فرآیند ایجاد و بازخرید در ETF چگونه کار می‌کند؟

فرآیند ایجاد و بازخرید در ETFها

فرآیند ایجاد و بازخرید (Creation and Redemption) لایه عمده‌فروشی در کسب‌وکار صندوق‌های سرمایه‌گذاری است. این فرآیند یک بازار اولیه است که در آن تعداد محدودی از شرکت‌های معاملاتی بزرگ، سبدی از سهام را به صندوق تحویل می‌دهند و در ازای آن، بلوکی از واحدهای جدید ETF دریافت می‌کنند؛ یا برعکس، واحدهای ETF را بازگردانده و سهام پایه را تحویل می‌گیرند. سفارش‌های خرد هرگز با این لایه در تماس نیستند. این چرخه در تمام طول روز در پس‌زمینه نماد معاملاتی (ticker) جریان دارد و مکانیزمی است که قیمت ETF را نزدیک به ارزش خالص دارایی‌های (NAV) صندوق نگه می‌دارد.

فرآیند ایجاد و بازخرید در ETF چیست؟

یک مشارکت‌کننده مجاز یا AP، یک کارگزار-معامله‌گر بزرگ است که با امضای توافق‌نامه‌ای، اجازه دارد مستقیماً با صندوق معامله کند. هیچ‌کس دیگری چنین امکانی ندارد. واحد این عملیات، «واحد ایجاد» (creation unit) است: یک بلوک از سهام ETF، که معمولاً شامل ده‌ها هزار سهم است و در یک تراکنش واحد با صندوق، صادر یا ابطال می‌شود.

فرآیند ایجاد در چهار مرحله انجام می‌شود:

1. صندوق پیش از آغاز معاملات، سبد ایجاد خود را منتشر می‌کند که فهرست دقیق اوراق بهادار و وجه نقدی است که در آن روز می‌پذیرد.
2. AP آن اوراق بهادار را در بازار آزاد خریداری می‌کند.
3. AP سبد را به صندوق تحویل می‌دهد و یک واحد ایجاد از سهام تازه صادرشده ETF دریافت می‌کند.
4. AP آن سهام را در بورس می‌فروشد یا در موجودی خود نگه می‌دارد.

بازخرید، همان معامله است که به‌صورت معکوس انجام می‌شود. AP یک واحد ایجاد از سهام ETF را به صندوق بازمی‌گرداند، سبد اوراق بهادار را دریافت می‌کند و آن سهام ETF ابطال می‌شوند. به این ترتیب، تعداد سهام در گردش در طول روز افزایش و کاهش می‌یابد؛ این نخستین ویژگی است که یک ETF را از صندوق‌های سرمایه‌گذاری بسته (closed-end fund) با تعداد سهام ثابت متمایز می‌کند.

چرا این چرخه قیمت را نزدیک به NAV نگه می‌دارد

ارزش خالص دارایی یا NAV، ارزش هر واحد از تمام دارایی‌های تحت تملک صندوق است. قیمت بازار، رقمی است که خریداران و فروشندگان بر سر آن توافق می‌کنند و می‌تواند بالاتر از NAV (پریمیوم) یا پایین‌تر از آن (دیسکانت) باشد.

این شکاف همان چیزی است که به مشارکت‌کننده مجاز یا AP سود می‌رساند. هنگامی که ETF بالاتر از ارزش سبد دارایی‌هایش معامله می‌شود، یک AP می‌تواند سبد را خریداری کرده، آن را تحویل دهد و واحدهای تازه صادرشده را با قیمت بالاتر بفروشد و مابه‌التفاوت را به عنوان سود بردارد. در حالتی که ETF پایین‌تر از ارزش سبد معامله شود، عکس این عمل انجام می‌شود: خرید واحدهای ارزان ETF، بازخرید آن‌ها در ازای دریافت سبد دارایی و فروش سبد. در هر دو حالت، AP سمت گران‌تر را می‌فروشد و سمت ارزان‌تر را می‌خرد و در حین انجام این فرآیند، دو قیمت به هم نزدیک می‌شوند.

