ETFの設定と償還の仕組みをわかりやすく解説

ETFの設定・償還は、ファンド事業の卸売市場に当たる。少数の大手トレーディング会社が、株式のバスケットをファンドに渡して新たに発行されたETF口数のまとまりを受け取るか、ETF口数を返して株式を受け取るプライマリー市場だ。個人投資家の注文がここで執行されることはない。この受け渡しはティッカーの裏側で一日を通じて行われ、ETF価格をファンド保有資産の価値に近づけておく仕組みとなっている。

ETFの設定と償還とは

認定参加者（AP）は、ファンドと契約を結び、ファンドと直接取引できる大手証券会社です。直接取引できるのはAPだけです。この取引単位を設定単位と呼びます。通常は数万口のETFを一括し、ファンドとの一回の取引で発行または取消しを行います。

設定は四つの手順で進みます。

1. ファンドは取引開始前に、当日受け入れる証券と現金の正確な一覧である設定バスケットを公表します。
2. APは市場でそれらの証券を購入します。
3. APはバスケットをファンドに引き渡し、新たに発行されたETFの設定単位を受け取ります。
4. APはそのETFを取引所で売却するか、在庫として保有します。

償還は、これと逆の取引です。APはETFの設定単位をファンドに返し、証券のバスケットを受け取ります。返却されたETFは消却されます。この仕組みにより、発行済み口数は一日を通じて増減します。固定された発行口数を持つクローズドエンド型ファンドとの違いは、まずこの点にあります。

価格をNAV付近に保つ仕組み

純資産価値（NAV）とは、ファンドが保有するすべての資産の一口当たり価値です。市場価格は買い手と売り手の合意で決まり、NAVを上回るプレミアムにも、下回るディスカウントにもなります。

この価格差が、指定参加者（AP）の収益源になります。ETFがバスケットの価値を上回って取引されている場合、APはバスケットを買い入れて引き渡し、新たに発行されたETF口を高い価格で売却し、差額を得られます。ETFがバスケットを下回る場合は逆の取引を行います。割安なETF口を買い入れ、バスケットと交換して償還し、そのバスケットを売却します。いずれの場合も、APは割高な方を売り、割安な方を買います。取引が続く間に、両者の価格は収れんします。

この取引で利益を得るために、市場の方向を予想する必要はありません。これは一日を通じて繰り返せるスプレッド収益であり、価格がNAVからどこまで乖離するかを実務上制約します。ETFのNAVに対するプレミアムとディスカウントに関する当社の解説では、この価格帯が実際にどの程度狭くなるかを測定しています。

ETFの平均売買高が流動性を過小評価する理由

ここが、多くの読者が知りたかった点です。ETFの平均日次売買高は、ETFの口数がどの程度の頻度で売買されているかを示します。しかし、ファンドがどれだけの注文量を吸収できるかは示しません。吸収を担うのはバスケットです。マーケットメーカーが構成銘柄を迅速かつ低コストで購入できるなら、そのファンドの売買高が一日当たり一千万口でも一万口でも、ETFには狭いスプレッドを提示できます。

以下のパネルは、2026年6月17日水曜日の同じ昼の一時間帯における5本の米国上場ETFについて、平均提示ビッド・アスク・スプレッドをベーシスポイントで順位付けしたものです。1ベーシスポイントは1パーセントポイントの100分の1です。100ドルのファンドで2 bpsのスプレッドなら、値幅は2セントです。

WITH
    quoted AS
    (
        SELECT
            ticker,
            round(10000 * avg(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price)), 2) AS spread_bps
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'VV', 'SPLG', 'IWC', 'EPHE')
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 15:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 16:00:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
        GROUP BY ticker
    ),
    traded AS
    (
        SELECT
            ticker,
            formatReadableQuantity(round(avg(volume))) AS avg_daily_shares
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'VV', 'SPLG', 'IWC', 'EPHE')
          AND date >= '2026-03-17'
          AND date <  '2026-06-18'
        GROUP BY ticker
    )
SELECT
    q.ticker           AS ticker,
    q.spread_bps       AS spread_bps,
    t.avg_daily_shares AS avg_daily_shares
FROM quoted AS q
INNER JOIN traded AS t ON t.ticker = q.ticker
ORDER BY q.spread_bps ASC

