كيف تعمل آلية إنشاء وحدات ETF واستردادها

إنشاء وحدات ETF واستردادها هو طبقة التعاملات بالجملة في نشاط الصناديق. وهي سوق أولية تسلّم فيها مجموعة محدودة من شركات التداول الكبرى سلةً من الأسهم إلى الصندوق، وتتلقى في المقابل كتلةً من وحدات ETF الجديدة، أو تعيد الوحدات إلى الصندوق وتحصل على الأسهم. لا تصل أوامر المستثمرين الأفراد إلى هذه السوق قط. وتستمر هذه الدورة خلف ticker طوال يوم التداول. وهي الآلية التي تُبقي سعر ETF قريباً من قيمة الأصول التي يملكها الصندوق.

ما هي آلية إنشاء وحدات ETF واستردادها؟

المشارك المعتمد، أو AP، هو وسيط-تاجر كبير يملك اتفاقية موقَّعة تتيح له إجراء المعاملات مباشرةً مع الصندوق. ولا يستطيع أي طرف آخر القيام بذلك. ووحدة هذه المعاملة هي وحدة الإنشاء: كتلة واحدة من أسهم ETF، تضم عادةً عشرات الآلاف من الأسهم، ويُصدرها الصندوق أو يلغيها في معاملة واحدة.

تتم عملية الإنشاء في أربع خطوات:

1. ينشر الصندوق سلة الإنشاء قبل افتتاح السوق. وتتضمن القائمة الدقيقة للأوراق المالية والنقد اللذين سيقبلهما في ذلك اليوم.
2. يشتري AP تلك الأوراق المالية في السوق المفتوحة.
3. يسلّم AP السلة إلى الصندوق، ويتلقى وحدة إنشاء واحدة من أسهم ETF المُصدرة حديثاً.
4. يبيع AP تلك الأسهم في البورصة، أو يحتفظ بها ضمن مخزونه.

أما الاسترداد فهو المعاملة نفسها ولكن في الاتجاه المعاكس. يسلّم AP وحدة إنشاء من أسهم ETF إلى الصندوق، ويتلقى سلة الأوراق المالية، ثم تُلغى أسهم ETF تلك. ويرتفع عدد الأسهم القائمة وينخفض طوال اليوم بهذه الطريقة. وهذا أول فارق بين ETF والصندوق المغلق الذي يملك عدداً ثابتاً من الأسهم.

لماذا تحافظ هذه الآلية على السعر قريباً من NAV

القيمة الصافية للأصول، أو NAV، هي قيمة كل ما يحتفظ به الصندوق محسوبةً لكل سهم. أما سعر السوق فهو السعر الذي يتفق عليه المشترون والبائعون، وقد يكون أعلى من NAV، أي بعلاوة، أو أدنى منه، أي بخصم.

هذه الفجوة هي مصدر ربح AP. عندما يتداول ETF أعلى من قيمة سلة أصوله، يستطيع AP شراء السلة وتسليمها ثم بيع الأسهم المُصدرة حديثاً بسعر أعلى، والاحتفاظ بالفارق. وعندما يتداول ETF بأقل من قيمة السلة، ينفذ العملية العكسية: يشتري أسهم ETF الرخيصة، ويستردها مقابل السلة، ثم يبيع السلة. في كلتا الحالتين، يبيع AP الجانب الأعلى سعراً ويشتري الجانب الأرخص، فتتقارب الأسعار أثناء تنفيذ العملية.

لا يحتاج أحد إلى توقع اتجاه السوق بصورة صحيحة لتحقيق ربح من ذلك. إنها عملية اقتناص لفارق سعري يمكن تكرارها طوال جلسة التداول، وتضع عملياً حداً لمدى ابتعاد السعر عن NAV. وتوضح مذكرتنا عن علاوة وخصم ETF عن NAV مدى ضيق هذا النطاق في الواقع.

لماذا يقلّل متوسط حجم التداول اليومي من تقدير سيولة ETF

إليك الجزء الذي جاء معظم القراء من أجله. يقيس متوسط حجم التداول اليومي الخاص بـ ETF عدد المرات التي تنتقل فيها أسهمه بين المتداولين. لكنه لا يقيس حجم الصفقات الذي يستطيع الصندوق استيعابه. وتأتي القدرة على الاستيعاب من سلة الأصول الأساسية: فإذا استطاع market maker شراء الأسهم الأساسية بسرعة وبتكلفة منخفضة، فسوف يقدّم أسعاراً متقاربة لـ ETF، سواء بلغ حجم تداول الصندوق عشرة ملايين سهم يومياً أو عشرة آلاف سهم.