برای سودآوری این فرآیند، نیازی نیست کسی جهت حرکت بازار را درست پیش‌بینی کند. این یک استراتژی کسب سود از اسپرد است که در تمام طول روز قابل تکرار است و حد عملیاتیِ میزان انحراف قیمت از NAV را تعیین می‌کند. یادداشت ما در پریمیوم و دیسکانت ETF نسبت به NAV اندازه‌گیری می‌کند که این بازه در عمل چقدر محدود باقی می‌ماند.

چرا حجم معاملات روزانه، نقدشوندگی ETF را کمتر از واقع نشان می‌دهد

این بخشی است که اکثر خوانندگان به دنبال آن هستند. حجم معاملات روزانه یک ETF نشان‌دهنده تعداد دفعاتی است که واحدهای آن دست‌به‌دست می‌شوند، اما گویای ظرفیت جذب سفارش‌های بزرگ توسط صندوق نیست. این جذب توسط سبد دارایی‌ها انجام می‌شود: اگر یک market maker بتواند سهام پایه را سریع و با هزینه کم خریداری کند، قیمت‌گذاری ETF را با اسپرد محدود انجام می‌دهد؛ فارغ از اینکه حجم معاملات روزانه صندوق ده میلیون واحد باشد یا ده هزار واحد.

جدول زیر 5 صندوق ETF فهرست‌شده در ایالات متحده را در یک ساعت میانی روز چهارشنبه، 17 ژوئن 2026، بر اساس میانگین bid ask spread (اسپرد خریدوفروش) به واحد «بیس پوینت» (bps) رتبه‌بندی کرده است. هر بیس پوینت معادل یک‌صدمِ یک درصد است: اسپرد 2 بیس پوینت برای یک صندوق 100 دلاری، به معنای دو سنت اختلاف قیمت است.

WITH
    quoted AS
    (
        SELECT
            ticker,
            round(10000 * avg(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price)), 2) AS spread_bps
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'VV', 'SPLG', 'IWC', 'EPHE')
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 15:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 16:00:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
        GROUP BY ticker
    ),
    traded AS
    (
        SELECT
            ticker,
            formatReadableQuantity(round(avg(volume))) AS avg_daily_shares
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'VV', 'SPLG', 'IWC', 'EPHE')
          AND date >= '2026-03-17'
          AND date <  '2026-06-18'
        GROUP BY ticker
    )
SELECT
    q.ticker           AS ticker,
    q.spread_bps       AS spread_bps,
    t.avg_daily_shares AS avg_daily_shares
FROM quoted AS q
INNER JOIN traded AS t ON t.ticker = q.ticker
ORDER BY q.spread_bps ASC

فشرده‌ترین قیمت‌گذاری متعلق به SPY با 0.29 بیس پوینت است که در سه ماه گذشته روزانه 64.43 million واحد از آن معامله شده است. بیشترین اسپرد متعلق به IWC با 30.89 بیس پوینت است که حجم معاملات آن 131.11 thousand واحد بوده است. دو صندوقی که در انتهای طیف با اسپرد بالا قرار دارند، دارایی‌هایی را نگهداری می‌کنند که خرید آن‌ها برای یک AP کندتر و پرهزینه‌تر است: یکی شامل سهام شرکت‌های با ارزش بازار بسیار کوچک (micro-cap) در ایالات متحده و دیگری شامل سهام فهرست‌شده در فیلیپین است که در بورس آن کشور، ساعت‌ها پیش از بازگشایی نیویورک معاملاتش متوقف می‌شود. صندوق‌هایی که در انتهای طیف با اسپرد پایین قرار دارند، همگی دارایی‌های مشابهی از شرکت‌های بزرگ ایالات متحده را در اختیار دارند و با وجود تفاوت فاحش در حجم معاملاتشان، اسپرد آن‌ها تفاوت چندانی با یکدیگر ندارد.

