্দিষ্ট তালিকা থাকে।
2. AP open market-এ ওই securities কেনে।
3. AP basket-টি ফান্ডের কাছে জমা দেয় এবং নতুন ইস্যু করা ETF শেয়ারের একটি creation unit পায়।
4. AP ওই শেয়ার exchange-এ বিক্রি করে অথবা inventory হিসেবে ধরে রাখে।

Redemption হলো একই লেনদেনের বিপরীত প্রক্রিয়া। AP ETF শেয়ারের একটি creation unit ফান্ডের কাছে ফেরত দেয়, securities-এর basket গ্রহণ করে এবং ওই ETF শেয়ারগুলো বাতিল হয়ে যায়। এভাবেই সারা দিন shares outstanding-এর সংখ্যা বাড়ে ও কমে। এটিই ETF এবং নির্দিষ্ট share count-সহ closed-end fund-এর মধ্যে প্রধান পার্থক্যগুলোর একটি।

NAV-এর কাছাকাছি দাম ধরে রাখে যে চক্র

Net asset value বা NAV হলো ফান্ডের হাতে থাকা সব সম্পদের শেয়ারপ্রতি মূল্য। Market price হলো ক্রেতা ও বিক্রেতারা যে দামে সম্মত হন। এই দাম NAV-এর ওপরে (premium) বা নিচে (discount) থাকতে পারে।

এই ব্যবধানই AP-এর আয়ের উৎস। ETF-এর ট্রেডিং মূল্য যখন তার basket-এর মূল্যের ওপরে থাকে, তখন AP basket কিনে ETF-কে তা সরবরাহ করতে পারে এবং নতুন ইস্যু হওয়া শেয়ারগুলো বেশি দামে বিক্রি করে ব্যবধানটি ধরে রাখতে পারে। ETF-এর দাম basket-এর নিচে থাকলে AP উল্টোভাবে কাজ করে: সস্তা ETF শেয়ার কিনে সেগুলো basket-এর বিনিময়ে redeem করে, তারপর basket বিক্রি করে। উভয় ক্ষেত্রেই AP বেশি দামের দিকটি বিক্রি করে এবং কম দামের দিকটি কেনে। এই প্রক্রিয়া চলার সময় দুই দাম পরস্পরের কাছাকাছি আসে।

এই কৌশল থেকে আয় করতে বাজার কোন দিকে যাবে, তা সঠিকভাবে অনুমান করা জরুরি নয়। এটি spread capture-এর একটি পুনরাবৃত্তিযোগ্য প্রক্রিয়া, যা সারা দিন চালানো যায়। NAV থেকে market price কতটা দূরে সরে যেতে পারে, বাস্তবে এটিই তার সীমা নির্ধারণ করে। আমাদের NAV-এর তুলনায় ETF premium এবং discount বিষয়ক নোটে এই ব্যবধান বাস্তবে কতটা সংকুচিত থাকে, তা পরিমাপ করা হয়েছে।

ETF-এর তারল্য গড় দৈনিক ভলিউমে কেন কম দেখায়

এখানেই অধিকাংশ পাঠকের মূল আগ্রহ। কোনো ETF-এর নিজস্ব গড় দৈনিক ভলিউম মাপে তার শেয়ার কতবার হাতবদল হয়। এটি মাপে না যে ফান্ডটি কত বড় অর্ডার শোষণ করতে পারে। এই শোষণের কাজটি করে অন্তর্নিহিত সিকিউরিটিগুলোর ঝুড়ি। কোনো market maker যদি অন্তর্নিহিত শেয়ারগুলো দ্রুত এবং কম খরচে কিনতে পারে, তাহলে ফান্ডটি দিনে দশ million শেয়ার লেনদেন করুক বা দশ thousand শেয়ার—সে ETF-এ টাইট কোট দেবে।

