ETF Oluşturma ve Geri Alım Süreci Nasıl İşler

ETF Oluşturma ve Geri Alım Mekanizması

ETF oluşturma ve geri alım süreci, fon sektörünün toptan satış katmanını oluşturur. Bu, bir grup büyük trading firmasının fona bir hisse sepeti teslim ederek karşılığında blok halinde yeni ETF hisseleri aldığı veya tam tersi şekilde hisseleri iade edip karşılığında hisse sepetini geri aldığı birincil piyasadır. Bireysel yatırımcı emirleri bu sürece doğrudan dahil olmaz. Bu döngü, gün boyu ticker altında işler ve ETF fiyatının, fonun sahip olduğu varlıkların değerine yakın seyretmesini sağlayan mekanizmadır.

ETF oluşturma ve itfa süreci nedir?

Yetkili katılımcı (AP), fon ile doğrudan işlem yapmasına olanak tanıyan imzalı bir anlaşmaya sahip büyük bir aracı kurumdur. Başka hiçbir taraf bu işlemi gerçekleştiremez. Bu işin temel birimi oluşturma birimidir (creation unit): Tek bir işlemde fon tarafından ihraç edilen veya iptal edilen, genellikle on binlerce ETF hissesinden oluşan bir bloktur.

Oluşturma süreci dört adımda gerçekleşir.

1. Fon, piyasa açılışından önce o gün kabul edeceği menkul kıymetlerin ve nakdin tam listesini içeren oluşturma sepetini (creation basket) yayınlar.
2. AP, bu menkul kıymetleri açık piyasadan satın alır.
3. AP, sepeti fona teslim eder ve karşılığında yeni ihraç edilmiş bir oluşturma birimi tutarında ETF hissesi alır.
4. AP, bu hisseleri borsada satar veya envanterinde tutar.

İtfa (redemption) ise aynı işlemin tersidir. AP, bir oluşturma birimi tutarındaki ETF hissesini fona geri verir, karşılığında menkul kıymet sepetini alır ve söz konusu ETF hisseleri iptal edilir. Tedavüldeki hisse sayısı gün boyu bu şekilde artar ve azalır; bu durum, bir ETF'i sabit hisse sayısına sahip kapalı uçlu bir fondan ayıran ilk özelliktir.

Döngü fiyatı neden NAV seviyesine yakın tutar

Net aktif değer (NAV), fonun elinde bulundurduğu tüm varlıkların pay başına değeridir. Piyasa fiyatı ise alıcı ve satıcıların üzerinde anlaştığı değerdir; bu değer NAV'nin üzerinde (prim) veya altında (iskonto) olabilir.

Bu fark, yetkili katılımcının (AP) kazancını oluşturur. ETF, sepet değerinin üzerinde işlem gördüğünde, AP sepeti satın alıp teslim ederek karşılığında yeni ihraç edilen hisseleri alır ve bunları daha yüksek fiyattan satarak aradaki farkı elde eder. ETF, sepet değerinin altında kaldığında ise süreç tersine işler: AP ucuz ETF hisselerini satın alır, bunları sepet karşılığında itfa eder ve sepeti satar. Her iki durumda da AP daha değerli olan tarafı satıp daha ucuz olanı alır; bu işlem sürdükçe iki fiyat birbirine yakınsar.

Bu kazancın gerçekleşmesi için piyasa yönü hakkında doğru tahminde bulunulmasına gerek yoktur. Bu, gün boyu tekrarlanabilen bir spread yakalama işlemidir ve fiyatın NAV'den ne kadar uzaklaşabileceğine dair pratik sınırı belirler. ETF primi ve NAV'ye göre iskontosu hakkındaki notumuz, bu bandın uygulamada ne kadar daraldığını ölçmektedir.

Ortalama günlük işlem hacmi neden ETF likiditesini olduğundan düşük gösterir

Okurların büyük kısmının asıl ilgilendiği bölüm burasıdır. Bir ETF'in kendi ortalama günlük işlem hacmi, hisselerinin ne sıklıkla el değiştirdiğini ölçer. Fonun ne kadarlık bir büyüklüğü absorbe edebileceğini ölçmez. Absorbe etme işlemi sepet tarafından gerçekleştirilir: Eğer bir market maker dayanak hisseleri hızlı ve düşük maliyetle satın alabiliyorsa, fon günde on milyon hisse mi yoksa on bin hisse mi el değiştiriyor olursa olsun, ETF için dar bir kotasyon verecektir.