صندوقی را در نظر بگیرید که در یک روز عادی، حجم معاملات آن بیست هزار واحد است. خریدارِ پنجاه هزار واحد، نیازی ندارد منتظر فروشندگان بماند. یک market maker این بلوک را می‌فروشد، سهام پایه را خریداری کرده و آن‌ها را برای ایجاد یک واحد خلق (creation unit) به صندوق تحویل می‌دهد. این حجم از بازار دارایی‌های پایه تأمین شده است. سابقه حجم معاملات خودِ صندوق هرگز در این محاسبات دخیل نبوده است؛ و این همان روشی است که market makers از طریق آن، قیمت‌های رقابتی برای حجم‌های بزرگ در صندوق‌هایی که تقریباً هیچ‌کس معامله نمی‌کند، ارائه می‌دهند.

اندازه واحد صدور (Creation Unit) در مقایسه با نوار معاملات چقدر است؟

بخش عمده آنچه در نوار معاملات یک ETF ثبت می‌شود، کوچک است. جدول زیر یک جلسه معاملاتی کامل SPY را بر اساس حجم معاملات دسته‌بندی کرده و سهم هر دسته از تعداد معاملات و حجم سهام جابه‌جا شده در طول روز را اندازه‌گیری می‌کند.

WITH
    tape AS
    (
        SELECT size
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:30:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 20:00:00'
          AND size > 0
    ),
    day_total AS
    (
        SELECT
            sum(size) AS all_shares,
            count()   AS all_prints
        FROM tape
    )
SELECT
    multiIf(t.size < 100,   '1 to 99',
            t.size < 1000,  '100 to 999',
            t.size < 10000, '1,000 to 9,999',
                            '10,000 and up')        AS bucket,
    count()                                         AS trade_count,
    round(100 * count() / any(d.all_prints), 2)     AS pct_of_prints,
    round(100 * sum(t.size) / any(d.all_shares), 2) AS pct_of_volume
FROM tape AS t
CROSS JOIN day_total AS d
GROUP BY bucket
ORDER BY min(t.size)

دسته 1 to 99 شامل 83.01% از کل معاملات ثبت‌شده و 34.17% از حجم سهام جابه‌جا شده در آن جلسه بود: معاملات خرد (odd lots) بر تعداد دفعات ثبت معاملات تسلط دارند و همچنان سهم قابل‌توجهی از حجم کل را به خود اختصاص می‌دهند. دسته 10,000 and up که در محدوده معاملات بلوکی قرار می‌گیرد، روندی معکوس دارد: 0.01% از تعداد معاملات، 18% از حجم کل سهام را جابه‌جا کرده‌اند. یک واحد صدور (Creation Unit) در بالاترین سطح این محدوده یا فراتر از آن قرار می‌گیرد و هرگز در این نوار معاملات ظاهر نمی‌شود. تراکنش‌های بازار اولیه مستقیماً در صندوق ثبت می‌شوند و نه در بورس؛ به همین دلیل است که نوار معاملات روزانه، تعداد واقعی سهام جابه‌جا شده را کمتر از مقدار واقعی نشان می‌دهد.

جایی که مکانیسم تحت فشار قرار می‌گیرد

این چرخه نه رایگان است و نه آنی. هزینه آن، هزینه شرکت‌های مجاز (AP) برای تجمیع یا واگذاری سبد دارایی است و اسپرد اعلام‌شده برای ETF، این هزینه را در خود جای می‌دهد.

نخستین جایی که باید زیر نظر داشت، دقایق آغازین بازار است. پنل زیر، اسپرد‌های اعلام‌شده را در بازه‌های پنج‌دقیقه‌ای در طول یک جلسه معاملاتی، برای یک صندوق با ارزش بازار بالا (large-cap) و یک صندوق با ارزش بازار بسیار کوچک (micro-cap) در کنار هم ردیابی می‌کند.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 5 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
    round(10000 * avgIf(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price), ticker = 'VOO'), 2) AS voo_spread_bps,
    round(10000 * avgIf(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price), ticker = 'IWC'), 2) AS iwc_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker IN ('VOO', 'IWC')
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 21:00:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
GROUP BY et_time
HAVING countIf(ticker = 'VOO') >= 50 AND countIf(ticker = 'IWC') >= 50
ORDER BY et_time

