ETF申購與贖回如何運作？AP與NAV機制

ETF 的申購與贖回是基金業務的批發層，也是由少數大型交易商參與的初級市場。這些交易商將一籃子股票交給基金，換取一大批新發行的 ETF 受益憑證；或將 ETF 受益憑證交回基金，取回股票。散戶訂單不會直接進入這個市場。

這個循環在 ticker 背後全天運作。它能讓 ETF 的交易價格維持在接近基金所持資產價值的水準。

ETF 的申購與贖回是什麼？

受託參與者（authorized participant，簡稱 AP）是與基金簽署協議、可直接與基金交易的大型券商。其他任何人都無法進行這類直接交易。這項業務的交易單位是申購單位（creation unit）：通常由數萬股 ETF 組成，基金會在單一交易中發行或註銷整個單位。

申購分為四個步驟。

1. 基金在開盤前公布申購籃子，列出當天確切接受的證券與現金。
2. AP 在公開市場買入這些證券。
3. AP 將申購籃子交付給基金，並取得一個新發行的 ETF 申購單位。
4. AP 在交易所賣出這些 ETF，或將其納入庫存持有。

贖回則是反向進行相同的交易。AP 將一個 ETF 申購單位交還給基金，取得申購籃子中的證券，而這些 ETF 也會被註銷。ETF 流通在外股數因此會隨時增減。這也是 ETF 與股數固定的封閉式基金之間最根本的差異。

為何這套機制能讓價格貼近 NAV

淨資產價值（NAV）是基金所持有全部資產的每股價值。市場價格則由買賣雙方議定，可能高於 NAV（溢價），也可能低於 NAV（折價）。

這段價差就是 AP 的收益來源。當 ETF 的交易價格高於其一籃子資產的價值時，AP 可以買進該籃子資產、交付給基金，並以較高價格賣出新發行的 ETF 份額，賺取其中差額。當 ETF 價格低於該籃子資產時，AP 則反向操作：買進便宜的 ETF 份額，將其贖回為一籃子資產，再賣出這些資產。無論哪種情況，AP 都是在賣出較昂貴的一方、買進較便宜的一方。隨著交易進行，兩者價格便會趨於一致。

這項交易不需要準確判斷市場方向即可獲利。它是捕捉 spread 的策略，可以在整個交易日反覆執行，也實際限制了價格偏離 NAV 的幅度。我們關於ETF 相對 NAV 的溢價與折價的說明，會衡量這個區間在實務上的收斂程度。

平均日成交量為何會低估 ETF 流動性

這是多數讀者最關心的部分。ETF 自身的平均每日成交量衡量的是其受益憑證轉手的頻率，並不能反映基金能吸收多少交易規模。真正承接交易的是成分證券籃子：只要 market maker 能夠快速且低成本買進底層股票，無論基金每日成交量是 1,000 萬股還是 1 萬股，都能為 ETF 報出窄幅買賣價差。

下方面板列出 5 檔美國上市 ETF 在 2026年6月17日星期三同一個午間時段的報價，並按平均報價買賣價差（以基點計）排序。一個基點是百分之一個百分點：100 美元基金的 2 bps 價差為 2 美分。

WITH
    quoted AS
    (
        SELECT
            ticker,
            round(10000 * avg(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price)), 2) AS spread_bps
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'VV', 'SPLG', 'IWC', 'EPHE')
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 15:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 16:00:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
        GROUP BY ticker
    ),
    traded AS
    (
        SELECT
            ticker,
            formatReadableQuantity(round(avg(volume))) AS avg_daily_shares
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'VV', 'SPLG', 'IWC', 'EPHE')
          AND date >= '2026-03-17'
          AND date <  '2026-06-18'
        GROUP BY ticker
    )
SELECT
    q.ticker           AS ticker,
    q.spread_bps       AS spread_bps,
    t.avg_daily_shares AS avg_daily_shares
FROM quoted AS q
INNER JOIN traded AS t ON t.ticker = q.ticker
ORDER BY q.spread_bps ASC