নিচের প্যানেলে Wednesday, June 17, 2026-এর একই মধ্যাহ্নকালীন এক ঘণ্টায় 5টি US-listed ETF-এর কোট দেওয়া হয়েছে। এগুলো basis point-এ গড় quoted bid-ask spread অনুযায়ী সাজানো। এক basis point হলো percentage point-এর এক-শতাংশ। $100 মূল্যের কোনো ফান্ডে 2 bps spread-এর প্রস্থ দুই cent।

WITH
    quoted AS
    (
        SELECT
            ticker,
            round(10000 * avg(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price)), 2) AS spread_bps
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'VV', 'SPLG', 'IWC', 'EPHE')
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 15:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 16:00:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
        GROUP BY ticker
    ),
    traded AS
    (
        SELECT
            ticker,
            formatReadableQuantity(round(avg(volume))) AS avg_daily_shares
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'VV', 'SPLG', 'IWC', 'EPHE')
          AND date >= '2026-03-17'
          AND date <  '2026-06-18'
        GROUP BY ticker
    )
SELECT
    q.ticker           AS ticker,
    q.spread_bps       AS spread_bps,
    t.avg_daily_shares AS avg_daily_shares
FROM quoted AS q
INNER JOIN traded AS t ON t.ticker = q.ticker
ORDER BY q.spread_bps ASC

সবচেয়ে টাইট কোট SPY-এর, 0.29 bps-এ। আগের তিন মাসে এটির দৈনিক লেনদেন হয়েছে 64.43 million শেয়ার। সবচেয়ে প্রশস্ত spread IWC-এর, 30.89 bps-এ, এবং দৈনিক লেনদেন হয়েছে 131.11 thousand শেয়ার। প্রশস্ত spread-যুক্ত প্রান্তের দুই ফান্ড এমন সিকিউরিটি ধরে রাখে, যেগুলো কোনো AP-এর জন্য কিনতে বেশি সময়সাপেক্ষ এবং ব্যয়বহুল। এক ফান্ডে রয়েছে US micro-cap কোম্পানির শেয়ার, অন্যটিতে Philippine listings—এমন একটি exchange-এ, যা New York খোলার কয়েক ঘণ্টা আগে বন্ধ হয়ে যায়। টাইট spread-যুক্ত প্রান্তের ফান্ডগুলো একই গভীর বাজারের বড় US কোম্পানিগুলো ধরে রাখে। তাদের শেয়ারের লেনদেনের পরিমাণে orders of magnitude পার্থক্য থাকলেও spread-এ তেমন পার্থক্য দেখা যায় না।

ধরা যাক, কোনো ফান্ডের tape-এ সাধারণ দিনে twenty thousand শেয়ারের লেনদেন দেখা যায়। কোনো ক্রেতা fifty thousand শেয়ার কিনতে চাইলে বিক্রেতা আসা পর্যন্ত অপেক্ষা করতে হয় না। একজন market maker ওই block বিক্রি করে, অন্তর্নিহিত শেয়ারগুলো কিনে এবং creation unit-এর বিনিময়ে সেগুলো ফান্ডে সরবরাহ করে। লেনদেনের আকারটি এসেছে অন্তর্নিহিত বাজার থেকে। ফান্ডটির নিজস্ব volume history এই হিসাবের অংশই ছিল না। এভাবেই market makers এমন কোনো ফান্ডেও প্রকৃত বড় আকারের কোট দিতে পারে, যেটিতে প্রায় কেউ লেনদেন করে না।

একটি creation unit-এর আকার টেপে দেখা লেনদেনের তুলনায় কত বড়?

