Comment fonctionnent la création et le rachat d’ETF

La création et le rachat de parts d’ETF constituent le volet de gros de l’activité des fonds. Ils s’effectuent sur un marché primaire où quelques grandes sociétés de trading remettent au fonds un panier d’actions et reçoivent en échange un bloc de nouvelles parts d’ETF, ou restituent les parts et récupèrent les actions. Les ordres des particuliers n’y passent jamais. Ce mécanisme fonctionne en continu sous le ticker tout au long de la séance. Il maintient le cours de l’ETF à proximité de la valeur des actifs détenus par le fonds.

Qu’est-ce que la création et le rachat de parts d’ETF ?

Un participant autorisé, ou AP, est un grand courtier-négociant qui a signé un accord l’autorisant à traiter directement avec le fonds. Aucun autre intervenant ne le peut. L’unité de cette opération est la creation unit : un bloc de parts d’ETF, généralement de plusieurs dizaines de milliers de parts, émises ou annulées en une seule transaction avec le fonds.

La création se déroule en quatre étapes.

1. Avant l’ouverture, le fonds publie son panier de création : la liste exacte des titres et des liquidités qu’il acceptera ce jour-là.
2. L’AP achète ces titres sur le marché.
3. L’AP remet le panier au fonds et reçoit une creation unit de parts d’ETF nouvellement émises.
4. L’AP vend ces parts en bourse ou les conserve en inventaire.

Le rachat correspond à la même opération en sens inverse. L’AP remet une creation unit de parts d’ETF au fonds, reçoit le panier de titres, et ces parts d’ETF sont annulées. Le nombre de parts en circulation augmente et diminue ainsi tout au long de la séance. C’est le premier élément qui distingue un ETF d’un fonds fermé dont le nombre de parts est fixe.

Pourquoi le mécanisme maintient le cours près de la NAV

La valeur liquidative, ou NAV, correspond à la valeur par part de tous les actifs détenus par le fonds. Le cours de marché est le prix auquel acheteurs et vendeurs s’accordent. Il peut être supérieur à la NAV (prime) ou inférieur (décote).

Cet écart rémunère l’AP. Lorsque l’ETF cote au-dessus de la valeur de son panier, l’AP peut acheter le panier, le livrer, puis vendre les parts nouvellement créées à un prix plus élevé. Il conserve la différence. Lorsque l’ETF cote sous la valeur du panier, il opère dans l’autre sens : il achète les parts d’ETF décotées, les remet en échange du panier, puis vend celui-ci. Dans les deux cas, l’AP vend l’actif le plus cher et achète le moins cher. Les deux prix convergent pendant l’opération.

Il n’est pas nécessaire d’avoir raison sur l’orientation du marché pour réaliser ce gain. Il s’agit de capter un spread de manière répétable tout au long de la séance. Ce mécanisme limite concrètement l’écart entre le cours et la NAV. Notre note sur la prime et la décote des ETF par rapport à la NAV mesure l’amplitude réelle de cette fourchette.

Pourquoi le volume quotidien moyen sous-estime la liquidité d’un ETF

Voici le point qui intéresse le plus les lecteurs. L’average daily volume d’un ETF mesure la fréquence à laquelle ses parts s’échangent. Il ne mesure pas la taille que le fonds peut absorber. Cette capacité d’absorption vient du panier : si un market maker peut acheter rapidement et à faible coût les actions sous-jacentes, il cotera l’ETF avec un spread serré, que le fonds échange dix millions de parts par jour ou dix mille.

Le tableau ci-dessous présente les cotations de 5 ETF cotés aux États-Unis, observées pendant la même heure en milieu de séance, le mercredi 17 juin 2026. Ils sont classés selon leur bid-ask spread moyen affiché, en points de base. Un point de base correspond à un centième de point de pourcentage : un spread de 2 bps sur un fonds à 100 dollars représente un écart de deux cents.

WITH
    quoted AS
    (
        SELECT
            ticker,
            round(10000 * avg(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price)), 2) AS spread_bps
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'VV', 'SPLG', 'IWC', 'EPHE')
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 15:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 16:00:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
        GROUP BY ticker
    ),
    traded AS
    (
        SELECT
            ticker,
            formatReadableQuantity(round(avg(volume))) AS avg_daily_shares
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'VV', 'SPLG', 'IWC', 'EPHE')
          AND date >= '2026-03-17'
          AND date <  '2026-06-18'
        GROUP BY ticker
    )
SELECT
    q.ticker           AS ticker,
    q.spread_bps       AS spread_bps,
    t.avg_daily_shares AS avg_daily_shares
FROM quoted AS q
INNER JOIN traded AS t ON t.ticker = q.ticker
ORDER BY q.spread_bps ASC

La cotation la plus serrée concerne SPY, à 0.29 bps, pour 64.43 million parts échangées par jour au cours des trois derniers mois. La plus large concerne IWC, à 30.89 bps, pour 131.11 thousand parts. Les deux fonds affichant les spreads les plus larges détiennent des titres plus longs et plus coûteux à acheter pour un AP : des valeurs américaines à très faible capitalisation pour l’un, des valeurs cotées aux Philippines pour l’autre, sur une place qui ferme plusieurs heures avant l’ouverture de New York. Les fonds affichant les spreads les plus serrés détiennent tous le même vaste panier de grandes entreprises américaines. Le nombre de parts en circulation varie fortement entre eux, sans que leurs spreads varient dans les mêmes proportions.

