Как проверить надежность дивидендов по денежному потоку

Надёжны ли дивиденды? Самый прямой способ проверки — это тест на денежные средства: возьмите операционный денежный поток компании, вычтите капитальные затраты, необходимые для поддержания деятельности, и сравните остаток с фактически выплаченными денежными средствами. Этот коэффициент — доля дивидендов в свободном денежном потоке — отвечает на вопрос, отличный от того, который ставит дивидендная доходность. Наше руководство ловушка дивидендной доходности начинает анализ с цены и задаётся вопросом, почему доходность стала такой высокой. Данная страница начинает с отчёта о движении денежных средств и проверяет, были ли деньги на выплату в действительности.

Ниже приведена методика анализа финансовой отчётности, а не прогноз по какой-либо компании. Советы директоров объявляют дивиденды поквартально и могут повышать, сохранять, сокращать или приостанавливать их на любом заседании, независимо от того, что показывает арифметика.

Как рассчитать покрытие дивидендов свободным денежным потоком?

Все исходные данные находятся на одной странице формы 10-K или 10-Q: в консолидированном отчёте о движении денежных средств. Важны четыре строки.

• Чистые денежные средства, полученные от операционной деятельности — итоговая сумма, завершающая первый раздел.
• Покупка основных средств (property, plant and equipment), обычно обозначаемая как капитальные затраты (capital expenditures). Раздел инвестиционной деятельности, указывается как отрицательное значение.
• Выплаченные дивиденды. Раздел финансовой деятельности, также отрицательное значение.
• Дивиденды, выплаченные неконтролирующим долям, если компания отражает их отдельно. Эти средства также выбывают, и они не принадлежат владельцам обыкновенных акций.

Свободный денежный поток — это операционный денежный поток минус капитальные затраты. Коэффициент покрытия — это выплаченные дивиденды, делённые на свободный денежный поток, выраженные в процентах. Значение ниже 100% означает, что выплаты уложились в денежные средства, сгенерированные бизнесом. Значение выше 100% означает, что это не так, и дефицит был покрыт за счёт остатка денежных средств, новых заимствований, продажи активов или выпуска акций. Некоторые аналитики инвертируют коэффициент и используют мультипликатор: свободный денежный поток, делённый на дивиденды, где 1,0x является точкой безубыточности.

Почему коэффициент выплат по EPS может выглядеть нормально, а по денежным средствам — нет?

Привычный коэффициент выплат по EPS делит дивиденды на акцию на прибыль на акцию. Прибыль — это показатель на основе начислений, и начисления расходятся с денежными средствами обычными, ничем не примечательными способами.

Возьмём гипотетического производителя. Он отчитывается о 400 миллионах долларов чистой прибыли, прибавляет 200 миллионов долларов амортизации и показывает 600 миллионов долларов чистого денежного потока от операционной деятельности. Компания тратит 450 миллионов долларов на капитальные затраты и выплачивает 320 миллионов долларов дивидендов. Коэффициент выплат по EPS составляет 320 млн к 400 млн: 80%, что комфортно укладывается в норму. Свободный денежный поток составляет 600 млн минус 450 млн, то есть 150 миллионов долларов, и те же дивиденды составляют 213% от этой суммы. Одна компания, один год, два коэффициента, которые расходятся в два с половиной раза.

Обе панели ниже основаны на этих вымышленных цифрах, введённых как константы в SQL, а не взятых из реальной отчётности.

SELECT
    cash_flow_line,
    usd_millions
FROM
(
    SELECT 'Net income' AS cash_flow_line, 400 AS usd_millions, 1 AS line_order
    UNION ALL
    SELECT 'Depreciation add-back', 200, 2
    UNION ALL
    SELECT 'Net cash from operating activities', 600, 3
    UNION ALL
    SELECT 'Capital expenditures', -450, 4
    UNION ALL
    SELECT 'Free cash flow', 600 - 450, 5
    UNION ALL
    SELECT 'Dividends paid', -320, 6
)
ORDER BY line_order

SELECT
    ratio_basis,
    ROUND(100.0 * dividends_usd_mm / denominator_usd_mm) AS payout_pct
FROM
(
    SELECT 'Dividends over net income' AS ratio_basis, 320 AS dividends_usd_mm, 400 AS denominator_usd_mm, 1 AS ratio_order
    UNION ALL
    SELECT 'Dividends over free cash flow', 320, 600 - 450, 2
)
ORDER BY ratio_order

Первая панель — это один столбец отчёта о движении денежных средств, прочитанный сверху вниз. Вторая делит те же 320 миллионов долларов на два разных знаменателя и получает два ответа по разные стороны границы.