Aşağıdaki panel, 17 Haziran 2026 Çarşamba günü öğle saatlerinde, ortalama bid ask spread değerlerine (baz puan cinsinden) göre sıralanmış 5 adet ABD borsalarında işlem gören ETF'i göstermektedir. Bir baz puan, yüzde birin yüzde biridir: 100 dolarlık bir fondaki 2 baz puanlık spread, iki sentlik bir aralığa denk gelir.

WITH
    quoted AS
    (
        SELECT
            ticker,
            round(10000 * avg(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price)), 2) AS spread_bps
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'VV', 'SPLG', 'IWC', 'EPHE')
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 15:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 16:00:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
        GROUP BY ticker
    ),
    traded AS
    (
        SELECT
            ticker,
            formatReadableQuantity(round(avg(volume))) AS avg_daily_shares
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'VV', 'SPLG', 'IWC', 'EPHE')
          AND date >= '2026-03-17'
          AND date <  '2026-06-18'
        GROUP BY ticker
    )
SELECT
    q.ticker           AS ticker,
    q.spread_bps       AS spread_bps,
    t.avg_daily_shares AS avg_daily_shares
FROM quoted AS q
INNER JOIN traded AS t ON t.ticker = q.ticker
ORDER BY q.spread_bps ASC

En dar kotasyon 0.29 baz puan ile SPY'e aittir ve bu fonun son üç aydaki günlük işlem hacmi 64.43 million hissedir. En geniş spread ise 30.89 baz puan ile 131.11 thousand hisse hacmine sahip IWC'tedir. Listenin geniş tarafındaki iki fon, bir yetkili katılımcının (AP) satın almasının daha yavaş ve maliyetli olduğu menkul kıymetleri tutmaktadır: Biri mikro ölçekli ABD hisselerinden, diğeri ise New York borsası açılmadan saatler önce kapanan bir borsadaki Filipinler listelemelerinden oluşmaktadır. Dar taraftaki fonların tamamı aynı derinlikteki büyük ABD şirketleri havuzunu tutmaktadır ve spread değerleri benzer seyretse de hisse sayıları büyüklük mertebesi bakımından birbirinden farklıdır.

Tipik bir günde yirmi bin hisse el değiştiren bir fonu ele alalım. Elli bin hisse almak isteyen bir alıcı, satıcıların ortaya çıkmasını beklemek zorunda değildir. Bir market maker bu bloğu satar, dayanak hisseleri satın alır ve bu hisseleri bir creation unit karşılığında fona teslim eder. İşlem büyüklüğü, dayanak piyasadan karşılanmıştır. Fonun kendi işlem hacmi geçmişi hesaplamaya hiçbir zaman dahil edilmez; market maker'ların neredeyse hiç işlem görmeyen bir fonda dahi gerçek büyüklükte kotasyon verebilmelerinin nedeni budur market makers.

Bir creation unit, piyasa işlemlerine kıyasla ne kadar büyüktür?

Bir ETF'in işlem bandına yansıyan işlemlerin çoğu küçük ölçeklidir. Aşağıdaki panel, SPY için bir tam seanstaki işlemleri büyüklük gruplarına ayırmakta ve her bir grubun gün içindeki işlem adedi ve pay hacmindeki payını ölçmektedir.

WITH
    tape AS
    (
        SELECT size
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:30:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 20:00:00'
          AND size > 0
    ),
    day_total AS
    (
        SELECT
            sum(size) AS all_shares,
            count()   AS all_prints
        FROM tape
    )
SELECT
    multiIf(t.size < 100,   '1 to 99',
            t.size < 1000,  '100 to 999',
            t.size < 10000, '1,000 to 9,999',
                            '10,000 and up')        AS bucket,
    count()                                         AS trade_count,
    round(100 * count() / any(d.all_prints), 2)     AS pct_of_prints,
    round(100 * sum(t.size) / any(d.all_shares), 2) AS pct_of_volume
FROM tape AS t
CROSS JOIN day_total AS d
GROUP BY bucket
ORDER BY min(t.size)

