Dividendos são seguros? Teste do fluxo de caixa livre

Uma distribuição de dividendos é segura? O teste mais direto é um teste de caixa: pegue o fluxo de caixa operacional reportado pela empresa, subtraia os investimentos necessários para manter as operações e compare o saldo com o caixa que ela efetivamente distribuiu. Esse índice, que mostra os dividendos pagos como proporção do fluxo de caixa livre, responde a uma pergunta diferente da respondida pelo dividend yield. Nosso guia sobre armadilha do dividend yield começa pela cotação e pergunta por que o yield ficou tão elevado. Esta página começa na demonstração do fluxo de caixa e pergunta se o dinheiro por trás da distribuição existia de fato.

O que segue é uma estrutura para ler um filing, não uma previsão sobre qualquer empresa. Os conselhos de administração aprovam dividendos trimestre a trimestre e podem aumentá-los, mantê-los, reduzi-los ou suspendê-los em qualquer reunião, independentemente do que os cálculos indiquem.

Como calcular a cobertura de dividendos pelo fluxo de caixa livre?

Todos os dados necessários estão em uma página de um 10-K ou 10-Q: a demonstração consolidada do fluxo de caixa. Quatro linhas importam.

• Caixa líquido gerado pelas atividades operacionais, o subtotal que encerra a primeira seção.
• Compras de imobilizado, geralmente classificadas como investimentos em capital. Ficam na seção de investimentos e aparecem como valor negativo.
• Dividendos pagos. Ficam na seção de financiamentos e também aparecem como valor negativo.
• Dividendos pagos a participações não controladoras, quando a empresa os reporta separadamente. Esse caixa também sai da empresa e não pertence aos acionistas ordinários.

O fluxo de caixa livre é o fluxo de caixa operacional menos os investimentos em capital. A cobertura é calculada dividindo-se os dividendos pagos pelo fluxo de caixa livre, em percentual. Abaixo de 100% significa que a distribuição coube no caixa gerado pela empresa. Acima de 100% significa que não coube, e o déficit veio do saldo de caixa, de novas dívidas, da venda de ativos ou de uma emissão de ações. Algumas mesas invertem o índice e apresentam um múltiplo, fluxo de caixa livre dividido pelos dividendos, no qual 1,0x marca o mesmo ponto de equilíbrio.

Por que o payout ratio baseado no EPS pode parecer adequado e falhar no caixa?

O payout ratio baseado no EPS divide o dividendo por ação pelo lucro por ação. O lucro é uma medida de competência contábil, e os lançamentos contábeis se afastam do caixa de maneiras comuns e previsíveis.

Considere um fabricante hipotético. A empresa reporta lucro líquido de US$ 400 milhões, adiciona US$ 200 milhões de depreciação e apresenta US$ 600 milhões de caixa líquido gerado pelas atividades operacionais. Gasta US$ 450 milhões em investimentos em capital e paga US$ 320 milhões em dividendos. O payout ratio baseado no EPS é de US$ 320 milhões sobre US$ 400 milhões: 80%, confortavelmente dentro do limite. O fluxo de caixa livre é de US$ 600 milhões menos US$ 450 milhões, ou US$ 150 milhões, e o mesmo dividendo representa 213% desse valor. Uma empresa, um ano, dois índices que divergem por um fator de duas vezes e meia.

Os dois painéis abaixo usam esses números inventados, inseridos como constantes no SQL em vez de extraídos de algum filing.

SELECT
    cash_flow_line,
    usd_millions
FROM
(
    SELECT 'Net income' AS cash_flow_line, 400 AS usd_millions, 1 AS line_order
    UNION ALL
    SELECT 'Depreciation add-back', 200, 2
    UNION ALL
    SELECT 'Net cash from operating activities', 600, 3
    UNION ALL
    SELECT 'Capital expenditures', -450, 4
    UNION ALL
    SELECT 'Free cash flow', 600 - 450, 5
    UNION ALL
    SELECT 'Dividends paid', -320, 6
)
ORDER BY line_order

SELECT
    ratio_basis,
    ROUND(100.0 * dividends_usd_mm / denominator_usd_mm) AS payout_pct
FROM
(
    SELECT 'Dividends over net income' AS ratio_basis, 320 AS dividends_usd_mm, 400 AS denominator_usd_mm, 1 AS ratio_order
    UNION ALL
    SELECT 'Dividends over free cash flow', 320, 600 - 450, 2
)
ORDER BY ratio_order

O primeiro painel é uma coluna da demonstração do fluxo de caixa, lida de cima para baixo. O segundo divide os mesmos US$ 320 milhões por dois denominadores diferentes e chega a duas respostas, uma de cada lado do limite.

