Wie ETF-Schaffung und -Rückgabe funktionieren

Die Schaffung und Rückgabe von ETF-Anteilen ist die Großhandelsebene des Fondsgeschäfts. Sie findet am Primärmarkt statt. Dort übergeben einige wenige große Handelsunternehmen dem Fonds einen Aktienkorb und erhalten im Gegenzug einen Block neu geschaffener ETF-Anteile. Oder sie geben die ETF-Anteile zurück und erhalten dafür die Aktien. Orders von Privatanlegern berühren diesen Markt nicht. Dieser Kreislauf läuft den ganzen Handelstag unterhalb des Tickers ab. Er sorgt dafür, dass der ETF-Preis nahe am Wert der vom Fonds gehaltenen Vermögenswerte bleibt.

Was sind die Schaffung und Rücknahme von ETF-Anteilen?

Ein Authorized Participant, kurz AP, ist ein großer Broker-Dealer mit einer vertraglichen Vereinbarung, die ihm direkte Transaktionen mit dem Fonds erlaubt. Andere Marktteilnehmer können dies nicht. Die Einheit dieses Geschäfts ist die Creation Unit: ein Block von ETF-Anteilen, typischerweise mehrere zehntausend Stück, der in einer einzigen Transaktion mit dem Fonds ausgegeben oder zurückgenommen wird.

Die Schaffung erfolgt in vier Schritten.

1. Der Fonds veröffentlicht vor Handelsbeginn seinen Creation Basket. Darin ist die genaue Liste der Wertpapiere und der Geldmittel enthalten, die er an diesem Tag akzeptiert.
2. Der AP kauft diese Wertpapiere am offenen Markt.
3. Der AP liefert den Basket an den Fonds und erhält dafür eine Creation Unit neu ausgegebener ETF-Anteile.
4. Der AP verkauft diese Anteile an der Börse oder hält sie im Bestand.

Die Rücknahme ist derselbe Ablauf in umgekehrter Richtung. Der AP gibt eine Creation Unit von ETF-Anteilen an den Fonds zurück, erhält dafür den Wertpapierkorb, und diese ETF-Anteile werden eingezogen. Auf diese Weise steigt und fällt die Zahl der ausstehenden Anteile den ganzen Handelstag über. Das ist der grundlegende Unterschied zwischen einem ETF und einem geschlossenen Fonds mit einer festen Zahl ausstehender Anteile.

Warum die Schleife den Kurs nahe am NAV hält

Der Nettoinventarwert (NAV) ist der Wert aller Vermögenswerte des Fonds je Anteil. Der Marktpreis ergibt sich aus dem Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage. Er kann über dem NAV liegen (Aufschlag) oder darunter (Abschlag).

Diese Differenz ist die Ertragsquelle des autorisierten Teilnehmers (AP). Wird der ETF über dem Wert seines Wertpapierkorbs gehandelt, kann der AP den Korb kaufen, beim Fonds einreichen und die neu ausgegebenen ETF-Anteile zum höheren Preis verkaufen. Die Differenz verbleibt als Ertrag. Notiert der ETF unter dem Wert des Korbs, läuft der Vorgang umgekehrt: Der AP kauft die günstigen ETF-Anteile, gibt sie zurück und erhält dafür den Wertpapierkorb. Diesen verkauft er anschließend. In beiden Fällen verkauft der AP die teurere Seite und kauft die günstigere. Während dieses Handels nähern sich die beiden Preise an.

Der AP muss keine Einschätzung zur Marktrichtung haben, damit sich der Handel lohnt. Er vereinnahmt den spread. Dieser Vorgang lässt sich den ganzen Handelstag wiederholen. Er begrenzt praktisch, wie weit der Kurs vom NAV abweicht. Unsere Erläuterung zu ETF-Auf- und Abschlag gegenüber dem NAV zeigt, wie eng diese Bandbreite in der Praxis ist.

Warum das durchschnittliche Tagesvolumen die Liquidität von ETFs unterschätzt

Hier folgt der Teil, auf den die meisten Leser gewartet haben. Das durchschnittliche Tagesvolumen eines ETF misst, wie häufig seine Anteile den Besitzer wechseln. Es misst nicht, wie viel Volumen der Fonds aufnehmen kann. Diese Aufnahmekapazität ergibt sich aus dem Wertpapierkorb: Wenn ein Market Maker die zugrunde liegenden Aktien schnell und kostengünstig kaufen kann, stellt er im ETF enge Kurse, unabhängig davon, ob der Fonds täglich zehn Millionen oder zehntausend Anteile umsetzt.