報價最窄的是 SPY，為 0.29 bps；該 ETF 過去三個月的日均成交量為 64.43 million 股。最寬的是 IWC，為 30.89 bps，成交量為 131.11 thousand 股。這兩檔基金持有的證券，對 AP 而言買進速度較慢、成本也較高：其中一檔持有美國微型股，另一檔持有菲律賓上市股票，而且菲律賓交易所比紐約提早數小時收市。報價最窄的基金則都持有相同一批流動性深厚的大型美國企業股票。這些基金的成交股數相差數個數量級，但買賣價差並未出現同等幅度的差異。

以一檔典型交易日成交量顯示為 2 萬股的基金為例。若買方想買進 5 萬股，不必等待賣方出現。market maker 會先賣出這批 ETF，買進底層股票，再將這些股票交付給基金，以換取一個 creation unit。這筆交易規模來自底層市場。基金自身的歷史成交量從未納入計算；因此，即使幾乎沒有人交易某檔基金，market makers仍能為其報出具備實際承接規模的報價。

ETF 申購單位相較於市場成交明細有多大？

ETF 成交明細中，大多數成交筆數的規模都很小。下方面板將 SPY 一個完整交易時段的成交明細依規模分組，並衡量各組成交筆數及股數占當日總量的比重。

WITH
    tape AS
    (
        SELECT size
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:30:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 20:00:00'
          AND size > 0
    ),
    day_total AS
    (
        SELECT
            sum(size) AS all_shares,
            count()   AS all_prints
        FROM tape
    )
SELECT
    multiIf(t.size < 100,   '1 to 99',
            t.size < 1000,  '100 to 999',
            t.size < 10000, '1,000 to 9,999',
                            '10,000 and up')        AS bucket,
    count()                                         AS trade_count,
    round(100 * count() / any(d.all_prints), 2)     AS pct_of_prints,
    round(100 * sum(t.size) / any(d.all_shares), 2) AS pct_of_volume
FROM tape AS t
CROSS JOIN day_total AS d
GROUP BY bucket
ORDER BY min(t.size)

1 to 99組占該交易時段成交筆數的 83.01%，占成交股數的 34.17%：零股交易主導成交筆數，但仍占有相當大的成交量。另一端的 10,000 and up組屬於 大宗交易範疇：0.01%的成交筆數卻涵蓋 18%的成交股數。申購單位的規模至少位於這一範圍的頂端，甚至更大，而且完全不會出現在這份成交明細中。初級市場交易是直接與基金完成，而非在交易所成交。因此，單日成交明細會低估實際轉手的股數。

機制承壓之處

這個循環既非免費，也不會即時完成。其成本包括 AP 建立或解散一籃子資產的成本，而 ETF 的報價價差會反映這項成本。

首先應觀察開盤後幾分鐘。下圖以五分鐘為間隔，追蹤單一交易日中大型股基金與微型股基金的報價價差。

SELECT
    formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 5 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
    round(10000 * avgIf(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price), ticker = 'VOO'), 2) AS voo_spread_bps,
    round(10000 * avgIf(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price), ticker = 'IWC'), 2) AS iwc_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker IN ('VOO', 'IWC')
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 21:00:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
GROUP BY et_time
HAVING countIf(ticker = 'VOO') >= 50 AND countIf(ticker = 'IWC') >= 50
ORDER BY et_time

在 09:30，微型股基金的報價價差為 54.65 bps；大型股基金則為 0.55 bps。觀察時段涵蓋開盤鐘響前至收盤鐘響後，而圖表兩端都落在標的股票最活躍報價時段之外：在最後一個區間、16:00，微型股基金的報價價差為 271.06 bps；大型股基金則為 1.36 bps。兩檔基金之間的差距，反映出資產籃子如何體現在報價中。微型股資產籃子包含數百檔股票。在每檔股票都完成交易前，market maker 只能對尚未能精確估值的資產籃子報價。同樣的型態也出現在整體市場，我們會在為何開盤時價差擴大中說明。