ETF-এর টেপে নথিভুক্ত বেশিরভাগ লেনদেনের আকার ছোট। নিচের প্যানেলটি SPY-এর একটি পূর্ণ ট্রেডিং সেশনের prints-কে আকারের বিভিন্ন bucket-এ ভাগ করে দেখায়, প্রতিটি bucket দিনের মোট লেনদেন এবং শেয়ারের কত অংশ বহন করেছে।

WITH
    tape AS
    (
        SELECT size
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:30:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 20:00:00'
          AND size > 0
    ),
    day_total AS
    (
        SELECT
            sum(size) AS all_shares,
            count()   AS all_prints
        FROM tape
    )
SELECT
    multiIf(t.size < 100,   '1 to 99',
            t.size < 1000,  '100 to 999',
            t.size < 10000, '1,000 to 9,999',
                            '10,000 and up')        AS bucket,
    count()                                         AS trade_count,
    round(100 * count() / any(d.all_prints), 2)     AS pct_of_prints,
    round(100 * sum(t.size) / any(d.all_shares), 2) AS pct_of_volume
FROM tape AS t
CROSS JOIN day_total AS d
GROUP BY bucket
ORDER BY min(t.size)

1 to 99 bucket-টি সেশনের মোট prints-এর 83.01% এবং মোট শেয়ারের 34.17% জুড়ে ছিল। অর্থাৎ odd lots লেনদেনের সংখ্যায় প্রাধান্য পায় এবং ভলিউমেরও উল্লেখযোগ্য অংশ বহন করে। ব্লক ট্রেড-এর পর্যায়ের 10,000 and up bucket-টি বিপরীত চিত্র দেখায়: prints-এর 0.01%-এর মাধ্যমে মোট শেয়ারের 18% লেনদেন হয়েছে। একটি creation unit এই পরিসরের সর্বোচ্চ প্রান্তে বা তারও ওপরে থাকে, এবং এটি কখনও এই টেপে দেখা যায় না। Primary market-এর লেনদেন exchange-এর পরিবর্তে সরাসরি fund-এর কাছে নথিভুক্ত হয়। এ কারণেই কোনো দিনের টেপে প্রকৃতপক্ষে কত শেয়ার হাতবদল হয়েছে, তা কম দেখায়।

যেখানে প্রক্রিয়াটি চাপের মুখে পড়ে

এই চক্রটি বিনামূল্যে বা তাৎক্ষণিক নয়। এর খরচ হলো AP-এর বাস্কেট গঠন বা ভেঙে ফেলার খরচ। ETF-এর উদ্ধৃত spread-এ সেই খরচ প্রতিফলিত হয়।

প্রথমে নজর দিতে হবে বাজার খোলার সময়ের কয়েক মিনিটের দিকে। নিচের প্যানেলে একটি সেশনে প্রতি 5 মিনিটের ব্যবধানে উদ্ধৃত spread দেখানো হয়েছে। পাশাপাশি একটি large-cap fund এবং একটি micro-cap fund-এর তথ্য দেওয়া হয়েছে।

SELECT
    formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 5 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
    round(10000 * avgIf(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price), ticker = 'VOO'), 2) AS voo_spread_bps,
    round(10000 * avgIf(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price), ticker = 'IWC'), 2) AS iwc_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker IN ('VOO', 'IWC')
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 21:00:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
GROUP BY et_time
HAVING countIf(ticker = 'VOO') >= 50 AND countIf(ticker = 'IWC') >= 50
ORDER BY et_time

09:30-এ micro-cap fund-এর উদ্ধৃত spread ছিল 54.65 bps, যেখানে large-cap fund-এর ছিল 0.55 bps। এই সময়সীমা বাজার খোলার ঘণ্টা বাজার খোলার আগের সময় থেকে বাজার বন্ধের পরের সময় পর্যন্ত বিস্তৃত। প্যানেলের দুই প্রান্তই সেই সময়ের বাইরে, যখন অন্তর্নিহিত securities সবচেয়ে সক্রিয়ভাবে quote হয়। শেষ bucket-এ, 16:00-এ, micro-cap fund-এর উদ্ধৃত spread ছিল 271.06 bps, যেখানে large-cap fund-এর ছিল 1.36 bps। দুই fund-এর ব্যবধানই quote-এর মধ্যে বাস্কেটের প্রভাব দেখায়। একটি micro-cap basket-এ শত শত নাম থাকতে পারে। প্রতিটি নামের trade সম্পন্ন না হওয়া পর্যন্ত market maker এমন একটি বাস্কেটের মূল্য নির্ধারণ করছে, যার সঠিক মূল্য সে এখনও নির্ধারণ করতে পারছে না। বাজারজুড়ে একই ধরনের চিত্র দেখা যায়। বাজার খোলার সময় spread কেন বাড়ে অংশে আমরা এটি বিস্তারিতভাবে দেখেছি।