Die folgende Übersicht zeigt die Kurse von 5 in den USA gelisteten ETFs während derselben Mittagsstunde am Mittwoch, dem 17. Juni 2026. Die Rangfolge richtet sich nach dem durchschnittlichen quotierten Bid-Ask-Spread in Basispunkten. Ein Basispunkt entspricht einem Hundertstel eines Prozentpunkts. Ein Spread von 2 Basispunkten bei einem Fondsanteil von 100 Dollar ist zwei Cent breit.

WITH
    quoted AS
    (
        SELECT
            ticker,
            round(10000 * avg(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price)), 2) AS spread_bps
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'VV', 'SPLG', 'IWC', 'EPHE')
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 15:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 16:00:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
        GROUP BY ticker
    ),
    traded AS
    (
        SELECT
            ticker,
            formatReadableQuantity(round(avg(volume))) AS avg_daily_shares
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'VV', 'SPLG', 'IWC', 'EPHE')
          AND date >= '2026-03-17'
          AND date <  '2026-06-18'
        GROUP BY ticker
    )
SELECT
    q.ticker           AS ticker,
    q.spread_bps       AS spread_bps,
    t.avg_daily_shares AS avg_daily_shares
FROM quoted AS q
INNER JOIN traded AS t ON t.ticker = q.ticker
ORDER BY q.spread_bps ASC

Der engste Kurs stammt von SPY mit 0.29 Basispunkten bei 64.43 million Anteilen pro Tag im vorangegangenen Dreimonatszeitraum. Der breiteste Spread entfällt auf IWC mit 30.89 Basispunkten bei 131.11 thousand Anteilen. Die beiden Fonds am breiten Ende halten Wertpapiere, die ein Authorized Participant langsamer und teurer kaufen kann: In einem Fall handelt es sich um US-Micro-Cap-Aktien, im anderen um auf den Philippinen gelistete Titel an einer Börse, die mehrere Stunden vor der Öffnung in New York schließt. Die Fonds am engen Ende halten alle denselben tiefen Pool großer US-Unternehmen. Ihre Anteilszahlen unterscheiden sich um Größenordnungen, ohne dass dies bei den Spreads in gleicher Weise der Fall wäre.

Nehmen wir einen Fonds, dessen Handelsvolumen an einem typischen Tag zwanzigtausend Anteile beträgt. Ein Käufer, der fünfzigtausend Anteile erwerben möchte, muss nicht warten, bis Verkäufer auftreten. Ein Market Maker verkauft den Block, kauft die zugrunde liegenden Aktien und liefert diese Aktien für eine Creation Unit an den Fonds. Die Größe kam aus dem zugrunde liegenden Markt. Die bisherige Volumenentwicklung des Fonds floss überhaupt nicht in die Berechnung ein. Genau deshalb können Market Maker in einem Fonds, mit dem fast niemand handelt, tatsächlich große Volumina quotieren.

Wie groß ist eine Creation Unit im Vergleich zum Börsen-Tape?

Die meisten ausgeführten Trades im Tape eines ETF sind klein. Die folgende Grafik ordnet sämtliche SPY-Trades einer vollständigen Sitzung nach Größenklassen und zeigt, welchen Anteil die jeweilige Klasse an der Zahl der Trades und an den gehandelten Anteilen hatte.

WITH
    tape AS
    (
        SELECT size
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:30:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 20:00:00'
          AND size > 0
    ),
    day_total AS
    (
        SELECT
            sum(size) AS all_shares,
            count()   AS all_prints
        FROM tape
    )
SELECT
    multiIf(t.size < 100,   '1 to 99',
            t.size < 1000,  '100 to 999',
            t.size < 10000, '1,000 to 9,999',
                            '10,000 and up')        AS bucket,
    count()                                         AS trade_count,
    round(100 * count() / any(d.all_prints), 2)     AS pct_of_prints,
    round(100 * sum(t.size) / any(d.all_shares), 2) AS pct_of_volume
FROM tape AS t
CROSS JOIN day_total AS d
GROUP BY bucket
ORDER BY min(t.size)

