ETF creation và redemption hoạt động thế nào?

Hoạt động tạo lập và mua lại chứng chỉ ETF là tầng bán buôn của ngành quỹ. Đây là thị trường sơ cấp, nơi một số công ty giao dịch lớn chuyển cho quỹ một rổ cổ phiếu và nhận lại một lô chứng chỉ ETF mới, hoặc hoàn trả chứng chỉ để nhận về số cổ phiếu trong rổ. Lệnh của nhà đầu tư cá nhân không đi qua cơ chế này. Vòng giao dịch đó diễn ra phía sau ticker trong suốt ngày giao dịch. Đây là cơ chế giúp giữ giá ETF sát với giá trị tài sản mà quỹ đang nắm giữ.

ETF creation và redemption là gì?

Authorized participant (AP) là một công ty môi giới–giao dịch lớn đã ký thỏa thuận cho phép giao dịch trực tiếp với quỹ. Không tổ chức nào khác được phép làm việc này. Đơn vị giao dịch của cơ chế này là creation unit: một lô cổ phiếu ETF, thường gồm hàng chục nghìn cổ phiếu, được quỹ phát hành hoặc hủy trong một giao dịch duy nhất.

Creation diễn ra qua bốn bước.

1. Trước giờ mở cửa, quỹ công bố creation basket, tức danh sách chính xác các chứng khoán và tiền mặt mà quỹ sẽ chấp nhận trong ngày.
2. AP mua các chứng khoán đó trên thị trường mở.
3. AP giao basket cho quỹ và nhận một creation unit gồm các cổ phiếu ETF mới phát hành.
4. AP bán số cổ phiếu đó trên sàn hoặc giữ trong danh mục tồn kho.

Redemption là giao dịch tương tự nhưng theo chiều ngược lại. AP giao một creation unit cổ phiếu ETF cho quỹ, nhận basket chứng khoán và số cổ phiếu ETF đó được hủy. Số cổ phiếu đang lưu hành tăng hoặc giảm trong suốt ngày giao dịch theo cơ chế này. Đây là điểm khác biệt cơ bản đầu tiên giữa ETF và quỹ đóng, vốn có số lượng cổ phiếu cố định.

Vì sao cơ chế này giữ giá gần NAV

Giá trị tài sản ròng, hay NAV, là giá trị trên mỗi chứng chỉ của toàn bộ tài sản quỹ đang nắm giữ. Giá thị trường là mức giá bên mua và bên bán thỏa thuận, có thể cao hơn NAV (premium) hoặc thấp hơn NAV (discount).

Khoảng chênh lệch đó là nguồn lợi nhuận của AP. Khi ETF giao dịch cao hơn giá trị rổ tài sản, AP có thể mua rổ tài sản, giao rổ này cho quỹ và bán số chứng chỉ mới phát hành ở mức giá cao hơn để giữ lại phần chênh lệch. Khi ETF thấp hơn giá trị rổ tài sản, AP thực hiện theo chiều ngược lại: mua chứng chỉ ETF đang rẻ, hoán đổi để nhận rổ tài sản rồi bán rổ tài sản đó. Trong cả hai trường hợp, AP bán tài sản có giá cao hơn và mua tài sản có giá thấp hơn. Hai mức giá sẽ hội tụ trong quá trình này.

AP không cần dự đoán đúng hướng đi của thị trường để kiếm lợi nhuận. Đây là hoạt động khai thác spread, có thể lặp lại trong suốt phiên, và trên thực tế giới hạn mức độ giá ETF lệch khỏi NAV. Bài viết của chúng tôi về premium và discount của ETF so với NAV đo lường mức độ thu hẹp của biên độ này trong thực tế.

Vì sao thanh khoản ETF bị đánh giá thấp nếu chỉ nhìn vào khối lượng giao dịch bình quân mỗi ngày

Đây là phần mà phần lớn độc giả quan tâm. Khối lượng giao dịch bình quân mỗi ngày của một ETF đo tần suất chứng chỉ quỹ được mua bán. Chỉ số này không đo được quy mô mà quỹ có thể hấp thụ. Khả năng hấp thụ đến từ rổ tài sản cơ sở: nếu market maker có thể mua nhanh và rẻ các cổ phiếu cơ sở, họ vẫn sẽ báo giá ETF với spread hẹp, dù quỹ giao dịch mười triệu chứng chỉ mỗi ngày hay mười nghìn chứng chỉ.