Credit-এর ক্ষেত্রে পরিস্থিতি আরও কঠিন। Corporate bond এবং high yield bond কোনো continuous exchange-এ লেনদেন হয় না। চাপের সপ্তাহে অনেক individual bond একেবারেই trade নাও করতে পারে। AP যদি জানা দামে basket কিনতে না পারে, তাহলে জানা দামে creation-ও করতে পারবে না। নিচের প্যানেলে 2019 সালের শেষ দিক থেকে 2020 সালের প্রথমার্ধ পর্যন্ত মাসভিত্তিক high yield bond ETF HYG-এর দৈনিক high-to-low range-এর গড় দেখানো হয়েছে।

SELECT
    formatDateTime(toStartOfMonth(date), '%b %Y')                             AS period,
    round(avg(100 * (toFloat64(high) - toFloat64(low)) / toFloat64(open)), 2) AS avg_day_range_pct,
    round(avg(volume) / 1000000, 1)                                          AS avg_daily_volume_millions
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'HYG'
  AND date >= '2019-10-01'
  AND date <  '2020-07-01'
GROUP BY period
ORDER BY min(date)

Oct 2019-এ fundটির দৈনিক range-এর গড় ছিল 0.24%, এবং দৈনিক গড়ে 17.4 million share লেনদেন হয়েছে। Mar 2020-এ গড় range ছিল 2.9%, এবং দৈনিক গড়ে 56.6 million share লেনদেন হয়েছে। এমন পরিস্থিতিতে যে discount সাধারণত কয়েক মিনিটের মধ্যে বন্ধ হয়ে যায়, তা কয়েক দিন ধরে খোলা থাকতে পারে। Arbitrage-এর সুযোগ তখনও থাকে, তবে অনেক বেশি খরচে। ETF-এর prints তখন সেই দামে হয়, যেখানে dealerরা বাস্তবে লেনদেন করবে; পুরোনো bond mark যে দামে NAV নির্ধারণ করে, সেই দামে নয়।

তৃতীয় উদাহরণের জন্য সংকটের প্রয়োজন নেই। কোনো fund-এর অন্তর্নিহিত বাজার স্থানীয় ছুটির কারণে বন্ধ থাকলে, অথবা কোনো fund creation স্থগিত করলে, AP-এর দিকের চক্রটি কিছু সময়ের জন্য অকার্যকর থাকে। তখন দাম supply ও demand-এর ওপর নির্ভর করে। শেয়ারের পরিবর্তে option ধরে রাখা fund, যেমন covered call ETF, একই ধরনের friction বহন করে। কারণ basket-এ এমন contract থাকে, যার মূল্য নির্ধারণ ও hedge AP-কে করতে হয়।

মিউচুয়াল ফান্ডের সঙ্গে এর পার্থক্য কী?