A diferença é de US$ 250 milhões entre o que a empresa gastou em investimentos em capital e o que reconheceu como depreciação. A depreciação é registrada contra o lucro com base no custo histórico de ativos comprados anos antes. A reposição ocorre em caixa, aos preços atuais. A demonstração do resultado nunca mostra essa diferença.

Outros lançamentos contábeis produzem o mesmo efeito. O aumento de contas a receber ou de estoques representa uma saída de caixa sem efeito sobre o lucro líquido reportado. A remuneração baseada em ações é adicionada de volta no fluxo de caixa operacional como despesa não monetária, enquanto o custo recai sobre os acionistas existentes na forma de diluição. Impairments não monetários produzem o efeito oposto: uma baixa contábil de goodwill pode levar o payout ratio baseado no EPS acima de 100% em um trimestre no qual nenhum dólar de caixa operacional mudou de mãos. Nos REITs, a diferença é estrutural, não ocasional, porque a depreciação dos imóveis domina a demonstração do resultado. A convenção do setor é explicada no nosso guia sobre payout ratio de REITs baseado em FFO.

O que mais é possível verificar nos filings?

Um único índice de cobertura é apenas uma fotografia. Quatro verificações adicionais transformam esse número em um quadro mais completo, e cada uma pode ser feita com documentos acessíveis ao leitor.

Oito trimestres, não um ano. As demonstrações do fluxo de caixa em um 10-Q são acumuladas no ano, de modo que o filing do terceiro trimestre mostra nove meses, não três. Para isolar um trimestre, subtraia o valor acumulado no ano do trimestre anterior do valor acumulado no ano do trimestre atual. O quarto trimestre é o total anual do 10-K menos o valor dos nove meses. Alinhar oito trimestres separa uma trajetória de cobertura que segue em uma direção de uma série que oscila por causa da sazonalidade.

Vencimentos da dívida e cobertura de juros. A nota explicativa da dívida de longo prazo lista o principal com vencimento nos cinco anos seguintes. O lucro operacional dividido pela despesa de juros fornece um índice aproximado de cobertura de juros. Uma distribuição que supera o fluxo de caixa livre por uma margem estreita, em um ano com um vencimento relevante, concorre com uma refinanciamento pelos mesmos recursos.

Recompras de ações. As recompras de ações ordinárias aparecem uma ou duas linhas perto dos dividendos pagos na seção de financiamentos. Some os dois valores e divida pelo fluxo de caixa livre para obter a distribuição total aos acionistas. Uma empresa com 70% de cobertura dos dividendos e 130% de cobertura considerando dividendos mais recompras tem uma alavanca que pode acionar antes de mexer no dividendo. Além disso, um programa de recompras suspenso nunca tem o peso de um corte de dividendos.

Vendas de ativos. Os recursos de desinvestimentos e da venda de propriedades aparecem na seção de investimentos. O caixa de uma venda financia uma distribuição uma única vez. Uma sequência de alienações ao lado de uma cobertura acima de 100% merece ser lida como parte da mesma história.

Dois cortes de dividendos lidos na demonstração do fluxo de caixa

Nenhum dos exemplos é uma previsão. Ambos são fatos encerrados.

General Electric, 2017 e 2018. A GE reduziu o dividendo trimestral das ações ordinárias de 24 centavos por ação para 12 centavos em 13 de novembro de 2017. Depois, reduziu-o de 12 centavos para 1 centavo em 7 de dezembro de 2018, segundo os comunicados da empresa nessas datas. Nos anos anteriores, o dividendo das ações ordinárias ficou em aproximadamente US$ 8 bilhões por ano, acima do fluxo de caixa livre industrial que a própria GE reportava e projetava para o mesmo período. A diferença foi coberta pelo caixa transferido da GE Capital e pelos recursos de desinvestimentos, ambos visíveis nas seções de investimentos e financiamentos bem antes de novembro de 2017. Esse é o padrão que o teste de cobertura procura identificar: uma operação distribuindo mais caixa do que gerava, com a diferença preenchida por fontes não recorrentes.