Prenons un fonds dont le tape affiche vingt mille parts échangées lors d’une journée type. Un acheteur souhaitant acquérir cinquante mille parts n’a pas besoin d’attendre que des vendeurs se manifestent. Un market maker vend le bloc, achète les actions sous-jacentes, puis les remet au fonds en échange d’une creation unit. La taille de la transaction provient du marché sous-jacent. L’historique du volume du fonds n’est jamais intervenu dans le calcul. C’est ainsi que les market makers peuvent afficher une cotation portant sur une taille importante pour un fonds que presque personne ne négocie.

Quelle est la taille d’une creation unit par rapport au tape ?

La plupart des prints qui apparaissent sur le tape d’un ETF sont de petite taille. Le panneau ci-dessous répartit les prints de l’ensemble d’une séance sur SPY par tranches de taille et mesure la part des transactions et des actions du jour représentée par chaque tranche.

WITH
    tape AS
    (
        SELECT size
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:30:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 20:00:00'
          AND size > 0
    ),
    day_total AS
    (
        SELECT
            sum(size) AS all_shares,
            count()   AS all_prints
        FROM tape
    )
SELECT
    multiIf(t.size < 100,   '1 to 99',
            t.size < 1000,  '100 to 999',
            t.size < 10000, '1,000 to 9,999',
                            '10,000 and up')        AS bucket,
    count()                                         AS trade_count,
    round(100 * count() / any(d.all_prints), 2)     AS pct_of_prints,
    round(100 * sum(t.size) / any(d.all_shares), 2) AS pct_of_volume
FROM tape AS t
CROSS JOIN day_total AS d
GROUP BY bucket
ORDER BY min(t.size)

La tranche 1 to 99 représentait 83.01% des prints de la séance et 34.17% des actions échangées : les odd lots dominent le nombre de prints tout en représentant une part significative du volume. La tranche 10,000 and up, qui correspond aux block trades, évolue en sens inverse : 0.01% des prints représentaient 18% des actions. Une creation unit se situe dans le haut de cette fourchette, voire au-delà, et n’apparaît jamais sur ce tape. Les transactions du marché primaire sont enregistrées auprès du fonds, et non sur la place de marché. C’est pourquoi le tape d’une séance sous-estime le nombre d’actions effectivement transférées.

Là où le mécanisme se tend

La boucle n’est ni gratuite ni instantanée. Son coût correspond au coût supporté par l’AP pour constituer ou déboucler le panier. Le spread affiché de l’ETF en porte la trace.

Le premier moment à surveiller est celui des premières minutes de cotation. Le graphique ci-dessous suit les spreads affichés à intervalles de cinq minutes sur une séance, pour un fonds de grandes capitalisations et un fonds de microcapitalisations présentés côte à côte.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 5 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
    round(10000 * avgIf(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price), ticker = 'VOO'), 2) AS voo_spread_bps,
    round(10000 * avgIf(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price), ticker = 'IWC'), 2) AS iwc_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker IN ('VOO', 'IWC')
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 21:00:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
GROUP BY et_time
HAVING countIf(ticker = 'VOO') >= 50 AND countIf(ticker = 'IWC') >= 50
ORDER BY et_time

À 09:30, le fonds de microcapitalisations affichait 54.65 points de base, contre 0.55 points de base pour le fonds de grandes capitalisations. La période couvre l’avant-ouverture jusqu’à la clôture. Les deux extrémités du graphique se situent en dehors des horaires où les titres sous-jacents sont les plus activement cotés : dans le dernier intervalle, à 16:00, le fonds de microcapitalisations affichait 271.06 points de base, contre 1.36 points de base. L’écart entre les deux fonds reflète la composition du panier dans le spread. Un panier de microcapitalisations contient plusieurs centaines de titres. Tant que chacun n’a pas fait l’objet d’un print, le market maker évalue un panier dont il ne peut pas encore déterminer précisément la valeur. La même configuration apparaît sur l’ensemble du marché, comme nous l’expliquons dans pourquoi les spreads s’élargissent à l’ouverture.