يعرض الجدول أدناه أسعار 5 من صناديق ETF المدرجة في الولايات المتحدة خلال الساعة نفسها من منتصف جلسة التداول يوم الأربعاء 17 يونيو 2026، مرتبةً حسب متوسط فارق سعر العرض والطلب المعروض، بوحدات نقاط الأساس. نقطة الأساس تساوي جزءاً من مئة من نقطة مئوية؛ لذلك يبلغ فارق قدره 2 bps على صندوق سعره 100 دولار سنتين.

WITH
    quoted AS
    (
        SELECT
            ticker,
            round(10000 * avg(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price)), 2) AS spread_bps
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'VV', 'SPLG', 'IWC', 'EPHE')
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 15:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 16:00:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
        GROUP BY ticker
    ),
    traded AS
    (
        SELECT
            ticker,
            formatReadableQuantity(round(avg(volume))) AS avg_daily_shares
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'VV', 'SPLG', 'IWC', 'EPHE')
          AND date >= '2026-03-17'
          AND date <  '2026-06-18'
        GROUP BY ticker
    )
SELECT
    q.ticker           AS ticker,
    q.spread_bps       AS spread_bps,
    t.avg_daily_shares AS avg_daily_shares
FROM quoted AS q
INNER JOIN traded AS t ON t.ticker = q.ticker
ORDER BY q.spread_bps ASC

ينتمي أضيق تسعير إلى SPY عند 0.29 bps، مع تداول 64.43 million سهماً يومياً خلال الأشهر الثلاثة السابقة. أما أوسع فارق فيخص IWC عند 30.89 bps، مع تداول 131.11 thousand سهماً. يحتفظ الصندوقان الموجودان عند الطرف ذي الفروق الواسعة بأوراق مالية يستغرق شراؤها وقتاً أطول وتكلفة أعلى بالنسبة إلى AP: أسهم أمريكية ذات رأس مال متناهي الصغر في أحدهما، وأسهم مدرجة في الفلبين في الآخر، في بورصة تغلق قبل ساعات من افتتاح نيويورك. أما الصناديق ذات الفروق الضيقة فتحتفظ جميعها بالمجموعة العميقة نفسها من الشركات الأمريكية الكبرى، وتختلف أعداد أسهمها بفوارق كبيرة من دون أن تختلف فروق أسعارها بالقدر نفسه.

خذ صندوقاً يُظهر سجل تداولاته تداول عشرين ألف سهم في اليوم المعتاد. لا يتعين على مشترٍ يريد خمسين ألف سهم انتظار ظهور بائعين. إذ يبيع market maker الكتلة، ويشتري الأسهم الأساسية، ثم يسلّم تلك الأسهم إلى الصندوق مقابل وحدة إنشاء. جاء حجم الصفقة من سوق الأصول الأساسية. ولم يدخل سجل حجم تداول الصندوق نفسه في الحساب قط، وهذا ما يتيح لـ صنّاع السوق عرض أحجام حقيقية في صندوق لا يكاد أحد يتداوله.

ما حجم وحدة الإنشاء مقارنةً بالتداولات المنفذة؟

معظم التداولات المنفذة الظاهرة على شريط تداول ETF تكون صغيرة. يفرز الرسم أدناه تداولات SPY المنفذة خلال جلسة كاملة ضمن فئات حسب الحجم، ويقيس حصة كل فئة من عدد تداولات اليوم ومن إجمالي الأسهم المتداولة.

WITH
    tape AS
    (
        SELECT size
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:30:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-17 20:00:00'
          AND size > 0
    ),
    day_total AS
    (
        SELECT
            sum(size) AS all_shares,
            count()   AS all_prints
        FROM tape
    )
SELECT
    multiIf(t.size < 100,   '1 to 99',
            t.size < 1000,  '100 to 999',
            t.size < 10000, '1,000 to 9,999',
                            '10,000 and up')        AS bucket,
    count()                                         AS trade_count,
    round(100 * count() / any(d.all_prints), 2)     AS pct_of_prints,
    round(100 * sum(t.size) / any(d.all_shares), 2) AS pct_of_volume
FROM tape AS t
CROSS JOIN day_total AS d
GROUP BY bucket
ORDER BY min(t.size)

