איך עובד תהליך יצירה ופדיון של ETF

יצירה ופדיון של ETF

יצירה ופדיון של ETF הם השכבה הסיטונאית של ענף הקרנות: שוק ראשוני שבו קומץ חברות מסחר גדולות מוסרות סל מניות לקרן ומקבלות בתמורה בלוק של יחידות ETF חדשות, או מחזירות את היחידות ולוקחות את המניות. פקודות של משקיעים קמעונאיים לעולם אינן נוגעות בתהליך זה. לולאה זו פועלת מתחת ל-ticker לאורך כל יום המסחר, והיא המנגנון ששומר על מחיר ה-ETF קרוב לערך הנכסים שבבעלות הקרן.

מהם תהליכי היצירה והפדיון של ETF?

משתתף מורשה, או AP, הוא ברוקר-דילר גדול בעל הסכם חתום המאפשר לו לבצע עסקאות ישירות מול הקרן. איש מלבדם אינו רשאי לעשות זאת. יחידת הבסיס של פעילות זו היא יחידת היצירה (creation unit): בלוק אחד של מניות ETF, בדרך כלל עשרות אלפי מניות, המונפק או מבוטל בעסקה אחת מול הקרן.

תהליך היצירה מתבצע בארבעה שלבים.

1. הקרן מפרסמת את סל היצירה שלה לפני פתיחת המסחר, הכולל את הרשימה המדויקת של ניירות ערך ומזומן שהיא תקבל באותו יום.
2. ה-AP רוכש את ניירות הערך הללו בשוק הפתוח.
3. ה-AP מעביר את הסל לקרן ומקבל בתמורה יחידת יצירה אחת של מניות ETF חדשות שהונפקו.
4. ה-AP מוכר את המניות הללו בבורסה, או מחזיק אותן במלאי.

פדיון הוא אותה עסקה בדיוק, אך בכיוון ההפוך. ה-AP מחזיר יחידת יצירה של מניות ETF לקרן, מקבל את סל ניירות הערך, ומניות ה-ETF הללו מבוטלות. מספר המניות המונפקות עולה ויורד לאורך כל יום המסחר בדרך זו, וזהו ההבדל הראשון המפריד בין ETF לבין קרן סגורה (closed-end fund) בעלת מספר מניות קבוע.

מדוע הלולאה שומרת על מחיר קרוב ל-NAV

הערך הנכסי הנקי, או NAV, הוא שוויה של כל מניה בודדת מתוך סך הנכסים המוחזקים בקרן. מחיר השוק הוא המחיר שבו מסכימים קונים ומוכרים לסחור, והוא יכול להימצא מעל ה-NAV (פרמיה) או מתחתיו (דיסקאונט).

הפער הזה הוא מה שמשלם ל-AP. כאשר ה-ETF נסחר מעל שווי סל הנכסים שלו, ה-AP יכול לרכוש את הסל, להפקיד אותו ולקבל מניות חדשות למכירה במחיר הגבוה יותר, תוך שהוא גוזר את ההפרש. כאשר ה-ETF נסחר מתחת לשווי הסל, הוא מבצע את הפעולה ההפוכה: רכישת מניות ה-ETF הזולות, פדיונן תמורת סל הנכסים ומכירת הסל. בכל מקרה, ה-AP מוכר את הצד היקר יותר וקונה את הזול יותר, ושני המחירים מתכנסים כתוצאה מכך.

איש אינו צריך לצדוק לגבי כיוון השוק כדי להרוויח מכך. מדובר בלכידת מרווח (spread capture), פעולה שניתן לחזור עליה לאורך כל היום, והיא מהווה את הגבול המעשי לסטייה של המחיר מה-NAV. הסקירה שלנו בנושא פרמיה ודיסקאונט של ETF ביחס ל-NAV מודדת עד כמה הטווח הזה מצומצם בפועל.

מדוע מחזור המסחר היומי הממוצע אינו משקף את הנזילות של קרנות סל (ETF)

זהו החלק שרוב הקוראים חיפשו. מחזור המסחר היומי הממוצע של קרן סל מודד רק את תדירות החלפת הידיים של מניות הקרן. הוא אינו מודד את היקף הפעילות שהקרן מסוגלת לספוג. הספיגה מתבצעת באמצעות סל הנכסים: אם עושה שוק מסוגל לרכוש את מניות הבסיס במהירות ובעלות נמוכה, הוא יצטט את קרן הסל במרווח הדוק, ללא קשר לשאלה אם הקרן מחליפה עשרה מיליון מניות ביום או עשרת אלפים.