Bảng dưới đây báo giá 5 ETF niêm yết tại Mỹ trong cùng một giờ giữa phiên vào thứ Tư, ngày 17 tháng 6 năm 2026. Các ETF được xếp hạng theo spread bid-ask được báo giá bình quân tính bằng điểm cơ bản. Một điểm cơ bản bằng một phần một trăm điểm phần trăm: spread 2 bps trên quỹ có giá 100 USD tương đương độ rộng hai cent.

WITH
    quoted AS
    (
        SELECT
            ticker,
            round(10000 * avg(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price)), 2) AS spread_bps
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'VV', 'SPLG', 'IWC', 'EPHE')
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 15:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 16:00:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
        GROUP BY ticker
    ),
    traded AS
    (
        SELECT
            ticker,
            formatReadableQuantity(round(avg(volume))) AS avg_daily_shares
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'VV', 'SPLG', 'IWC', 'EPHE')
          AND date >= '2026-03-17'
          AND date <  '2026-06-18'
        GROUP BY ticker
    )
SELECT
    q.ticker           AS ticker,
    q.spread_bps       AS spread_bps,
    t.avg_daily_shares AS avg_daily_shares
FROM quoted AS q
INNER JOIN traded AS t ON t.ticker = q.ticker
ORDER BY q.spread_bps ASC

Báo giá hẹp nhất thuộc về SPY, với mức 0.29 bps, và khối lượng 64.43 million chứng chỉ mỗi ngày trong ba tháng trước đó. Báo giá rộng nhất thuộc về IWC, ở mức 30.89 bps, với khối lượng 131.11 thousand chứng chỉ. Hai quỹ ở đầu có spread rộng nắm giữ các chứng khoán mà AP phải mất nhiều thời gian hơn và chịu chi phí cao hơn để mua: một quỹ nắm cổ phiếu vốn hóa siêu nhỏ của Mỹ, quỹ còn lại nắm các mã niêm yết tại Philippines trên một sở giao dịch đóng cửa nhiều giờ trước khi New York mở cửa. Các quỹ có spread hẹp nhất đều nắm cùng một nhóm lớn cổ phiếu Mỹ có thanh khoản sâu. Số lượng chứng chỉ của các quỹ này chênh lệch hàng bậc độ lớn, nhưng spread của chúng không chênh lệch tương ứng.

Hãy xét một quỹ có khối lượng giao dịch chỉ khoảng twenty thousand chứng chỉ trong một ngày thông thường. Người mua muốn mua fifty thousand chứng chỉ không cần chờ người bán xuất hiện. Market maker sẽ bán cả lô, mua các cổ phiếu cơ sở rồi giao số cổ phiếu đó cho quỹ để đổi lấy một creation unit. Quy mô giao dịch đến từ thị trường cơ sở. Lịch sử khối lượng giao dịch của chính quỹ không được đưa vào phép tính. Đây là lý do market maker vẫn có thể báo giá quy mô lớn cho một quỹ hầu như không có giao dịch.

Quy mô một creation unit lớn đến đâu so với các giao dịch trên thị trường?

Phần lớn giao dịch được ghi nhận trên tape của một ETF đều có quy mô nhỏ. Biểu đồ dưới đây phân loại toàn bộ giao dịch SPY trong một phiên theo các nhóm quy mô, đồng thời đo lường tỷ trọng số giao dịch và số cổ phiếu mà mỗi nhóm chiếm trong ngày.

WITH
    tape AS
    (
        SELECT size
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:30:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 20:00:00'
          AND size > 0
    ),
    day_total AS
    (
        SELECT
            sum(size) AS all_shares,
            count()   AS all_prints
        FROM tape
    )
SELECT
    multiIf(t.size < 100,   '1 to 99',
            t.size < 1000,  '100 to 999',
            t.size < 10000, '1,000 to 9,999',
                            '10,000 and up')        AS bucket,
    count()                                         AS trade_count,
    round(100 * count() / any(d.all_prints), 2)     AS pct_of_prints,
    round(100 * sum(t.size) / any(d.all_shares), 2) AS pct_of_volume
FROM tape AS t
CROSS JOIN day_total AS d
GROUP BY bucket
ORDER BY min(t.size)

Nhóm 1 to 99 chiếm 83.01% số giao dịch trong phiên và 34.17% số cổ phiếu: giao dịch lô lẻ chiếm đa số về số lượng giao dịch nhưng vẫn chiếm một phần đáng kể về khối lượng. Nhóm 10,000 and up, thuộc phạm vi giao dịch block, có xu hướng ngược lại: 0.01% số giao dịch chiếm 18% số cổ phiếu. Một creation unit nằm ở mức cao nhất của khoảng này hoặc lớn hơn, và không bao giờ xuất hiện trên tape này. Các giao dịch trên thị trường sơ cấp được ghi nhận với quỹ thay vì trên sở giao dịch. Vì vậy, tape trong ngày thường đánh giá thấp số cổ phiếu thực tế đã được chuyển nhượng.

