Come funzionano creazione e rimborso degli ETF

La creazione e il rimborso degli ETF costituiscono il livello all’ingrosso dell’attività dei fondi: un mercato primario in cui alcune grandi società di trading consegnano al fondo un paniere di azioni e ricevono in cambio un blocco di nuove quote dell’ETF, oppure restituiscono le quote e ottengono le azioni. Gli ordini degli investitori retail non vi accedono mai. Questo circuito opera per tutta la giornata sotto il ticker ed è il meccanismo che mantiene il prezzo dell’ETF vicino al valore degli strumenti detenuti dal fondo.

Che cosa sono la creazione e il rimborso degli ETF?

Un authorized participant, o AP, è un broker-dealer di grandi dimensioni che ha sottoscritto un accordo per operare direttamente con il fondo. Nessun altro può farlo. L’unità operativa è la creation unit: un blocco di azioni dell’ETF, in genere composto da decine di migliaia di quote, emesso o annullato in un’unica operazione con il fondo.

La creazione si articola in quattro passaggi.

1. Prima dell’apertura, il fondo pubblica il creation basket, cioè l’elenco esatto dei titoli e della liquidità che accetterà quel giorno.
2. L’AP acquista quei titoli sul mercato.
3. L’AP consegna il basket al fondo e riceve una creation unit di nuove azioni dell’ETF.
4. L’AP vende quelle azioni sul mercato oppure le mantiene in inventory.

Il rimborso è la stessa operazione eseguita al contrario. L’AP restituisce al fondo una creation unit di azioni dell’ETF, riceve il basket di titoli e le azioni dell’ETF vengono annullate. In questo modo il numero di azioni in circolazione aumenta e diminuisce durante tutta la seduta. È la prima caratteristica che distingue un ETF da un closed-end fund, che ha un numero fisso di azioni.

Perché il meccanismo mantiene il prezzo vicino al NAV

Il net asset value, o NAV, è il valore per quota di tutto ciò che il fondo detiene. Il prezzo di mercato è invece quello concordato da acquirenti e venditori. Può essere superiore al NAV, con un premio, oppure inferiore, con uno sconto.

È questo scarto a remunerare l’AP. Se l’ETF quota sopra il valore del paniere, un AP può acquistare il paniere, consegnarlo e vendere le nuove quote emesse al prezzo più alto, trattenendo la differenza. Se l’ETF quota sotto il valore del paniere, opera al contrario: acquista le quote dell’ETF a buon mercato, le rimborsa ottenendo il paniere e vende il paniere. In entrambi i casi, l’AP vende l’attività più cara e acquista quella più economica. I due prezzi convergono mentre l’operazione viene eseguita.

Perché questa attività sia redditizia, nessuno deve prevedere correttamente la direzione del mercato. Si tratta di catturare uno spread, con un’operatività ripetibile per tutta la giornata. Questo meccanismo limita concretamente la distanza del prezzo dal NAV. La nostra nota sul premio e sconto degli ETF rispetto al NAV misura quanto sia contenuta questa fascia nella pratica.

Perché l’average daily volume sottostima la liquidità degli ETF

Questa è la parte che interessa alla maggioranza dei lettori. L’average daily volume di un ETF misura la frequenza con cui le sue quote passano di mano. Non misura la quantità di ordini che il fondo può assorbire. A gestire questa capacità è il paniere: se un market maker può acquistare rapidamente e a basso costo le azioni sottostanti, quoterà l’ETF con uno spread ridotto, indipendentemente dal fatto che il fondo scambi dieci milioni di quote al giorno o diecimila.

La tabella seguente riporta le quotazioni di 5 ETF quotati negli Stati Uniti, rilevate nella stessa ora di metà seduta di mercoledì 17 giugno 2026, ordinate in base all’bid-ask spread medio quotato, espresso in basis point. Un basis point equivale a un centesimo di punto percentuale: uno spread di 2 bps su un fondo da 100 dollari è ampio due centesimi.

WITH
    quoted AS
    (
        SELECT
            ticker,
            round(10000 * avg(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price)), 2) AS spread_bps
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'VV', 'SPLG', 'IWC', 'EPHE')
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 15:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 16:00:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
        GROUP BY ticker
    ),
    traded AS
    (
        SELECT
            ticker,
            formatReadableQuantity(round(avg(volume))) AS avg_daily_shares
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'VV', 'SPLG', 'IWC', 'EPHE')
          AND date >= '2026-03-17'
          AND date <  '2026-06-18'
        GROUP BY ticker
    )
SELECT
    q.ticker           AS ticker,
    q.spread_bps       AS spread_bps,
    t.avg_daily_shares AS avg_daily_shares
FROM quoted AS q
INNER JOIN traded AS t ON t.ticker = q.ticker
ORDER BY q.spread_bps ASC