הטבלה להלן מציגה 5 קרנות סל הנסחרות בארה"ב, שנמדדו באותה שעת מסחר ביום רביעי, ה-17 ביוני 2026, ומדורגות לפי מרווח ה-bid-ask הממוצע בנקודות בסיס. נקודת בסיס אחת היא מאית האחוז: מרווח של שתי נקודות בסיס בקרן שמחירה 100 דולר משמעותו מרווח של שני סנט.

WITH
    quoted AS
    (
        SELECT
            ticker,
            round(10000 * avg(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price)), 2) AS spread_bps
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'VV', 'SPLG', 'IWC', 'EPHE')
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 15:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 16:00:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
        GROUP BY ticker
    ),
    traded AS
    (
        SELECT
            ticker,
            formatReadableQuantity(round(avg(volume))) AS avg_daily_shares
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'VV', 'SPLG', 'IWC', 'EPHE')
          AND date >= '2026-03-17'
          AND date <  '2026-06-18'
        GROUP BY ticker
    )
SELECT
    q.ticker           AS ticker,
    q.spread_bps       AS spread_bps,
    t.avg_daily_shares AS avg_daily_shares
FROM quoted AS q
INNER JOIN traded AS t ON t.ticker = q.ticker
ORDER BY q.spread_bps ASC

הציטוט ההדוק ביותר שייך ל-SPY עם 0.29 נקודות בסיס, על בסיס מחזור של 64.43 million מניות ביום בשלושת החודשים האחרונים. המרווח הרחב ביותר שייך ל-IWC עם 30.89 נקודות בסיס, על בסיס 131.11 thousand מניות. שתי הקרנות בעלות המרווח הרחב מחזיקות ניירות ערך שרכישתם עבור משתתף מורשה (AP) איטית ויקרה יותר: מניות בעלות שווי שוק זעיר (micro-cap) בארה"ב באחת, ומניות הנסחרות בפיליפינים בשנייה, בבורסה שנסגרת שעות לפני פתיחת המסחר בניו יורק. הקרנות בעלות המרווח ההדוק מחזיקות כולן באותו מאגר עמוק של חברות אמריקאיות גדולות, ומספר המניות שלהן שונה בסדרי גודל, מבלי שהדבר משפיע על המרווחים שלהן באותו אופן.

קחו קרן שהיסטוריית המסחר שלה מראה עשרים אלף מניות ביום טיפוסי. קונה המעוניין בחמישים אלף מניות אינו צריך להמתין להופעת מוכרים. עושה שוק מוכר את החבילה, רוכש את מניות הבסיס ומעביר אותן לקרן תמורת יחידת יצירה (creation unit). ההיקף הגיע משוק הנכסים הבסיסיים. היסטוריית המחזורים של הקרן עצמה מעולם לא נכנסה לחישוב, וזו הדרך שבה עושי שוק מצטטים היקפים ממשיים בקרן שכמעט איש אינו סוחר בה.

מהו גודל יחידת יצירה (creation unit) ביחס לטייפ?

רוב הפעילות שמופיעה בטייפ של ETF היא בהיקפים קטנים. הטבלה להלן ממיינת סשן מסחר מלא של SPY לפי קטגוריות גודל, ומודדת איזה נתח מסך העסקאות ומסך המניות היומי עברה כל קטגוריה.