মিউচুয়াল ফান্ডের কোনো secondary market বা AP থাকে না। আপনি দিনে একবার একটি দামে ফান্ড থেকে ইউনিট কিনতে এবং ফান্ডের কাছে ইউনিট বিক্রি করতে পারেন। এই দাম হলো বাজার বন্ধ হওয়ার পর নির্ধারিত NAV। বিনিয়োগকারীরা ইউনিট ভাঙালে ফান্ড securities বিক্রি করে নগদ সংগ্রহ করে। Intraday দামে arbitrage করার সুযোগ থাকে না। তাই মিউচুয়াল ফান্ড কখনও premium বা discount-এ লেনদেন করে না। এর অর্থ হলো, প্রতিটি redemption সরাসরি পোর্টফোলিওতে প্রভাব ফেলে। আমাদের মিউচুয়াল ফান্ড বনাম ETF তুলনায় কর ও খরচের পার্থক্যগুলো ব্যাখ্যা করা হয়েছে। আর মিউচুয়াল ফান্ডের NAV কীভাবে হিসাব করা হয় নিবন্ধে দৈনিক NAV নির্ধারণের প্রক্রিয়াটি ধাপে ধাপে দেখানো হয়েছে।

প্রায়শই জিজ্ঞাসিত প্রশ্ন

কে ETF শেয়ার তৈরি বা রিডিম করতে পারে?

শুধু একজন authorized participant তা করতে পারেন। তিনি এমন একটি বড় broker-dealer, যিনি ফান্ডের সঙ্গে চুক্তি করেছেন। ব্যক্তিগত বিনিয়োগকারী ও সাধারণ broker তা করতে পারেন না। অন্য সবাই এক্সচেঞ্জে বিদ্যমান শেয়ার কেনাবেচা করেন।

একটি creation unit-এ কত শেয়ার থাকে?

সাধারণত কয়েক দশ হাজার শেয়ার থাকে। ফান্ডের prospectus-এ এই সংখ্যা নির্ধারিত থাকে এবং ওই ফান্ডের জন্য তা স্থির থাকে। একটি unit-এর ডলারে মূল্য সাধারণত কয়েক মিলিয়নেরও বেশি হয়। এ কারণেই primary market মূলত প্রাতিষ্ঠানিক বিনিয়োগকারীদের জন্য।

গড় দৈনিক লেনদেনের পরিমাণ কম হলে কি ETF illiquid?

শুধু তা দেখেই এমন সিদ্ধান্ত নেওয়া যায় না। ফান্ডের লেনদেনযোগ্য আকার নির্ভর করে তার হাতে থাকা securities-এর ওপর। তাই liquid basket থাকা কোনো ফান্ড তার সাধারণ দৈনিক লেনদেনের পরিমাণের বহুগুণ অর্ডারও tight spread-এ সম্পন্ন করতে পারে। আসল সীমাবদ্ধতা হলো thin basket।

কীভাবে ETF-এর দাম NAV থেকে দূরে সরে যাওয়া থেকে রক্ষা পায়?

Create এবং redeem arbitrage-এর মাধ্যমে। ETF premium-এ থাকলে AP নতুন শেয়ার তৈরি করে বিক্রি করতে আগ্রহী হন। discount-এ থাকলে তিনি শেয়ার কিনে তা redeem করেন। এই দুই ধরনের লেনদেন বাজারদর ও NAV-কে আবার কাছাকাছি নিয়ে আসে। Basket লেনদেন করা কঠিন হলে এই ব্যবধান বেড়ে যায়।

কখন premium এবং discount স্থায়ী হয়?

যখন AP basket-এ কার্যকরভাবে লেনদেন করতে পারেন না। বিদেশি বাজার বন্ধ থাকা, underlying bonds-এ লেনদেন প্রায় না থাকা অবস্থায় stressed credit market, কৌশলটির capacity limit, অথবা creations স্থগিত হওয়া—প্রতিটি পরিস্থিতিতেই এই সমন্বয়প্রক্রিয়া equity fund-এর দামের ব্যবধান সাধারণত যত মিনিটে মুছে যায়, তার চেয়ে বেশি সময় খোলা থাকে।

এখানে থাকা প্রতিটি panel-এর সঙ্গে সেটি তৈরি করা SQL দেওয়া আছে। যেকোনো একটি খুলে আপনার অনুসরণ করা কোনো fund বসান এবং Strasmore terminal-এ ওই ticker-এর জন্য একই measurement চালান।