Як працює створення та погашення ETF

Створення та погашення паїв ETF — це оптовий рівень роботи фонду: первинний ринок, на якому кілька великих торгових компаній передають фонду кошик акцій і натомість отримують блок нових паїв ETF або повертають паї та отримують акції. Роздрібні заявки до цього процесу не залучені. Цей цикл безперервно працює протягом торгового дня під тикером. Саме він утримує ціну ETF близько до вартості активів, якими володіє фонд.

Що таке створення та погашення ETF?

Уповноважений учасник, або AP, — це великий брокер-дилер, який має підписану угоду, що дає йому змогу проводити операції безпосередньо з фондом. Ніхто інший не має такого права. Базовою одиницею цієї операції є creation unit: один пакет паїв ETF, зазвичай у кількості десятків тисяч, який фонд випускає або анулює в межах однієї операції.

Створення ETF відбувається у чотири етапи.

1. До відкриття торгів фонд публікує склад creation basket — точний перелік цінних паперів і грошових коштів, які він прийматиме цього дня.
2. AP купує ці цінні папери на відкритому ринку.
3. AP передає basket фонду та отримує один creation unit нових паїв ETF.
4. AP продає ці паї на біржі або залишає їх у своєму портфелі.

Погашення відбувається у зворотному порядку. AP передає фонду creation unit паїв ETF, отримує basket цінних паперів, а ці паї анулюються. Кількість паїв в обігу протягом дня зростає та скорочується таким чином. Саме це насамперед відрізняє ETF від closed-end fund із фіксованою кількістю паїв.

Чому цей механізм утримує ціну біля NAV

Net asset value, або NAV, — це вартість усього, чим володіє фонд, у розрахунку на одну акцію. Ринкова ціна визначається домовленістю між покупцями та продавцями. Вона може бути вищою за NAV — із премією — або нижчою — зі знижкою.

Саме на цьому розриві заробляє AP. Якщо ETF торгується вище за вартість кошика, AP може купити кошик, передати його фонду та продати нові випущені акції за вищою ціною, залишивши собі різницю. Якщо ETF торгується нижче за вартість кошика, AP діє навпаки: купує дешеві акції ETF, погашає їх в обмін на кошик і продає цей кошик. У кожному випадку AP продає дорожчий актив і купує дешевший. Поки операція триває, ціни зближуються.

Для отримання прибутку не потрібно правильно прогнозувати напрям руху ринку. Це capture спреду, який можна повторювати протягом усього торгового дня. Такий механізм практично обмежує відхилення ціни від NAV. У нашому матеріалі про премію та знижку ETF до NAV вимірюється, наскільки вузьким цей діапазон є на практиці.

Чому середньоденний обсяг торгів занижує ліквідність ETF

Ось головне, заради чого більшість читачів відкрила цей матеріал. Середньоденний обсяг торгів ETF показує, як часто його паї переходять з рук у руки. Він не показує, який обсяг може поглинути фонд. Це забезпечує кошик активів: якщо market maker може швидко й дешево купити базові акції, він котирує ETF з вузьким спредом незалежно від того, чи обертається фонд десять мільйонів паїв на день, чи десять тисяч.

На панелі нижче наведено котирування 5 ETF, лістингованих у США, за ту саму годину в середині торгової сесії в середу, 17 червня 2026 року. Інструменти ранжовано за середнім котирувальним bid-ask spread у базисних пунктах. Один базисний пункт — це сота частка відсоткового пункту: spread у 2 bps для фонду вартістю $100 становить два центи.

WITH
    quoted AS
    (
        SELECT
            ticker,
            round(10000 * avg(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price)), 2) AS spread_bps
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'VV', 'SPLG', 'IWC', 'EPHE')
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 15:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 16:00:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
        GROUP BY ticker
    ),
    traded AS
    (
        SELECT
            ticker,
            formatReadableQuantity(round(avg(volume))) AS avg_daily_shares
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'VV', 'SPLG', 'IWC', 'EPHE')
          AND date >= '2026-03-17'
          AND date <  '2026-06-18'
        GROUP BY ticker
    )
SELECT
    q.ticker           AS ticker,
    q.spread_bps       AS spread_bps,
    t.avg_daily_shares AS avg_daily_shares
FROM quoted AS q
INNER JOIN traded AS t ON t.ticker = q.ticker
ORDER BY q.spread_bps ASC

Найвужчий spread має SPY — 0.29 bps за умови, що за попередні три місяці середній денний обсяг становив 64.43 million паїв. Найширший spread має IWC — 30.89 bps за обсягу 131.11 thousand паїв. Два фонди на кінці рейтингу з найширшими спредами володіють цінними паперами, які AP купує повільніше й дорожче: в одному випадку це американські micro-cap компанії, в іншому — акції, що котируються на Філіппінах, де біржа закривається за кілька годин до відкриття торгів у Нью-Йорку. Фонди на початку рейтингу володіють одними й тими самими високоліквідними акціями великих американських компаній. Кількість їхніх паїв відрізняється на порядки, але спреди не демонструють такої самої різниці.