Le crédit constitue un cas plus difficile. Les obligations d’entreprise et les obligations high yield ne se négocient pas sur une place boursière en continu. Lors d’une semaine sous tension, de nombreuses obligations individuelles peuvent même ne faire l’objet d’aucune transaction. Un AP qui ne peut pas acheter le panier à un prix déterminable ne créera pas de parts à un prix déterminable. Le graphique ci-dessous mesure l’amplitude moyenne quotidienne entre le plus-haut et le plus-bas de l’ETF obligataire high yield HYG, mois par mois, de la fin de 2019 au premier semestre 2020.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfMonth(date), '%b %Y')                             AS period,
    round(avg(100 * (toFloat64(high) - toFloat64(low)) / toFloat64(open)), 2) AS avg_day_range_pct,
    round(avg(volume) / 1000000, 1)                                          AS avg_daily_volume_millions
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'HYG'
  AND date >= '2019-10-01'
  AND date <  '2020-07-01'
GROUP BY period
ORDER BY min(date)

En Oct 2019, l’amplitude quotidienne moyenne du fonds atteignait 0.24%, pour 17.4 millions d’actions par jour. En Mar 2020, l’amplitude moyenne atteignait 2.9%, pour 56.6 millions d’actions. Dans de telles conditions, une décote qui se résorbe normalement en quelques minutes peut rester ouverte plusieurs jours. L’arbitrage existe toujours, mais à un coût nettement plus élevé. L’ETF cote alors aux niveaux auxquels les dealers sont effectivement prêts à traiter, plutôt qu’au niveau où une valorisation obligataire obsolète situe la NAV.

Un troisième cas ne nécessite aucune crise. Lorsque le marché sous-jacent d’un fonds est fermé pour un jour férié local, ou lorsque le fonds suspend les créations de parts, le côté AP de la boucle devient temporairement indisponible. Le prix dépend alors de l’offre et de la demande. Les fonds détenant des options plutôt que des actions, comme les covered-call ETFs, présentent une forme comparable de friction. Leur panier comprend des contrats qu’un AP doit évaluer et couvrir.

En quoi est-ce différent d’un mutual fund ?

Un mutual fund n’a pas de marché secondaire ni d’AP. Vous achetez auprès du fonds et revendez au fonds à un seul prix par jour : la NAV calculée après la clôture. Le fonds dégagé des liquidités en vendant des titres lorsque des demandes de rachat arrivent. Il n’existe pas de cours intraday à arbitrer. C’est pourquoi un mutual fund ne se traite jamais avec une prime ou une décote. Cela signifie aussi que chaque rachat touche directement le portefeuille. Notre comparaison des mutual funds et des ETF présente les arbitrages fiscaux et de coûts. Notre article sur le calcul de la NAV d’un mutual fund détaille le calcul quotidien.

FAQ

Qui peut créer ou racheter des parts d’ETF ?

Seul un participant agréé, généralement un grand courtier-négociant ayant signé un accord avec le fonds. Les investisseurs particuliers et les courtiers ordinaires ne le peuvent pas. Tous les autres achètent et vendent des parts existantes en Bourse.

Combien de parts compte une creation unit ?

Généralement plusieurs dizaines de milliers. Le nombre est indiqué dans le prospectus du fonds et reste fixe pour celui-ci. La valeur en dollars d’une seule unité se chiffre en millions, ce qui explique en partie pourquoi le marché primaire est réservé aux institutionnels.

Un faible volume quotidien moyen signifie-t-il qu’un ETF est illiquide ?

Pas à lui seul. La taille négociable d’un fonds dépend des titres qu’il détient. Ainsi, un fonds dont le panier est liquide peut exécuter un ordre plusieurs fois supérieur à son volume quotidien habituel avec un spread étroit. C’est un panier peu liquide qui constitue la véritable contrainte.

Qu’est-ce qui empêche le cours d’un ETF de s’écarter de sa NAV ?

L’arbitrage par création et rachat. Une prime incite un participant agréé à créer de nouvelles parts puis à les vendre. Une décote l’incite à acheter des parts puis à les racheter. Ces deux opérations rapprochent les deux prix. L’écart s’élargit lorsque le panier est difficile à négocier.

Quand les primes et les décotes persistent-elles ?

Lorsque le participant agréé ne peut pas traiter le panier. Une place étrangère fermée, un marché du crédit sous tension où les obligations sous-jacentes se négocient à peine, une limite de capacité de la stratégie ou la suspension des créations peuvent chacun maintenir le mécanisme ouvert plus longtemps que les quelques minutes pendant lesquelles l’écart d’un fonds actions persiste habituellement.

Chaque panneau présenté ici est accompagné du SQL qui l’a produit. Ouvrez-en un, remplacez le fonds par celui que vous suivez et appliquez la même mesure à son ticker sur le terminal Strasmore.