最も狭い気配を示したのはSPYで、0.29 bpsでした。過去三カ月の一日当たり売買高は64.43 million口です。最も広かったのはIWCで、30.89 bpsでした。売買高は131.11 thousand口です。スプレッドが広い側の二つのファンドは、APが購入するのに時間とコストがかかる証券を保有しています。一方は米国のマイクロキャップ銘柄、もう一方はフィリピン上場銘柄です。後者の取引所はニューヨーク市場の開始時刻より数時間早く取引を終えます。スプレッドが狭い側のファンドは、いずれも米国の大型企業という厚みのある同じ市場を保有しています。口数は桁違いに異なりますが、スプレッドは同じようには変わりません。

通常、一日に二万口しか売買されないファンドを考えてみます。五万口を買いたい投資家は、売り手が現れるまで待つ必要がありません。マーケットメーカーがそのまとまった口数を売り、構成銘柄を購入し、その銘柄を設定口数と引き換えにファンドへ引き渡します。規模は原資産市場から生まれます。ファンド自身の過去の売買高は計算に入りません。これが、ほとんど売買されないファンドでもマーケットメーカーが実質的な注文量に気配を提示できる仕組みです。

創設口数はテープ上の取引と比べてどの程度の規模か

ETFのテープに記録される取引の大半は小口です。下の図は、SPYの一セッション分の約定を規模別に分類し、各区分がその日の取引件数と出来高に占めた割合を示しています。

WITH
    tape AS
    (
        SELECT size
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:30:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 20:00:00'
          AND size > 0
    ),
    day_total AS
    (
        SELECT
            sum(size) AS all_shares,
            count()   AS all_prints
        FROM tape
    )
SELECT
    multiIf(t.size < 100,   '1 to 99',
            t.size < 1000,  '100 to 999',
            t.size < 10000, '1,000 to 9,999',
                            '10,000 and up')        AS bucket,
    count()                                         AS trade_count,
    round(100 * count() / any(d.all_prints), 2)     AS pct_of_prints,
    round(100 * sum(t.size) / any(d.all_shares), 2) AS pct_of_volume
FROM tape AS t
CROSS JOIN day_total AS d
GROUP BY bucket
ORDER BY min(t.size)

1 to 99区分は、そのセッションの約定件数の83.01%、株数の34.17%を占めました。約定件数では単元未満株が圧倒的に多く、出来高でも相応の割合を占めています。ブロック取引に相当する10,000 and up区分は、これとは逆です。約定件数の0.01%で、株数の18%を占めました。創設口数はこの範囲の上限、またはそれを上回る規模に位置しますが、このテープには一度も現れません。プライマリー市場の取引は取引所ではなくファンドに対して記録されます。そのため、一日のテープだけでは実際に移動した株数を過少に捉えることになります。

仕組みが機能しにくくなる場面

この循環は無料でも即時でもありません。コストは、APがバスケットを組成または解消するために負担する費用です。ETFの提示スプレッドには、このコストが織り込まれます。

まず注目すべきは、取引開始直後の数分間です。以下のパネルは、一つの取引セッションについて、五分間隔で提示スプレッドを追跡したものです。大型株ファンドとマイクロキャップ・ファンドを並べて比較しています。

SELECT
    formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 5 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
    round(10000 * avgIf(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price), ticker = 'VOO'), 2) AS voo_spread_bps,
    round(10000 * avgIf(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price), ticker = 'IWC'), 2) AS iwc_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker IN ('VOO', 'IWC')
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 21:00:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
GROUP BY et_time
HAVING countIf(ticker = 'VOO') >= 50 AND countIf(ticker = 'IWC') >= 50
ORDER BY et_time

09:30では、マイクロキャップ・ファンドの提示スプレッドは54.65bpsでした。大型株ファンドは0.55bpsでした。対象時間は取引開始ベルの前から終了ベルの後までです。パネルの両端は、原資産銘柄が最も活発に値付けされる時間帯の外にあります。最後の時間帯である16:00では、マイクロキャップ・ファンドの提示スプレッドは271.06bpsでした。大型株ファンドは1.36bpsでした。両ファンドの差には、バスケットの影響が表れています。マイクロキャップ・バスケットには数百銘柄が含まれることが多く、各銘柄で取引が成立するまでは、マーケットメーカーは正確な評価ができないバスケットの価格を提示することになります。同じ形状は市場全体で見られます。取引開始時にスプレッドが拡大する理由で詳しく説明します。