Розглянемо фонд, у стрічці якого зазвичай проходить двадцять тисяч паїв на день. Покупцеві, який хоче придбати п’ятдесят тисяч паїв, не потрібно чекати, поки з’являться продавці. Market maker продає цей блок, купує базові акції та передає їх фонду в обмін на creation unit. Обсяг надходить із базового ринку. Власна історія обсягів фонду не враховується в цьому розрахунку. Саме тому market makers можуть котирувати значний обсяг у фонді, яким майже ніхто не торгує.

Який розмір creation unit порівняно з біржовими угодами?

Більшість угод, що відображаються на tape ETF, мають невеликий обсяг. Панель нижче розподіляє угоди SPY за один повний торговий день на діапазони за розміром і показує, яку частку денних угод та акцій припадає на кожен діапазон.

WITH
    tape AS
    (
        SELECT size
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:30:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 20:00:00'
          AND size > 0
    ),
    day_total AS
    (
        SELECT
            sum(size) AS all_shares,
            count()   AS all_prints
        FROM tape
    )
SELECT
    multiIf(t.size < 100,   '1 to 99',
            t.size < 1000,  '100 to 999',
            t.size < 10000, '1,000 to 9,999',
                            '10,000 and up')        AS bucket,
    count()                                         AS trade_count,
    round(100 * count() / any(d.all_prints), 2)     AS pct_of_prints,
    round(100 * sum(t.size) / any(d.all_shares), 2) AS pct_of_volume
FROM tape AS t
CROSS JOIN day_total AS d
GROUP BY bucket
ORDER BY min(t.size)

Діапазон 1 to 99 становив 83.01% усіх угод за сесію та 34.17% усіх акцій: odd lots переважають за кількістю угод і водночас охоплюють значну частину обсягу. Діапазон 10,000 and up, до якого належать великі пакетні угоди, має протилежну картину: 0.01% угод припадало на 18% акцій. Creation unit перебуває на верхній межі цього діапазону або перевищує її й узагалі не з’являється на цьому tape. Операції на первинному ринку відображаються як угоди з фондом, а не на біржі. Саме тому tape за день показує менше акцій, ніж фактично змінило власника.

Де механізм дає збій

Цей цикл не є ані безкоштовним, ані миттєвим. Його вартість — це витрати AP на формування або розформування кошика, і саме ці витрати відображаються у quoted spread ETF.

Найперше слід стежити за хвилинами після відкриття. На графіку нижче показано quoted spreads з інтервалом у п’ять хвилин протягом однієї торгової сесії для великого фонду та фонду мікрокапіталізації.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 5 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
    round(10000 * avgIf(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price), ticker = 'VOO'), 2) AS voo_spread_bps,
    round(10000 * avgIf(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price), ticker = 'IWC'), 2) AS iwc_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker IN ('VOO', 'IWC')
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 21:00:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
GROUP BY et_time
HAVING countIf(ticker = 'VOO') >= 50 AND countIf(ticker = 'IWC') >= 50
ORDER BY et_time

О 09:30 фонд мікрокапіталізації мав quoted spread у 54.65 bps проти 0.55 bps у фонду великих компаній. Період охоплює час від до відкриття торгів до після їх завершення. Обидва краї графіка припадають на години, коли базові папери торгуються найменш активно: в останньому інтервалі, о 16:00, фонд мікрокапіталізації мав spread у 271.06 bps проти 1.36 bps у фонду великих компаній. Різниця між двома фондами відображає склад кошика у котируванні. Кошик мікрокапіталізації містить багато сотень паперів. Поки за кожним із них не пройде print, market maker оцінює кошик, вартість якого ще неможливо точно визначити. Та сама закономірність спостерігається на всьому ринку. Ми розглядаємо її в матеріалі чому спреди розширюються на відкритті.