信用債券是更棘手的情況。公司債與高收益債券並非在連續交易所市場交易；在市場承壓的一週內，許多個別債券甚至完全沒有成交。若 AP 無法以可確認的價格買進資產籃子，就無法以可確認的價格進行申購。下圖按月衡量高收益債券 ETF HYG 的每日高低價平均區間，涵蓋2019年末至2020年第1季。

SELECT
    formatDateTime(toStartOfMonth(date), '%b %Y')                             AS period,
    round(avg(100 * (toFloat64(high) - toFloat64(low)) / toFloat64(open)), 2) AS avg_day_range_pct,
    round(avg(volume) / 1000000, 1)                                          AS avg_daily_volume_millions
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'HYG'
  AND date >= '2019-10-01'
  AND date <  '2020-07-01'
GROUP BY period
ORDER BY min(date)

在 Oct 2019，該基金的每日平均價格區間為 0.24%，日均成交量為 17.4 百萬股。在 Mar 2020，平均價格區間為 2.9%，日均成交量為 56.6 百萬股。在這類市場條件下，通常幾分鐘內就會收斂的折價，可能持續數日。套利機會仍然存在，但成本高出許多；ETF 的成交價會落在交易商實際願意交易的水準，而不是落在過時的債券估值所推導出的 NAV。

第三種情況不需要市場危機。當基金的標的市場因當地假日休市，或基金暫停申購時，AP 一側的循環會暫時無法運作，價格便由供需決定。持有選擇權而非股票的基金，例如備兌買權 ETF，也會面臨類似摩擦，因為資產籃子包含 AP 必須定價並避險的合約。

這與共同基金有何不同？

共同基金沒有次級市場，也沒有 AP。投資人每天只能以單一價格向基金申購或贖回。該價格是收市後計算的 NAV。當投資人提出贖回時，基金會出售證券以籌措現金。共同基金沒有可供套利的盤中價格，因此不會出現溢價或折價交易。這也表示每一筆贖回都會直接影響投資組合本身。我們的共同基金與 ETF 的比較涵蓋稅務與成本取捨；共同基金 NAV 的計算方式則逐步說明每日 NAV 的計算價格。

常見問答

誰可以創建或贖回 ETF 受益憑證？

只有與基金簽署協議的 authorized participant，也就是大型券商交易商，才可以進行。個人投資人與一般券商無法辦理。其他投資人只能在交易所買賣既有受益憑證。

一個創建單位包含多少受益憑證？

通常是數萬個，數量會載明於基金公開說明書，且對該基金固定不變。每個創建單位的美元價值通常遠高於數百萬美元，這也是初級市場主要由機構參與的原因之一。

平均每日成交量低，是否代表 ETF 缺乏流動性？

不一定。基金可交易規模取決於其持有的證券。因此，若基金持有的籃子流動性高，即使單筆訂單規模是其典型每日成交量的許多倍，也可能以狹窄的買賣價差成交。真正的限制在於籃子本身是否缺乏流動性。

是什麼防止 ETF 價格偏離 NAV？

創建與贖回套利機制。溢價會吸引 AP 創建新受益憑證並賣出；折價則會促使 AP 買進受益憑證並贖回。這兩類交易都會拉近市場價格與 NAV。當籃子難以交易時，兩者之間的價差區間會擴大。

溢價與折價何時會持續存在？

當 AP 無法操作籃子時。海外市場休市、信用市場承壓導致標的債券幾乎沒有成交、策略受到容量限制，或基金暫停創建，都可能使價格回歸機制維持開啟的時間，長於股票型基金通常只會持續數分鐘的價格偏離。

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