1 to 99 grubu, seanstaki işlemlerin 83.01%'ini ve pay hacminin 34.17%'unu oluşturmuştur: küsuratlı işlemler (odd lots) işlem sayısında baskındır ve toplam hacimde hala kayda değer bir paya sahiptir. blok işlem sahası olan 10,000 and up grubu ise tam tersi bir tablo çizer: işlemlerin 0.01%'i, pay hacminin 18%'sini taşımıştır. Bir creation unit, bu aralığın en üstünde veya daha üzerinde yer alır ve bu işlem bandında hiçbir şekilde görünmez. Birincil piyasa işlemleri borsaya değil doğrudan fona yansıtılır; bu nedenle gün içindeki işlem bandı, gerçekte el değiştiren pay miktarını olduğundan düşük gösterir.

Mekanizmanın zorlandığı noktalar

Döngü ne ücretsizdir ne de anlıktır. Bunun maliyeti, yetkili katılımcının (AP) sepeti oluşturma veya çözme maliyetidir ve ETF’in kotasyon spread’i bu maliyeti yansıtır.

İzlenmesi gereken ilk nokta açılış dakikalarıdır. Aşağıdaki panel, büyük ölçekli bir fon ile mikro ölçekli bir fon için beş dakikalık periyotlarla bir seans boyunca kotasyon spread’lerini takip eder.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 5 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
    round(10000 * avgIf(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price), ticker = 'VOO'), 2) AS voo_spread_bps,
    round(10000 * avgIf(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price), ticker = 'IWC'), 2) AS iwc_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker IN ('VOO', 'IWC')
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 21:00:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
GROUP BY et_time
HAVING countIf(ticker = 'VOO') >= 50 AND countIf(ticker = 'IWC') >= 50
ORDER BY et_time

09:30 itibarıyla mikro ölçekli fon 54.65 baz puan kotasyon verirken, büyük ölçekli fon için bu değer 0.55 baz puandır. Pencere, açılış zilinden önce başlar ve kapanış zilinden sonrasına kadar devam eder; panelin her iki ucu da dayanak varlıkların en aktif fiyatlandığı saatlerin dışındadır. 16:00’daki son dilimde, mikro ölçekli fon 271.06 baz puan kotasyon verirken, büyük ölçekli fon 1.36 baz puan seviyesindedir. İki fon arasındaki fark, sepetteki varlıkların kotasyona yansımasıdır. Bir mikro ölçekli sepet yüzlerce isim içerir ve her biri işlem görmeden (print) önce, bir market maker henüz tam değerini belirleyemediği bir sepeti fiyatlamaktadır. Aynı durum piyasanın genelinde de görülür; bu konuyu spread’lerin açılışta neden genişlediği bölümünde inceliyoruz.

Kredi piyasası daha zorlu bir vakadır. Kurumsal tahvil ve yüksek getirili tahviller sürekli işlem gören bir borsada yer almaz ve stresli haftalarda birçok münferit tahvil hiç işlem görmeyebilir. Sepeti bilinebilir bir fiyattan satın alamayan bir AP, yaratım işlemini de bilinebilir bir fiyattan gerçekleştiremez. Aşağıdaki panel, yüksek getirili tahvil ETF’i olan HYG’nin 2019 sonundan 2020’nin ilk yarısına kadar aylık bazda ortalama günlük en yüksek-en düşük fiyat aralığını ölçmektedir.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfMonth(date), '%b %Y')                             AS period,
    round(avg(100 * (toFloat64(high) - toFloat64(low)) / toFloat64(open)), 2) AS avg_day_range_pct,
    round(avg(volume) / 1000000, 1)                                          AS avg_daily_volume_millions
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'HYG'
  AND date >= '2019-10-01'
  AND date <  '2020-07-01'
GROUP BY period
ORDER BY min(date)

Oct 2019 döneminde fonun ortalama günlük aralığı 0.24% olarak ölçülmüş ve günlük 17.4 milyon adet hisse işlem görmüştür. Mar 2020 döneminde ise ortalama aralık 2.9% seviyesinde gerçekleşmiş ve günlük 56.6 milyon adet hisse el değiştirmiştir. Bu tür koşullarda, normalde dakikalar içinde kapanan bir iskontolu fiyatlama günlerce sürebilir. Arbitraj hala mevcuttur ancak çok daha yüksek bir maliyetle gerçekleşir ve ETF, güncelliğini yitirmiş bir tahvil değerlemesinin (NAV) işaret ettiği seviyede değil, dealer’ların fiilen işlem yapacağı seviyede fiyatlanır.