Kraft Heinz, fevereiro de 2019. A Kraft Heinz reduziu o dividendo trimestral de 62,5 centavos por ação para 40 centavos em 21 de fevereiro de 2019. O anúncio acompanhou os resultados do quarto trimestre de 2018, que incluíam um impairment não monetário de US$ 15,4 bilhões sobre goodwill e ativos intangíveis. O impairment alterou violentamente o EPS, mas não alterou o fluxo de caixa operacional, exatamente a divergência descrita acima. Quem analisasse o payout ratio baseado no EPS estaria usando um número que havia perdido o significado naquele trimestre. Quem analisasse o caixa veria uma operação ligada a um balanço com alavancagem originada nas fusões, enquanto a empresa havia se comprometido publicamente a reduzi-la.

Ao analisar um número suficiente desses casos, o padrão se repete: cobertura acima de 100% durante vários trimestres, uma seção de financiamentos dependente de novas dívidas, uma seção de investimentos dependente de desinvestimentos e um compromisso de desalavancagem no mesmo documento que registra o dividendo. Nosso guia sobre cortes de dividendos explica a mecânica do anúncio. Uma página de empresa específica, como a história dos dividendos da Verizon, mostra como um histórico de declarações se desenvolve ao longo do tempo.

Nada disso é uma previsão, e nenhum índice é uma previsão. Um conselho com um dividendo cuja cobertura é insuficiente pode fechar a diferença reduzindo investimentos em capital, vendendo uma divisão ou mantendo mais alavancagem por um ano, e muitas empresas fizeram isso. O teste mostra de onde veio o caixa. A próxima reunião do conselho é um evento próprio.

Perguntas frequentes

O que é um bom payout ratio baseado no fluxo de caixa livre?

Não existe um limite oficial. Abaixo de 100% significa que o dividendo coube no caixa gerado pela empresa após os investimentos em capital. Quanto mais abaixo desse nível, maior a margem para absorver um ano fraco. Empresas com baixa intensidade de capital ficam bem abaixo do limite, enquanto empresas intensivas em capital ficam próximas dele. Por isso, a comparação mais útil é com o histórico da própria empresa e com concorrentes diretos.

Uma empresa pode pagar dividendos quando o fluxo de caixa livre é negativo?

Sim, e algumas fazem isso durante anos. O caixa vem do balanço, de novas dívidas ou da venda de ativos. Todas essas fontes aparecem nas seções de investimentos e financiamentos da mesma demonstração. A prática continua enquanto essas fontes durarem.

Dividendos pagos são iguais a dividendos declarados?

Não. O dividendo declarado é o compromisso do conselho, registrado na demonstração das mutações do patrimônio líquido e na nota explicativa de dividendos. O dividendo pago é o caixa que efetivamente saiu durante o período, registrado na seção de financiamentos. Quando o fim do período ocorre entre a data da declaração e a data do pagamento, os dois valores ficam desencontrados. Isso é normal.

O teste do fluxo de caixa livre funciona para REITs e bancos?

Não da forma apresentada. Tanto o lucro quanto o fluxo de caixa dos REITs são distorcidos pela depreciação dos imóveis, e o setor usa FFO e AFFO. Os bancos não têm uma linha relevante de investimentos em capital e são avaliados pelo capital regulatório. Por isso, um índice de cobertura desenvolvido para uma empresa industrial interpreta os dois casos de forma inadequada.

De onde vêm os números dos dois painéis?

Eles são constantes inseridas no SQL, em um exemplo didático que não representa os resultados reportados de nenhuma empresa. Abra o SQL abaixo de qualquer painel: a aritmética é todo o conteúdo. São seis linhas no primeiro e uma divisão em cada um dos demais.

Toda a estrutura usa quatro linhas de uma única demonstração, e o trabalho consiste em alinhá-las ao longo de oito trimestres. O terminal da Strasmore busca esses dados para um ticker e os organiza período a período.