WITH
    tape AS
    (
        SELECT size
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:30:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 20:00:00'
          AND size > 0
    ),
    day_total AS
    (
        SELECT
            sum(size) AS all_shares,
            count()   AS all_prints
        FROM tape
    )
SELECT
    multiIf(t.size < 100,   '1 to 99',
            t.size < 1000,  '100 to 999',
            t.size < 10000, '1,000 to 9,999',
                            '10,000 and up')        AS bucket,
    count()                                         AS trade_count,
    round(100 * count() / any(d.all_prints), 2)     AS pct_of_prints,
    round(100 * sum(t.size) / any(d.all_shares), 2) AS pct_of_volume
FROM tape AS t
CROSS JOIN day_total AS d
GROUP BY bucket
ORDER BY min(t.size)

קטגוריית ה-1 to 99 היוותה 83.01% מהעסקאות באותו סשן ו-34.17% מהמניות שנסחרו: עסקאות odd lots שולטות במספר העסקאות ועדיין מהוות נתח משמעותי מהווליום. קטגוריית ה-10,000 and up, המהווה טריטוריה של עסקאות בלוק, פועלת בכיוון ההפוך: 0.01% מהעסקאות נשאו 18% מהמניות. יחידת יצירה ממוקמת בראש הטווח הזה או מעליו, והיא לעולם אינה מופיעה בטייפ זה. עסקאות בשוק הראשוני מדווחות ישירות לקרן ולא לבורסה, וזו הסיבה שהטייפ היומי מציג הערכת חסר של מספר המניות שעברו בפועל.

היכן שהמנגנון נתון ללחץ

הלולאה אינה חינמית ואינה מיידית. העלות שלה היא העלות של ה-AP להרכבת או לפירוק סל המניות, וה-spread המצוטט של ה-ETF מגלם עלות זו.

המקום הראשון שיש לבחון הוא דקות הפתיחה. הלוח להלן עוקב אחר ה-spreads המצוטטים במרווחים של חמש דקות לאורך יום מסחר אחד, עבור קרן בעלת שווי שוק גדול וקרן בעלת שווי שוק זעיר (micro-cap) זו לצד זו.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 5 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
    round(10000 * avgIf(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price), ticker = 'VOO'), 2) AS voo_spread_bps,
    round(10000 * avgIf(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price), ticker = 'IWC'), 2) AS iwc_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker IN ('VOO', 'IWC')
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 21:00:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
GROUP BY et_time
HAVING countIf(ticker = 'VOO') >= 50 AND countIf(ticker = 'IWC') >= 50
ORDER BY et_time

בשעה 09:30 הקרן בעלת שווי השוק הזעיר ציטטה 54.65 bps לעומת 0.55 bps בקרן בעלת שווי השוק הגדול. חלון הזמן משתרע מלפני פעמון הפתיחה ועד לאחר פעמון הנעילה, ושני קצוות הלוח נמצאים מחוץ לשעות שבהן המניות בבסיס הסל נסחרות באופן הפעיל ביותר: ב"דלי" האחרון, בשעה 16:00, הקרן בעלת שווי השוק הזעיר ציטטה 271.06 bps לעומת 1.36 bps. הפער בין שתי הקרנות משקף את הסל המשתקף בציטוט. סל של מניות micro-cap כולל מאות רבות של ניירות ערך, ועד שכל אחד מהם לא ביצע עסקה (printed), ה-market maker מתמחר סל שאין ביכולתו להעריך במדויק עדיין. אותה תבנית מופיעה בכל השוק, ואנו מנתחים אותה ב-מדוע מרווחים מתרחבים בפתיחה.

אשראי הוא המקרה המורכב יותר. אג"ח קונצרניות ואג"ח בתשואה גבוהה (high yield) אינן נסחרות בבורסה רציפה, ובשבוע של לחץ בשווקים, אג"ח רבות כלל אינן נסחרות. AP שאינו יכול לרכוש את הסל במחיר ידוע לא ייצור יחידות במחיר ידוע. הלוח להלן מודד את טווח המסחר היומי הממוצע (גבוה-נמוך) של קרן ה-ETF לאג"ח בתשואה גבוהה HYG, חודש אחר חודש, מסוף שנת 2019 ועד המחצית הראשונה של 2020.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfMonth(date), '%b %Y')                             AS period,
    round(avg(100 * (toFloat64(high) - toFloat64(low)) / toFloat64(open)), 2) AS avg_day_range_pct,
    round(avg(volume) / 1000000, 1)                                          AS avg_daily_volume_millions
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'HYG'
  AND date >= '2019-10-01'
  AND date <  '2020-07-01'
GROUP BY period
ORDER BY min(date)

ב-Oct 2019 טווח המסחר היומי הממוצע של הקרן עמד על 0.24%, על בסיס מחזור של 17.4 מיליון מניות ביום. ב-Mar 2020 הטווח הממוצע עמד על 2.9% על בסיס 56.6 מיליון מניות. בתנאים כאלה, דיסקאונט שבדרך כלל נסגר בתוך דקות עלול להישאר פתוח במשך ימים. הארביטראז' עדיין קיים, בעלות גבוהה בהרבה, וה-ETF מבצעת עסקאות במחיר שבו סוחרים מוכנים בפועל לפעול, ולא במחיר שבו הערכת שווי מיושנת של אג"ח מציבה את ה-NAV.