Üçüncü bir vaka için kriz gerekmez. Bir fonun dayanak piyasası yerel bir tatil nedeniyle kapalı olduğunda veya fon yaratım işlemlerini askıya aldığında, döngünün AP tarafı bir süreliğine devre dışı kalır ve fiyat arz-talebe terk edilir. Hisseler yerine opsiyonlar tutan covered call ETF’ler gibi fonlar, sepetin AP tarafından fiyatlanması ve hedge edilmesi gereken sözleşmeler içermesi nedeniyle aynı sürtünmenin bir versiyonunu taşır.

Bunun yatırım fonundan farkı nedir?

Bir yatırım fonunun ikincil piyasası ve yetkili katılımcısı (AP) bulunmaz. Fon paylarını doğrudan fondan alır ve fona satarsınız; işlem gün sonunda, piyasa kapandıktan sonra belirlenen net aktif değer (NAV) üzerinden gerçekleşir. Fon, gelen itfalar için menkul kıymet satarak nakit yaratır. Arbitraj yapılabilecek gün içi bir fiyat oluşmaz; bu nedenle yatırım fonları hiçbir zaman primli veya iskontolu işlem görmez. Bu durum, her itfanın doğrudan portföyü etkilediği anlamına gelir. Yatırım fonları ve ETF'lerin karşılaştırması başlıklı yazımız vergi ve maliyet dengelerini, yatırım fonu NAV'ı nasıl hesaplanır başlıklı yazımız ise günlük değerleme sürecini açıklamaktadır.

SSS

ETF paylarını kimler oluşturabilir veya itfa edebilir?

Yalnızca fon ile sözleşme imzalamış büyük bir aracı kurum olan yetkili katılımcı (authorized participant). Bireysel yatırımcılar ve sıradan aracı kurumlar bunu yapamaz. Diğer tüm yatırımcılar, borsada mevcut olan payları alıp satarlar.

Bir oluşturma biriminde (creation unit) kaç pay bulunur?

Genellikle on binlerce pay bulunur; bu sayı fonun izahnamesinde belirlenir ve o fon için sabittir. Bir birimin dolar cinsinden değeri milyonlarca seviyesine ulaşabilir; birincil piyasanın kurumlara ait olmasının nedenlerinden biri de budur.

Düşük ortalama günlük işlem hacmi, bir ETF'nin likit olmadığı anlamına mı gelir?

Tek başına hayır. Bir fonun işlem görebilir büyüklüğü, elinde tuttuğu menkul kıymetlerden gelir; dolayısıyla likit bir sepete sahip olan fon, tipik günlük hacminin çok üzerindeki bir emri dar bir spread ile gerçekleştirebilir. Asıl kısıtlayıcı faktör, sepetin sığ olmasıdır.

Bir ETF'nin fiyatının net aktif değerinden (NAV) uzaklaşmasını ne engeller?

Oluşturma ve itfa arbitrajı. Bir prim, yetkili katılımcıyı yeni paylar oluşturup satmaya teşvik ederken; bir iskonto, payları satın alıp itfa etmeye yönlendirir. Her iki işlem de iki fiyatı tekrar birbirine yaklaştırır. Sepetin alım satımı zorlaştığında bu bant genişler.

Primler ve iskontolar ne zaman kalıcı olur?

Yetkili katılımcı sepet üzerinde işlem yapamadığında. Kapalı bir yabancı piyasa, dayanak tahvil piyasasının neredeyse hiç işlem görmediği stresli bir kredi piyasası, strateji üzerindeki bir kapasite sınırı veya oluşturma işlemlerinin askıya alınması, döngüyü bir hisse senedi fonunun fiyat farkının genellikle sürdüğü dakikalardan daha uzun süre açık tutar.

Buradaki her panel, onu üreten SQL kodu ile birlikte sunulmaktadır. Birini açın, takip ettiğiniz bir fonu yerleştirin ve Strasmore terminalinde ilgili ticker için aynı ölçümü çalıştırın.