شكّلت فئة 1 to 99 نسبة 83.01% من تداولات الجلسة المنفذة ونسبة 34.17% من أسهمها؛ إذ تستحوذ odd lots على معظم عدد التداولات، لكنها لا تزال تمثل حصة كبيرة من حجم التداول. أما فئة 10,000 and up، وهي نطاق تداولات الكتل، فتسير في الاتجاه المعاكس: فقد مثّلت 0.01% من التداولات المنفذة 18% من الأسهم. تقع وحدة الإنشاء عند الحد الأعلى لهذا النطاق أو فوقه، ولا تظهر مطلقاً على شريط التداول هذا. تُسجَّل معاملات السوق الأولية لدى الصندوق لا في البورصة، ولذلك يقلّل شريط تداول اليوم من تقدير عدد الأسهم التي انتقلت فعلياً.

حيث تتعرض الآلية للضغوط

هذه الحلقة ليست مجانية ولا فورية. تتمثل تكلفتها في تكلفة AP لتجميع السلة أو تفكيكها، بينما يعكس spread المعلن للصندوق هذه التكلفة.

أول ما ينبغي مراقبته هو دقائق الافتتاح. يتتبع الرسم أدناه الفروق السعرية المعلنة وفق فواصل زمنية مدتها خمس دقائق خلال جلسة واحدة، لصندوق يستثمر في الأسهم كبيرة القيمة وصندوق يستثمر في الأسهم متناهية الصغر، جنباً إلى جنب.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 5 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
    round(10000 * avgIf(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price), ticker = 'VOO'), 2) AS voo_spread_bps,
    round(10000 * avgIf(2 * toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(ask_price + bid_price), ticker = 'IWC'), 2) AS iwc_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker IN ('VOO', 'IWC')
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 21:00:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
GROUP BY et_time
HAVING countIf(ticker = 'VOO') >= 50 AND countIf(ticker = 'IWC') >= 50
ORDER BY et_time

عند 09:30، بلغ spread المعلن للصندوق ذي الأسهم متناهية الصغر 54.65 نقطة أساس، مقابل 0.55 نقطة أساس للصندوق ذي الأسهم كبيرة القيمة. تمتد الفترة من قبل قرع جرس الافتتاح إلى ما بعد جرس الإغلاق، وتقع حافتا الرسم خارج الساعات التي تكون فيها الأوراق المالية الأساسية الأكثر نشاطاً من حيث التسعير. وفي آخر فترة، عند 16:00، بلغ spread الصندوق ذي الأسهم متناهية الصغر 271.06 نقطة أساس، مقابل 1.36 نقطة أساس. ويظهر أثر السلة في الفارق بين سعري الصندوقين. تضم سلة الأسهم متناهية الصغر مئات الأوراق المالية، بل أكثر من ذلك في كثير من الحالات. وإلى أن تُنفَّذ صفقة على كل ورقة منها، يقيّم market maker سلة لا يستطيع تحديد قيمتها بدقة بعد. ويظهر النمط نفسه في أنحاء السوق، ونستعرضه في لماذا تتسع فروق الأسعار عند الافتتاح.

يمثل الائتمان الحالة الأصعب. لا تتداول سندات الشركات وسندات العائد المرتفع في بورصة مستمرة، وخلال الأسابيع المضطربة قد لا تُتداول سندات فردية كثيرة على الإطلاق. وإذا تعذر على AP شراء السلة بسعر يمكن معرفته، فلن يتمكن من إنشاء وحدات جديدة بسعر يمكن معرفته. يقيس الرسم أدناه متوسط النطاق اليومي بين أعلى سعر وأدنى سعر لصندوق السندات ذات العائد المرتفع HYG، شهراً بعد شهر، من أواخر 2019 حتى النصف الأول من 2020.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfMonth(date), '%b %Y')                             AS period,
    round(avg(100 * (toFloat64(high) - toFloat64(low)) / toFloat64(open)), 2) AS avg_day_range_pct,
    round(avg(volume) / 1000000, 1)                                          AS avg_daily_volume_millions
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'HYG'
  AND date >= '2019-10-01'
  AND date <  '2020-07-01'
GROUP BY period
ORDER BY min(date)

في Oct 2019، بلغ متوسط النطاق اليومي للصندوق 0.24%، بمتوسط تداول يومي قدره 17.4 مليون سهم. وفي Mar 2020، بلغ متوسط النطاق 2.9%، بمتوسط تداول يومي قدره 56.6 مليون سهم. في ظروف كهذه، قد يظل الخصم الذي ينغلق عادةً خلال دقائق قائماً لأيام. وتظل المراجحة ممكنة، لكن بتكلفة أعلى بكثير. ويُظهر ETF تداولات عند مستويات يتعامل عندها المتعاملون فعلياً، لا عند مستويات يحددها تقييم قديم للسندات ويُستخدم لحساب NAV.