Die Klasse 1 to 99 machte 83.01% der Trades und 34.17% der gehandelten Anteile der Sitzung aus: Odd Lots dominieren die Zahl der Trades und machen dennoch einen erheblichen Teil des Volumens aus. Die Klasse 10,000 and up, also der Bereich der Block-Trades, zeigt das umgekehrte Bild: 0.01% der Trades entfielen auf 18% der gehandelten Anteile. Eine Creation Unit liegt am oberen Ende dieser Spanne oder darüber und erscheint überhaupt nicht in diesem Tape. Transaktionen am Primärmarkt werden dem Fonds und nicht der Börse gemeldet. Deshalb unterschätzt das Tape eines Tages, wie viele Anteile tatsächlich den Besitzer gewechselt haben.

Wo der Mechanismus an Grenzen stößt

Der Kreislauf ist weder kostenlos noch sofort wirksam. Seine Kosten entstehen dem AP beim Zusammenstellen oder Auflösen des Wertpapierkorbs. Der ETF-Spread enthält diese Kosten.

Besonders wichtig sind die ersten Handelsminuten. Die folgende Grafik zeigt die quotierten Spreads im Fünf-Minuten-Takt über eine Sitzung hinweg. Verglichen werden ein Fonds mit Large-Cap-Aktien und ein Fonds mit Micro-Cap-Aktien.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 5 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
    round(10000 * avgIf(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price), ticker = 'VOO'), 2) AS voo_spread_bps,
    round(10000 * avgIf(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price), ticker = 'IWC'), 2) AS iwc_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker IN ('VOO', 'IWC')
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 21:00:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
GROUP BY et_time
HAVING countIf(ticker = 'VOO') >= 50 AND countIf(ticker = 'IWC') >= 50
ORDER BY et_time

Um 09:30 quotierte der Micro-Cap-Fonds 54.65 Basispunkte gegenüber 0.55 Basispunkten beim Large-Cap-Fonds. Der Zeitraum reicht von vor der Eröffnungsglocke bis nach der Schlussglocke. Beide Ränder der Grafik liegen damit außerhalb der Handelszeiten, in denen die zugrunde liegenden Titel am aktivsten quotiert werden. Im letzten Zeitintervall, um 16:00, quotierte der Micro-Cap-Fonds 271.06 Basispunkte gegenüber 1.36 Basispunkten. Der Abstand zwischen den beiden Fonds zeigt sich im Quote. Ein Micro-Cap-Korb enthält viele Hundert Titel. Solange für einzelne Titel noch keine Trades ausgeführt wurden, bewertet der Market Maker einen Korb, dessen Wert er noch nicht präzise bestimmen kann. Das gleiche Muster zeigt sich im gesamten Markt. Wir erläutern es in warum sich Spreads zur Eröffnung ausweiten.

Kreditmärkte sind der schwierigere Fall. Unternehmensanleihen und High-Yield-Anleihen werden nicht an einer kontinuierlich geöffneten Börse gehandelt. In einer angespannten Woche werden viele einzelne Anleihen überhaupt nicht gehandelt. Ein AP, der den Korb nicht zu einem verlässlich bestimmbaren Preis kaufen kann, wird auch keine Anteile zu einem verlässlich bestimmbaren Preis schaffen. Die folgende Grafik misst die durchschnittliche tägliche Handelsspanne vom Hoch zum Tief des High-Yield-Bond-ETFs HYG. Dargestellt ist die Entwicklung von Ende 2019 bis zur ersten Hälfte des Jahres 2020, Monat für Monat.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfMonth(date), '%b %Y')                             AS period,
    round(avg(100 * (toFloat64(high) - toFloat64(low)) / toFloat64(open)), 2) AS avg_day_range_pct,
    round(avg(volume) / 1000000, 1)                                          AS avg_daily_volume_millions
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'HYG'
  AND date >= '2019-10-01'
  AND date <  '2020-07-01'
GROUP BY period
ORDER BY min(date)

In Oct 2019 lag die durchschnittliche tägliche Handelsspanne des Fonds bei 0.24%. Dabei wurden täglich 17.4 Millionen Anteile gehandelt. In Mar 2020 betrug die durchschnittliche Handelsspanne 2.9% bei einem täglichen Handelsvolumen von 56.6 Millionen Anteilen. Unter solchen Bedingungen kann ein Discount, der sich normalerweise innerhalb von Minuten schließt, tagelang bestehen bleiben. Die Arbitragemöglichkeit besteht weiterhin, allerdings zu deutlich höheren Kosten. Der ETF wird dort gehandelt, wo Händler tatsächlich Geschäfte abschließen, und nicht dort, wo eine veraltete Anleihebewertung den NAV festsetzt.