クレジットは、より難しいケースです。社債やハイイールド債は、継続的な取引所取引ではありません。市場が緊張する週には、個別債券の多くがまったく取引されないこともあります。APがバスケットを把握可能な価格で購入できなければ、把握可能な価格で設定されることもありません。以下のパネルは、ハイイールド債ETFであるHYGの日中の高値から安値までの平均値幅を、2019年後半から2020年上半期まで月次で示したものです。

SELECT
    formatDateTime(toStartOfMonth(date), '%b %Y')                             AS period,
    round(avg(100 * (toFloat64(high) - toFloat64(low)) / toFloat64(open)), 2) AS avg_day_range_pct,
    round(avg(volume) / 1000000, 1)                                          AS avg_daily_volume_millions
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'HYG'
  AND date >= '2019-10-01'
  AND date <  '2020-07-01'
GROUP BY period
ORDER BY min(date)

Oct 2019には、ファンドの平均日中値幅は0.24%でした。一日当たりの出来高は17.4百万株でした。Mar 2020には、平均値幅は2.9%でした。一日当たりの出来高は56.6百万株でした。このような状況では、通常なら数分で解消するディスカウントが、数日間続くことがあります。裁定機会は依然として存在しますが、コストは大幅に上昇します。ETFは、古い債券評価が示すNAV水準ではなく、ディーラーが実際に取引できる水準で約定します。

三つ目のケースには、危機を必要としません。ファンドの原資産市場が現地の祝日で休場している場合や、ファンドが設定を停止している場合、AP側の循環は一時的に利用できません。その間、価格は需給に委ねられます。株式ではなくオプションを保有するファンド、例えばカバードコールETFも、同じ摩擦の一種を抱えます。バスケットに、APが価格を算定し、ヘッジしなければならない契約が含まれるためです。

投資信託とはどう違いますか？

投資信託には、流通市場も指定参加者（AP）もありません。投資家は一日一回、取引終了後に算出されるNAVという単一価格で、運用会社から購入し、運用会社に売却します。解約が発生すると、投資信託は保有証券を売却して現金を調達します。日中の裁定取引の基準となる価格がないため、投資信託がプレミアムやディスカウントで取引されることはありません。また、すべての解約がポートフォリオそのものに影響します。投資信託とETFの比較では、税務面とコスト面のトレードオフを説明しています。投資信託のNAVの算出方法では、日々の基準価額の算出過程を解説しています。

よくある質問

ETFの設定・償還を行えるのは誰ですか？

運用会社と契約を締結した大手証券会社である、指定参加者（AP）だけです。個人投資家や通常の証券会社は行えません。それ以外の投資家は、取引所で既存の受益権口数を売買します。

一つの設定単位には何口含まれますか？

通常は数万口です。口数はファンドの目論見書で定められ、ファンドごとに固定されています。一単位の金額は数百万ドルを大きく上回るため、プライマリー市場が機関投資家中心となる理由の一つになっています。

一日平均売買高が少ない場合、そのETFは流動性が低いのですか？

それだけでは判断できません。ファンドの売買可能な規模は、保有する証券の流動性を引き継ぎます。そのため、構成銘柄のバスケットが流動的であれば、通常の一日売買高を何倍も上回る注文でも、狭いスプレッドで約定できる場合があります。本当の制約となるのは、バスケット自体の流動性です。

ETFの価格がNAVから乖離し続けないのはなぜですか？

設定・償還を利用した裁定取引が働くためです。プレミアムが生じると、APは新たな受益権口数を設定して売却します。ディスカウントが生じると、受益権口数を買い付けて償還します。これらの取引によって、二つの価格は再び近づきます。バスケットの売買が難しい場合は、価格差の許容幅が広がります。

プレミアムやディスカウントが持続するのはどのような場合ですか？

APがバスケットを取引できない場合です。海外市場が閉まっている場合、原資産の債券がほとんど取引されない信用市場の混乱時、戦略の運用容量に上限がある場合、または設定が停止されている場合には、裁定取引の循環が通常の株式ファンドであれば数分で解消する価格差よりも長く残ります。

ここに掲載したすべてのパネルには、生成に使用したSQLが付属しています。いずれかを開き、追跡しているファンドに置き換えて、Strasmore terminalでそのティッカーについて同じ測定を実行してください。