در 09:30، صندوق با ارزش بازار بسیار کوچک اسپرد 54.65 واحد پایه (bps) را در برابر 0.55 واحد پایه برای صندوق با ارزش بازار بالا اعلام کرد. این بازه زمانی از پیش از زنگ آغاز تا پس از زنگ پایان معاملات را در بر می‌گیرد و هر دو لبه پنل خارج از ساعاتی قرار دارند که دارایی‌های پایه بیشترین فعالیت معاملاتی را دارند: در آخرین بازه، در 16:00، صندوق با ارزش بازار بسیار کوچک اسپرد 271.06 واحد پایه را در برابر 1.36 واحد پایه اعلام کرد. فاصله میان این دو صندوق، همان سبد دارایی است که در قیمت اعلامی نمود پیدا می‌کند. سبد یک صندوق با ارزش بازار بسیار کوچک شامل صدها سهم است و تا زمانی که تک‌تک آن‌ها معامله نشوند، بازارساز (market maker) در حال قیمت‌گذاری سبدی است که هنوز نمی‌تواند ارزش دقیق آن را محاسبه کند. همین الگو در سراسر بازار دیده می‌شود که ما در چرا اسپردها در زمان بازگشایی بازار افزایش می‌یابند به بررسی آن می‌پردازیم.

اعتبار (Credit) مورد پیچیده‌تری است. اوراق قرضه شرکتی و با بازدهی بالا (high yield) در یک بورس پیوسته معامله نمی‌شوند و در یک هفته پرفشار، بسیاری از اوراق قرضه به‌طور کلی معامله نمی‌شوند. یک AP که نتواند سبد دارایی را با قیمتی مشخص خریداری کند، نمی‌تواند واحدهای جدید را با قیمتی مشخص خلق کند. پنل زیر میانگین دامنه نوسان روزانه (از بالاترین تا پایین‌ترین قیمت) برای ETF اوراق قرضه با بازدهی بالا یعنی HYG را به‌صورت ماهانه، از اواخر سال 2019 تا نیمه اول سال 2020 اندازه‌گیری می‌کند.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfMonth(date), '%b %Y')                             AS period,
    round(avg(100 * (toFloat64(high) - toFloat64(low)) / toFloat64(open)), 2) AS avg_day_range_pct,
    round(avg(volume) / 1000000, 1)                                          AS avg_daily_volume_millions
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'HYG'
  AND date >= '2019-10-01'
  AND date <  '2020-07-01'
GROUP BY period
ORDER BY min(date)

در Oct 2019، میانگین دامنه روزانه این صندوق 0.24% بود که با حجم 17.4 میلیون سهم در روز همراه شد. در Mar 2020، میانگین دامنه به 2.9% رسید و حجم معاملات 56.6 میلیون سهم بود. در شرایطی مانند این، تخفیف قیمتی (discount) که معمولاً در عرض چند دقیقه از بین می‌رود، ممکن است برای روزها باقی بماند. آربیتراژ همچنان وجود دارد، اما با هزینه‌ای بسیار بالاتر، و ETF در قیمتی معامله می‌شود که معامله‌گران واقعاً حاضر به انجام آن هستند، نه قیمتی که بر اساس ارزش‌گذاری قدیمی اوراق قرضه برای NAV تعیین شده است.

مورد سوم نیازی به بحران ندارد. زمانی که بازار پایه یک صندوق به دلیل تعطیلات محلی بسته است، یا زمانی که یک صندوق فرآیند خلق واحدهای جدید را متوقف می‌کند، سمتِ AP در این چرخه برای مدتی در دسترس نیست و قیمت صرفاً به عرضه و تقاضا واگذار می‌شود. صندوق‌هایی که به جای سهام، اختیار معامله (options) نگهداری می‌کنند، مانند صندوق‌های قابل‌معامله پوشش‌داده‌شده (Covered-Call ETF)، نسخه‌ای از همین اصطکاک را به همراه دارند، زیرا سبد دارایی آن‌ها شامل قراردادهایی است که AP باید آن‌ها را قیمت‌گذاری و پوشش ریسک (hedge) کند.