Ein dritter Fall erfordert keine Krise. Wenn der zugrunde liegende Markt eines Fonds wegen eines lokalen Feiertags geschlossen ist oder ein Fonds die Anteilsschaffung aussetzt, steht die Seite des AP im Kreislauf vorübergehend nicht zur Verfügung. Der Preis wird dann durch Angebot und Nachfrage bestimmt. Fonds, die statt Aktien Optionen halten, wie die Covered-Call-ETFs, unterliegen einer ähnlichen Einschränkung. Der Korb enthält dann Kontrakte, die ein AP bewerten und absichern muss.

Wie unterscheidet sich das von einem Investmentfonds?

Ein Investmentfonds hat keinen Sekundärmarkt und keinen AP. Sie kaufen vom Fonds und verkaufen an den Fonds zu einem Preis pro Tag. Dieser Preis ist der nach Börsenschluss festgestellte NAV. Bei Rückgaben beschafft der Fonds Liquidität, indem er Wertpapiere verkauft. Es gibt keinen untertägigen Preis, den Arbitrageure nutzen könnten. Deshalb wird ein Investmentfonds nie mit einem Auf- oder Abschlag zum NAV gehandelt. Das bedeutet auch, dass jede Rückgabe direkt das Fondsportfolio erreicht. Unser Vergleich von Investmentfonds und ETFs behandelt die steuerlichen und kostenseitigen Unterschiede. Die Berechnung des NAV eines Investmentfonds erläutert die tägliche Preisfeststellung.

FAQ

Wer kann ETF-Anteile schaffen oder zurückgeben?

Nur ein Authorized Participant, also ein großer Broker-Dealer, der eine Vereinbarung mit dem Fonds unterzeichnet hat. Einzelanleger und gewöhnliche Broker können das nicht. Alle anderen kaufen und verkaufen bestehende Anteile an einer Börse.

Wie viele Anteile umfasst eine Creation Unit?

Typischerweise mehrere Zehntausend. Die Anzahl ist im Fondsprospekt festgelegt und bleibt für den jeweiligen Fonds konstant. Der Dollarwert einer Einheit liegt deutlich im Millionenbereich. Das ist ein Grund dafür, dass der Primärmarkt institutionellen Anlegern vorbehalten ist.

Bedeutet ein niedriges durchschnittliches tägliches Handelsvolumen, dass ein ETF illiquide ist?

Nicht zwangsläufig. Die handelbare Größe eines Fonds hängt von den Wertpapieren ab, die er hält. Ein Fonds mit einem liquiden Basket kann eine Order, die ein Mehrfaches seines üblichen Tagesvolumens umfasst, zu einem engen spread ausführen. Ein illiquider Basket ist die eigentliche Einschränkung.

Was verhindert, dass der Kurs eines ETF vom NAV abweicht?

Der Arbitragehandel über Creation und Redemption. Ein Aufschlag auf den NAV veranlasst einen AP, neue Anteile zu schaffen und zu verkaufen. Ein Abschlag veranlasst ihn, Anteile zu kaufen und zurückzugeben. Beide Transaktionen führen die beiden Preise wieder zusammen. Die Bandbreite wird größer, wenn der Basket schwer handelbar ist.

Wann bleiben Auf- und Abschläge bestehen?

Wenn der AP den Basket nicht handeln kann. Ein geschlossener ausländischer Markt, ein angespannter Kreditmarkt mit kaum gehandelten zugrunde liegenden Anleihen, eine Kapazitätsgrenze der Strategie oder eine Aussetzung von Creation-Transaktionen können den Mechanismus jeweils länger offenhalten, als die Abweichung bei einem Aktienfonds normalerweise für einige Minuten bestehen bleibt.

Jede Grafik wird hier zusammen mit der SQL-Abfrage veröffentlicht, mit der sie erstellt wurde. Öffnen Sie eine Grafik, ersetzen Sie den Fonds durch einen Fonds, den Sie beobachten, und führen Sie dieselbe Messung für dessen ticker auf dem Strasmore-Terminal aus.