מקרה שלישי אינו דורש משבר. כאשר השוק שבו נסחרים נכסי הבסיס של הקרן סגור בשל חג מקומי, או כאשר קרן משעה יצירת יחידות חדשות, הצד של ה-AP בלולאה אינו זמין לזמן מה והמחיר נותר נתון להיצע וביקוש בלבד. קרנות המחזיקות באופציות במקום במניות, כגון קרנות covered call ETF, נושאות גרסה של אותה חיכוך, שכן הסל כולל חוזים שה-AP נדרש לתמחר ולגדר.

במה זה שונה מקרן נאמנות?

בקרן נאמנות אין שוק משני ואין גורם מורשה (AP). הרכישה והמכירה מתבצעות מול הקרן עצמה במחיר אחד ביום, ה-NAV שנקבע לאחר הנעילה, והקרן מגייסת מזומנים על ידי מכירת ניירות ערך כאשר מגיעים פדיונות. אין מחיר תוך-יומי לביצוע ארביטראז', וזו הסיבה שקרן נאמנות לעולם אינה נסחרת בפרמיה או בדיסקאונט. המשמעות היא שכל פדיון מגיע ישירות לתיק הנכסים עצמו. ההשוואה שלנו בין קרנות נאמנות מול ETF מכסה את יחסי הגומלין בין מסים לעלויות, והמדריך כיצד מחושב ה-NAV של קרן נאמנות מפרט את תהליך הקביעה היומי.

שאלות נפוצות

מי רשאי ליצור או לפדות יחידות השתתפות ב-ETF?

רק משתתף מורשה (Authorized Participant), ברוקר-דילר גדול שחתם על הסכם עם הקרן. משקיעים פרטיים וברוקרים רגילים אינם רשאים לעשות זאת. כל היתר קונים ומוכרים יחידות קיימות בבורסה.

כמה יחידות יש ב-creation unit?

בדרך כלל עשרות אלפים, כפי שנקבע בתשקיף הקרן וקבוע עבור אותה קרן. הערך הדולרי של יחידה אחת מגיע למיליוני דולרים, וזו אחת הסיבות לכך שהשוק הראשוני שייך למוסדיים.

האם מחזור מסחר יומי נמוך מעיד על כך ש-ETF אינו נזיל?

לא בהכרח. הנזילות של הקרן נגזרת מהנכסים שהיא מחזיקה, לכן קרן עם סל נכסים נזיל יכולה לבצע פקודה הגדולה פי כמה מהמחזור היומי הממוצע שלה במרווח (spread) צר. סל נכסים דליל הוא המגבלה האמיתית.

מה מונע ממחיר ה-ETF לסטות מה-NAV?

ארביטראז' של יצירה ופדיון. פרמיה מעודדת משתתף מורשה ליצור יחידות חדשות ולמכור אותן, בעוד דיסקאונט מעודד אותו לקנות יחידות ולפדות אותן; שתי הפעולות הללו מקרבות את שני המחירים זה לזה. הטווח מתרחב כאשר הסל קשה למסחר.

מתי פרמיות ודיסקאונטים נמשכים לאורך זמן?

כאשר המשתתף המורשה אינו יכול לפעול בסל הנכסים. שוק זר סגור, שוק אשראי לחוץ שבו איגרות החוב הבסיסיות בקושי נסחרות, מגבלת קיבולת על האסטרטגיה, או השעיית יצירות – כל אלו יותירו את הפער פתוח זמן רב יותר מהדקות שבהן פער בקרן מניות בדרך כלל שורד.

כל פאנל כאן מגיע עם ה-SQL שיצר אותו. פתחו אחד, החליפו בקרן שאתם עוקבים אחריה, והריצו את אותה מדידה עבור אותו ticker במסוף Strasmore.