La quotazione più stretta appartiene a SPY, con 0.29 bps, su 64.43 million quote al giorno nei tre mesi precedenti. La più ampia è quella di IWC, con 30.89 bps, su 131.11 thousand quote. I due fondi nella fascia con gli spread più ampi detengono titoli che un AP può acquistare più lentamente e a costi maggiori: in un caso, azioni statunitensi a micro-cap; nell’altro, titoli quotati nelle Filippine su una borsa che chiude diverse ore prima dell’apertura di New York. I fondi nella fascia più stretta detengono tutti lo stesso ampio paniere di grandi società statunitensi. Il numero di quote differisce di diversi ordini di grandezza, senza che gli spread mostrino differenze comparabili.

Consideriamo un fondo che registra ventimila quote in una giornata tipica. Un acquirente che vuole comprare cinquantamila quote non deve attendere che compaiano dei venditori. Un market maker vende il blocco, acquista le azioni sottostanti e consegna tali azioni al fondo in cambio di una creation unit. La size proviene dal mercato sottostante. Lo storico dei volumi del fondo non è mai entrato nel calcolo. È così che i market maker quotano size reali su un fondo che quasi nessuno negozia.

Quanto è grande una creation unit rispetto agli scambi sul tape?

La maggior parte degli scambi che compaiono sul tape di un ETF riguarda quantità ridotte. Il pannello seguente suddivide gli scambi di SPY di un’intera seduta per classi dimensionali e misura quale quota degli scambi e delle azioni della giornata rientra in ciascuna classe.

WITH
    tape AS
    (
        SELECT size
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:30:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 20:00:00'
          AND size > 0
    ),
    day_total AS
    (
        SELECT
            sum(size) AS all_shares,
            count()   AS all_prints
        FROM tape
    )
SELECT
    multiIf(t.size < 100,   '1 to 99',
            t.size < 1000,  '100 to 999',
            t.size < 10000, '1,000 to 9,999',
                            '10,000 and up')        AS bucket,
    count()                                         AS trade_count,
    round(100 * count() / any(d.all_prints), 2)     AS pct_of_prints,
    round(100 * sum(t.size) / any(d.all_shares), 2) AS pct_of_volume
FROM tape AS t
CROSS JOIN day_total AS d
GROUP BY bucket
ORDER BY min(t.size)

La classe 1 to 99 rappresentava 83.01% degli scambi della seduta e 34.17% delle azioni: gli odd lot dominano il numero degli scambi, ma rappresentano comunque una quota significativa dei volumi. La classe 10,000 and up, area dei block trade, mostra il quadro opposto: 0.01% degli scambi rappresentava 18% delle azioni. Una creation unit si colloca all’estremità superiore di questo intervallo, o oltre, e non compare mai su questo tape. Le transazioni sul primary market vengono registrate a nome del fondo, non sull’exchange. Per questo il tape giornaliero sottostima il numero effettivo di azioni trasferite.

Quando il meccanismo entra in tensione

Il meccanismo non è né gratuito né istantaneo. Il costo è quello sostenuto dall’AP per assemblare o liquidare il paniere, e lo spread quotato dell’ETF riflette tale costo.

Il primo momento da osservare sono i minuti successivi all’apertura. Il pannello seguente mostra gli spread quotati con intervalli di cinque minuti nel corso di una seduta, mettendo a confronto un fondo large-cap e un fondo micro-cap.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 5 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
    round(10000 * avgIf(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price), ticker = 'VOO'), 2) AS voo_spread_bps,
    round(10000 * avgIf(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price), ticker = 'IWC'), 2) AS iwc_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker IN ('VOO', 'IWC')
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 21:00:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
GROUP BY et_time
HAVING countIf(ticker = 'VOO') >= 50 AND countIf(ticker = 'IWC') >= 50
ORDER BY et_time

Alle 09:30 il fondo micro-cap quotava 54.65 bps, contro 0.55 bps per il fondo large-cap. L’intervallo va da prima dell’apertura a dopo la chiusura, e i due estremi del pannello ricadono al di fuori delle ore in cui i sottostanti registrano il maggior numero di quotazioni: nell’ultimo intervallo, alle 16:00, il fondo micro-cap quotava 271.06 bps, contro 1.36 bps. La distanza tra i due fondi riflette la composizione del paniere. Un paniere micro-cap contiene molte centinaia di titoli e, finché ciascuno non registra un print, il market maker deve prezzare un paniere di cui non può ancora determinare con precisione il valore. Lo stesso andamento si osserva in tutto il mercato, come illustrato in perché gli spread si ampliano all’apertura.