Кредитний ринок є складнішим випадком. Корпоративні облігації та high yield bonds не торгуються на безперервній біржі, а протягом напруженого тижня окремі облігації можуть взагалі не укладати угод. AP, який не може придбати кошик за ціною, яку можна визначити, не створюватиме ETF за ціною, яку можна визначити. На графіку нижче показано середній денний діапазон від мінімуму до максимуму ETF високодохідних облігацій HYG по місяцях — від кінця 2019 року до першої половини 2020 року.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfMonth(date), '%b %Y')                             AS period,
    round(avg(100 * (toFloat64(high) - toFloat64(low)) / toFloat64(open)), 2) AS avg_day_range_pct,
    round(avg(volume) / 1000000, 1)                                          AS avg_daily_volume_millions
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'HYG'
  AND date >= '2019-10-01'
  AND date <  '2020-07-01'
GROUP BY period
ORDER BY min(date)

У Oct 2019 середній денний діапазон фонду становив 0.24% за денного обсягу торгів 17.4 мільйонів акцій. У Mar 2020 середній діапазон становив 2.9% за денного обсягу 56.6 мільйонів акцій. За таких умов discount, який зазвичай закривається за кілька хвилин, може зберігатися протягом кількох днів. Арбітраж усе ще існує, але його вартість значно вища. ETF торгується на рівнях, за якими дилери фактично укладають угоди, а не на рівнях, де застаріла оцінка облігацій визначає NAV.

Третій випадок не потребує кризи. Коли базовий ринок фонду закритий через місцеве свято або коли фонд призупиняє створення паїв, сторона циклу, яку забезпечує AP, на певний час недоступна, і ціну визначають попит та пропозиція. Фонди, що володіють опціонами, а не акціями, як-от covered-call ETFs, зазнають подібного тертя, оскільки кошик містить контракти, які AP має оцінювати та хеджувати.

Чим це відрізняється від mutual fund?

Mutual fund не має вторинного ринку та AP. Інвестор купує паї у фонду й продає їх фонду за єдиною ціною раз на день — NAV, розрахованою після закриття ринку. Коли надходять заявки на погашення, фонд залучає грошові кошти, продаючи цінні папери. Внутрішньоденної ціни для арбітражу немає, тому mutual fund ніколи не торгується з премією або дисконтом. Це також означає, що кожне погашення безпосередньо впливає на портфель. У нашому порівнянні mutual funds та ETF розглянуто компроміси між податками й витратами, а матеріал як розраховується NAV mutual fund пояснює щоденний розрахунок NAV.

FAQ

Хто може створювати або погашати паї ETF?

Лише authorized participant — великий брокер-дилер, який уклав угоду з фондом. Індивідуальні інвестори та звичайні брокери не можуть цього робити. Усі інші купують і продають уже випущені паї на біржі.

Скільки паїв входить до creation unit?

Зазвичай десятки тисяч. Кількість визначається в проспекті фонду й фіксується для конкретного фонду. Вартість одного такого пакета значно перевищує кілька мільйонів доларів. Це одна з причин, чому первинний ринок доступний переважно інституційним інвесторам.

Чи означає низький середньоденний обсяг торгів, що ETF неліквідний?

Не сам по собі. Торгові можливості фонду залежать від цінних паперів у його портфелі. Якщо кошик ліквідний, фонд може виконати ордер, що в багато разів перевищує його типовий денний обсяг, за вузького spread. Реальним обмеженням є неліквідний кошик.

Що не дає ціні ETF відхилятися від NAV?

Арбітраж через створення та погашення паїв. Премія стимулює AP створювати нові паї та продавати їх. Дисконт стимулює його купувати паї та погашати їх. Обидві операції повертають ціни до рівноваги. Розрив збільшується, коли кошик важко продати або купити.

Коли премії та дисконти зберігаються?

Коли AP не може провести операції з кошиком. Це може статися через закритий іноземний ринок, напружену ситуацію на кредитному ринку, де базові облігації майже не торгуються, обмеження місткості стратегії або призупинення створення паїв. У таких випадках арбітражний механізм залишається розімкненим довше, ніж зазвичай зберігається розрив у фонді акцій — зазвичай лише кілька хвилин.

До кожної панелі додається SQL-запит, за допомогою якого її побудовано. Відкрийте потрібну панель, замініть фонд на той, за яким стежите, і виконайте такий самий розрахунок для цього ticker у терміналі Strasmore.