ولا تحتاج الحالة الثالثة إلى أزمة. فعندما يتوقف السوق الأساسي للصندوق بسبب عطلة محلية، أو عندما يعلّق الصندوق عمليات إنشاء الوحدات، يتعذر جانب AP من الحلقة لبعض الوقت، ويصبح السعر رهناً بالعرض والطلب. وتحمل الصناديق التي تملك خيارات بدلاً من الأسهم، مثل صناديق covered call ETFs، نسخة من الاحتكاك نفسه، إذ تضم السلة عقوداً يتعين على AP تقييمها والتحوط لها.

ما الفرق بين ذلك والصندوق المشترك؟

لا يملك الصندوق المشترك سوقاً ثانوية ولا مشاركاً معتمداً (AP). تشتري الوحدات من الصندوق وتبيعها له بسعر واحد يومياً، هو صافي قيمة الأصول (NAV) المحتسب بعد الإغلاق. ويؤمّن الصندوق السيولة ببيع الأوراق المالية عند ورود طلبات الاسترداد. ولا يوجد سعر خلال اليوم يمكن مراجعته بالمراجحة، ولذلك لا يتداول الصندوق المشترك أبداً بعلاوة أو بخصم. وهذا يعني أيضاً أن كل عملية استرداد تؤثر مباشرةً في محفظة الصندوق نفسها. تغطي مقارنتنا بين الصناديق المشتركة وصناديق ETF المفاضلات الضريبية وتكاليف الاستثمار، بينما يشرح كيفية احتساب صافي قيمة أصول الصندوق المشترك آلية احتساب السعر اليومي.

الأسئلة الشائعة

من يمكنه إنشاء أسهم ETF أو استردادها؟

فقط المشارك المعتمد، وهو وسيط-تاجر كبير وقّع اتفاقية مع الصندوق. لا يستطيع المستثمرون الأفراد ولا الوسطاء العاديون القيام بذلك. أما الآخرون فيشترون الأسهم القائمة ويبيعونها في البورصة.

كم عدد الأسهم في وحدة الإنشاء؟

يبلغ العدد عادةً عشرات الآلاف، ويحدده بيان الصندوق ويظل ثابتاً لذلك الصندوق. وتتجاوز القيمة الدولارية للوحدة الواحدة عدة ملايين بكثير، وهذا أحد أسباب اقتصار السوق الأولية على المؤسسات.

هل يعني انخفاض متوسط حجم التداول اليومي أن ETF غير سائل؟

ليس بالضرورة. يرث حجم التداول المتاح للصندوق من الأوراق المالية التي يحتفظ بها. لذلك يمكن لصندوق يضم سلة سائلة تنفيذ أمر يزيد مرات كثيرة على حجم تداوله اليومي المعتاد، مع spread ضيق. أما السلة محدودة السيولة فهي القيد الحقيقي.

ما الذي يمنع سعر ETF من الابتعاد عن صافي قيمة الأصول؟

مراجحة الإنشاء والاسترداد. فالعلاوة تدفع المشارك المعتمد إلى إنشاء أسهم جديدة وبيعها، بينما يدفعه الخصم إلى شراء الأسهم واستردادها. وتعيد العمليتان السعرين إلى التقارب. ويتسع الفارق عندما يصعب تداول السلة.

متى تستمر العلاوات والخصومات؟

عندما يتعذر على المشارك المعتمد تنفيذ معاملات السلة. فقد يؤدي إغلاق سوق أجنبي، أو اضطراب سوق الائتمان الذي لا تكاد السندات الأساسية تتداول فيه، أو بلوغ الاستراتيجية حدّ قدرتها الاستيعابية، أو تعليق عمليات الإنشاء، إلى إبقاء الفارق قائماً مدة أطول من الدقائق التي يستمر فيها عادةً فجوة صندوق أسهم.

يأتي كل مخطط هنا مرفقاً باستعلام SQL الذي أنشأه. افتح أحدها، واستبدل الصندوق بصندوق تتابعه، ثم أجرِ القياس نفسه لذلك المؤشر على منصة Strasmore.