Khi cơ chế bắt đầu phát sinh ma sát

Vòng lặp này không miễn phí và cũng không diễn ra tức thời. Chi phí nằm ở việc AP tập hợp hoặc hoàn trả rổ tài sản, còn spread được báo giá của ETF phản ánh chi phí đó.

Khoảng thời gian đầu tiên cần theo dõi là những phút mở cửa. Biểu đồ dưới đây theo dõi spread được báo giá theo từng khoảng năm phút trong một phiên, so sánh một quỹ vốn hóa lớn với một quỹ vốn hóa siêu nhỏ.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 5 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
    round(10000 * avgIf(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price), ticker = 'VOO'), 2) AS voo_spread_bps,
    round(10000 * avgIf(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price), ticker = 'IWC'), 2) AS iwc_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker IN ('VOO', 'IWC')
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 21:00:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
GROUP BY et_time
HAVING countIf(ticker = 'VOO') >= 50 AND countIf(ticker = 'IWC') >= 50
ORDER BY et_time

Tại 09:30, quỹ vốn hóa siêu nhỏ có spread được báo giá là 54.65 bps, so với 0.55 bps của quỹ vốn hóa lớn. Khoảng thời gian này kéo dài từ trước tiếng chuông mở cửa đến sau tiếng chuông đóng cửa. Hai đầu của biểu đồ đều nằm ngoài thời gian các cổ phiếu cơ sở được báo giá sôi động nhất. Ở nhóm cuối, tại 16:00, quỹ vốn hóa siêu nhỏ có spread là 271.06 bps, so với 1.36 bps. Khoảng cách giữa hai quỹ phản ánh chính rổ tài sản trong báo giá. Một rổ vốn hóa siêu nhỏ nắm giữ hàng trăm cổ phiếu. Trước khi từng cổ phiếu trong số đó có giao dịch khớp lệnh, market maker phải định giá một rổ mà họ chưa thể xác định giá trị chính xác. Mô hình tương tự xuất hiện trên toàn thị trường. Chúng tôi phân tích vấn đề này trong vì sao spread nới rộng khi mở cửa.

Tín dụng là trường hợp khó hơn. Trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu high yield không giao dịch liên tục trên một sở giao dịch. Trong những tuần thị trường chịu áp lực, nhiều trái phiếu riêng lẻ hoàn toàn không có giao dịch. AP không thể tạo ETF với mức giá có thể xác định nếu không thể mua rổ tài sản ở mức giá có thể xác định. Biểu đồ dưới đây đo biên độ trung bình trong ngày, từ mức cao xuống mức thấp, của ETF trái phiếu high yield HYG theo từng tháng, từ cuối năm 2019 đến nửa đầu năm 2020.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfMonth(date), '%b %Y')                             AS period,
    round(avg(100 * (toFloat64(high) - toFloat64(low)) / toFloat64(open)), 2) AS avg_day_range_pct,
    round(avg(volume) / 1000000, 1)                                          AS avg_daily_volume_millions
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'HYG'
  AND date >= '2019-10-01'
  AND date <  '2020-07-01'
GROUP BY period
ORDER BY min(date)

Trong Oct 2019, biên độ trung bình trong ngày của quỹ là 0.24%, với khối lượng 17.4 triệu cổ phiếu mỗi ngày. Trong Mar 2020, biên độ trung bình là 2.9%, với khối lượng 56.6 triệu cổ phiếu. Trong những điều kiện như vậy, một discount thường được đóng trong vài phút có thể duy trì trong nhiều ngày. Cơ hội arbitrage vẫn tồn tại, nhưng với chi phí cao hơn nhiều. ETF được giao dịch ở mức giá mà các dealer thực sự sẵn sàng giao dịch, thay vì ở mức giá do một mức định giá trái phiếu đã lỗi thời đưa vào NAV.