تفاوت این ساختار با صندوق سرمایه‌گذاری مشترک چیست؟

صندوق سرمایه‌گذاری مشترک (Mutual Fund) فاقد بازار ثانویه و مشارکت‌کننده مجاز (AP) است. شما واحدها را مستقیماً از صندوق می‌خرید و به خود صندوق می‌فروشید؛ آن هم تنها با یک قیمت در روز که همان NAV محاسبه‌شده پس از پایان معاملات است. صندوق برای تأمین نقدینگی جهت بازخرید واحدها، اقدام به فروش اوراق بهادار موجود در سبد خود می‌کند. در این ساختار، قیمت درون‌روزی برای آربیتراژ وجود ندارد و به همین دلیل، صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک هرگز با صرف (Premium) یا کسر (Discount) نسبت به NAV معامله نمی‌شوند. این موضوع همچنین بدین معناست که هر بازخرید، مستقیماً بر خودِ پرتفوی صندوق تأثیر می‌گذارد. مقایسه ما در صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک در برابر ETFها به بررسی تفاوت‌های مالیاتی و هزینه‌ای می‌پردازد و نحوه محاسبه NAV صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک فرآیند تعیین قیمت روزانه را تشریح می‌کند.

پرسش‌های متداول

چه کسانی می‌توانند واحدهای ETF را ایجاد یا بازخرید کنند؟

تنها یک مشارکت‌کننده مجاز (Authorized Participant) که یک کارگزار-معامله‌گر بزرگ است و توافق‌نامه‌ای با صندوق امضا کرده، قادر به این کار است. سرمایه‌گذاران خرد و کارگزاران عادی چنین امکانی ندارند. سایر افراد، واحدهای موجود را در بورس خریدوفروش می‌کنند.

هر واحد ایجاد (Creation Unit) شامل چند سهم است؟

معمولاً ده‌ها هزار سهم که در امیدنامه صندوق تعیین شده و برای آن صندوق ثابت است. ارزش دلاری یک واحد به چندین میلیون می‌رسد که بخشی از دلیل انحصار بازار اولیه برای نهادهای مالی است.

آیا حجم معاملات روزانه پایین به معنای نقدشوندگی پایین یک ETF است؟

به‌تنهایی خیر. نقدشوندگی یک صندوق از دارایی‌های موجود در سبد آن نشأت می‌گیرد؛ بنابراین صندوقی که سبد دارایی نقدشونده‌ای دارد، می‌تواند سفارشی با حجم چندین برابر میانگین روزانه خود را با اسپرد (Spread) اندک اجرا کند. محدودیت اصلی، سبد دارایی‌های کم‌معامله است.

چه عاملی مانع از انحراف قیمت ETF از NAV می‌شود؟

آربیتراژ ایجاد و بازخرید. وجود پرمیوم (Premium) باعث می‌شود مشارکت‌کننده مجاز واحدهای جدید ایجاد و آن‌ها را بفروشد؛ وجود دیسکانت (Discount) نیز او را به خرید واحدها و بازخرید آن‌ها ترغیب می‌کند. هر دو معامله، قیمت بازار و NAV را به یکدیگر نزدیک می‌کنند. این دامنه نوسان زمانی گسترده‌تر می‌شود که معامله سبد دارایی‌ها دشوار باشد.

پرمیوم‌ها و دیسکانت‌ها چه زمانی پایدار می‌مانند؟

زمانی که مشارکت‌کننده مجاز نتواند روی سبد دارایی‌ها کار کند. بسته بودن یک بازار خارجی، تنش در بازار اعتبار که در آن اوراق قرضه پایه به‌سختی معامله می‌شوند، محدودیت ظرفیت در استراتژی، یا تعلیق فرآیند ایجاد واحدها، همگی باعث می‌شوند این شکاف قیمتی بیش از چند دقیقه‌ای که معمولاً در صندوق‌های سهامی مشاهده می‌شود، باقی بماند.

هر پنل در اینجا به همراه کد SQL تولیدکننده آن ارائه شده است. یکی را باز کنید، صندوق مورد نظر خود را جایگزین کنید و همان اندازه‌گیری را برای آن تیکر در پایانه Strasmore اجرا نمایید.