Il credito è il caso più complesso. Le obbligazioni corporate e high yield non vengono scambiate su un mercato centralizzato con continuità e, in una settimana di forte stress, molte singole obbligazioni possono non essere trattate affatto. Un AP che non riesce ad acquistare il paniere a un prezzo determinabile non effettuerà creazioni a un prezzo determinabile. Il pannello seguente misura l’escursione media giornaliera tra massimo e minimo dell’ETF obbligazionario high yield HYG, mese per mese, dalla fine del 2019 alla prima metà del 2020.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfMonth(date), '%b %Y')                             AS period,
    round(avg(100 * (toFloat64(high) - toFloat64(low)) / toFloat64(open)), 2) AS avg_day_range_pct,
    round(avg(volume) / 1000000, 1)                                          AS avg_daily_volume_millions
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'HYG'
  AND date >= '2019-10-01'
  AND date <  '2020-07-01'
GROUP BY period
ORDER BY min(date)

In Oct 2019 l’escursione media giornaliera del fondo era pari a 0.24%, su 17.4 milioni di azioni al giorno. In Mar 2020 l’escursione media era pari a 2.9%, su 56.6 milioni di azioni. In condizioni di questo tipo, uno sconto che normalmente si chiude in pochi minuti può rimanere aperto per giorni. L’arbitraggio continua a esistere, ma a un costo molto più elevato, e l’ETF registra i print ai livelli a cui i dealer sono effettivamente disposti a concludere le operazioni, anziché al livello indicato da una valutazione obbligazionaria obsoleta per il NAV.

Un terzo caso non richiede una crisi. Quando il mercato sottostante di un fondo è chiuso per una festività locale, oppure quando il fondo sospende le creazioni, il lato dell’AP nel meccanismo rimane temporaneamente indisponibile e il prezzo è determinato da domanda e offerta. I fondi che detengono opzioni anziché azioni, come gli ETF covered call, sono soggetti a una frizione analoga, perché il paniere comprende contratti che l’AP deve valutare e coprire.

In cosa differisce da un mutual fund?

Un mutual fund non ha un mercato secondario né un AP. Si acquista dal fondo e si vende al fondo a un unico prezzo al giorno: il NAV calcolato dopo la chiusura. Il fondo raccoglie liquidità vendendo titoli quando arrivano richieste di rimborso. Non esiste un prezzo intraday su cui fare arbitraggio. Per questo un mutual fund non tratta mai a premio o a sconto. Ogni rimborso incide inoltre direttamente sul portafoglio. Il nostro confronto tra mutual fund ed ETF analizza i compromessi fiscali e di costo. La guida a come viene calcolato il NAV di un mutual fund illustra il calcolo giornaliero.

FAQ

Chi può creare o rimborsare quote di un ETF?

Solo un authorized participant, cioè un grande broker-dealer che ha sottoscritto un accordo con il fondo. Gli investitori individuali e i broker ordinari non possono farlo. Tutti gli altri acquistano e vendono quote già esistenti su un exchange.

Quante quote contiene una creation unit?

In genere alcune decine di migliaia, secondo quanto stabilito nel prospetto del fondo e fissato per quel fondo. Il valore in dollari di una singola unità supera ampiamente i milioni. È uno dei motivi per cui il mercato primario è riservato alle istituzioni.

Un basso volume medio giornaliero significa che un ETF è illiquido?

Non di per sé. La dimensione negoziabile di un fondo dipende dai titoli che detiene. Un fondo con un paniere liquido può eseguire un ordine molte volte superiore al volume giornaliero tipico mantenendo uno spread ridotto. Il vero vincolo è un paniere poco liquido.

Cosa impedisce al prezzo di un ETF di allontanarsi dal NAV?

L’arbitraggio basato sulla creazione e sul rimborso. Un premio spinge un AP a creare nuove quote e venderle. Uno sconto lo spinge ad acquistare quote e a rimborsarle. Entrambe le operazioni riportano i due prezzi verso l’allineamento. La fascia di scostamento si amplia quando il paniere è difficile da negoziare.

Quando persistono premi e sconti?

Quando l’AP non riesce a operare sul paniere. Un mercato estero chiuso, un mercato del credito sotto stress in cui le obbligazioni sottostanti sono scambiate a malapena, un limite di capacità della strategia o la sospensione delle creazioni possono mantenere aperto il disallineamento più a lungo dei pochi minuti in cui normalmente persiste lo scostamento di un fondo azionario.

Ogni pannello qui include il codice SQL che lo ha prodotto. Aprine uno, sostituisci il fondo con uno che segui ed esegui la stessa misurazione per quel ticker sul terminale Strasmore.