Trường hợp thứ ba không cần đến khủng hoảng. Khi thị trường cơ sở của một quỹ đóng cửa vì ngày nghỉ lễ tại địa phương, hoặc khi quỹ tạm dừng việc tạo mới, phía AP trong vòng lặp sẽ tạm thời không hoạt động. Khi đó, giá được quyết định bởi cung và cầu. Các quỹ nắm giữ quyền chọn thay vì cổ phiếu, chẳng hạn như các covered-call ETF, cũng chịu một dạng ma sát tương tự. Rổ tài sản của các quỹ này bao gồm những hợp đồng mà AP phải định giá và hedge.

Điều này khác quỹ tương hỗ như thế nào?

Quỹ tương hỗ không có thị trường thứ cấp và không có AP. Bạn mua chứng chỉ trực tiếp từ quỹ và bán lại cho quỹ theo một mức giá mỗi ngày. Mức giá này là NAV được xác định sau khi thị trường đóng cửa. Khi có yêu cầu mua lại, quỹ huy động tiền mặt bằng cách bán chứng khoán trong danh mục. Không có mức giá trong ngày để thực hiện arbitrage. Vì vậy, quỹ tương hỗ không bao giờ giao dịch ở mức premium hoặc discount. Điều đó cũng có nghĩa là mọi yêu cầu mua lại đều tác động trực tiếp đến danh mục. Bài so sánh của chúng tôi về quỹ tương hỗ và ETF phân tích các đánh đổi về thuế và chi phí. Bài viết cách tính NAV của quỹ tương hỗ giải thích cách xác định NAV hằng ngày.

Câu hỏi thường gặp

Ai có thể tạo hoặc mua lại chứng chỉ ETF?

Chỉ thành viên được ủy quyền (authorized participant – AP), tức một công ty chứng khoán lớn đã ký thỏa thuận với quỹ, mới có thể thực hiện. Nhà đầu tư cá nhân và các công ty môi giới thông thường không thể làm việc này. Những đối tượng khác chỉ có thể mua và bán các chứng chỉ hiện có trên sàn giao dịch.

Một creation unit có bao nhiêu chứng chỉ?

Thông thường là hàng chục nghìn chứng chỉ. Số lượng này được quy định trong bản cáo bạch và cố định đối với từng quỹ. Giá trị bằng tiền của một unit thường lên tới hàng triệu USD. Đây là một trong những lý do thị trường sơ cấp chủ yếu dành cho các tổ chức.

Thanh khoản bình quân ngày thấp có đồng nghĩa ETF kém thanh khoản không?

Không nhất thiết. Quy mô có thể giao dịch của quỹ phụ thuộc vào các chứng khoán mà quỹ đang nắm giữ. Vì vậy, một quỹ có rổ tài sản thanh khoản có thể khớp một lệnh lớn gấp nhiều lần khối lượng giao dịch điển hình trong ngày với spread hẹp. Rổ tài sản kém thanh khoản mới là hạn chế thực sự.

Điều gì ngăn giá ETF lệch xa NAV?

Hoạt động arbitrage thông qua cơ chế tạo và mua lại chứng chỉ. Khi ETF giao dịch cao hơn NAV, AP có động lực tạo thêm chứng chỉ rồi bán ra. Khi ETF giao dịch thấp hơn NAV, AP có động lực mua chứng chỉ rồi mua lại với quỹ. Hai giao dịch này kéo giá thị trường và NAV về gần nhau. Khoảng chênh lệch có thể nới rộng khi rổ tài sản khó giao dịch.

Khi nào mức premium và discount kéo dài?

Khi AP không thể xử lý rổ tài sản. Những tình huống như thị trường nước ngoài đã đóng cửa, thị trường tín dụng căng thẳng khiến trái phiếu cơ sở hầu như không có giao dịch, chiến lược chạm giới hạn quy mô hoặc quỹ tạm dừng tạo chứng chỉ đều có thể khiến chênh lệch tồn tại lâu hơn nhiều so với vài phút thường thấy ở các quỹ cổ phiếu.

Mỗi biểu đồ trên đây đều đi kèm SQL đã tạo ra dữ liệu tương ứng. Bạn có thể mở một biểu đồ, thay bằng quỹ mình theo dõi và chạy cùng phép đo cho ticker đó trên terminal Strasmore.