Разрыв составляет 250 миллионов долларов — это разница между тем, что компания потратила на капитал, и тем, что она начислила в качестве амортизации. Амортизация списывается против прибыли по исторической стоимости активов, купленных много лет назад. Замена происходит в денежной форме по сегодняшним ценам. Отчёт о прибылях и убытках никогда не видит этого разрыва.

Другие начисления действуют так же. Рост дебиторской задолженности или запасов — это отток денежных средств без влияния на отражённую чистую прибыль. Компенсация в виде акций прибавляется обратно в операционный денежный поток как неденежный расход, а стоимость ложится на существующих держателей в виде размытия. Неденежные обесценения действуют в обратном направлении: списание гудвилла может поднять коэффициент выплат по EPS выше 100% в квартале, когда не было потрачено ни доллара операционных денег. Для REIT разрыв носит структурный, а не случайный характер, поскольку амортизация недвижимости доминирует в отчёте о прибылях и убытках, и отраслевая конвенция описана в нашем руководстве коэффициент выплат REIT на основе FFO.

Что ещё можно проверить в отчётности?

Единый коэффициент покрытия — это лишь моментальный снимок. Четыре проверки второго порядка превращают его в полную картину, и каждая из них основана на документе, который может открыть любой читатель.

Восемь кварталов, а не один год. Отчёты о движении денежных средств в форме 10-Q являются кумулятивными с начала года, поэтому отчёт за третий квартал показывает девять месяцев, а не три. Чтобы выделить один квартал, вычтите показатель за предыдущий квартал с начала года из текущего. Четвёртый квартал — это годовой итог 10-K минус показатель за девять месяцев. Восемь кварталов, выстроенных в ряд, позволяют отделить коэффициент покрытия, дрейфующий в одном направлении, от того, который колеблется в рамках сезонного паттерна.

Сроки погашения долга и покрытие процентов. В примечании к долгосрочному долгу указана основная сумма, подлежащая погашению в течение следующих пяти лет. Операционная прибыль, делённая на процентные расходы, даёт приблизительный коэффициент покрытия процентов. Выплата, которая лишь незначительно покрывается свободным денежным потоком в год, когда наступает срок крупного погашения, конкурирует за одни и те же деньги с рефинансированием.

Обратный выкуп акций. Выкуп обыкновенных акций находится в строке или двух от выплаченных дивидендов в разделе финансовой деятельности. Сложите эти две суммы и разделите на свободный денежный поток для получения общего объёма выплат акционерам. Компания с 70% по дивидендам и 130% по дивидендам плюс обратный выкуп имеет рычаг, который она может использовать, прежде чем затронет дивиденды, а приостановленная программа выкупа никогда не несёт такого негатива, как сокращение дивидендов.

Продажа активов. Поступления от продажи подразделений и имущества находятся в разделе инвестиционной деятельности. Деньги от продажи финансируют выплату один раз. Серия продаж активов на фоне покрытия выше 100% должна рассматриваться как единая история.

Два сокращения дивидендов, прочитанные из отчёта о движении денежных средств

Ни один из примеров не является прогнозом. Оба — свершившаяся история.

General Electric, 2017 и 2018 годы. GE сократила квартальные дивиденды по обыкновенным акциям с 24 центов на акцию до 12 центов 13 ноября 2017 года, а затем с 12 центов до 1 цента 7 декабря 2018 года, согласно объявлениям компании в эти даты. В течение предыдущих лет дивиденды по обыкновенным акциям составляли примерно 8 миллиардов долларов ежегодно, что превышало промышленный свободный денежный поток, о котором GE отчитывалась и который прогнозировала в тот же период. Разница покрывалась за счёт денежных средств, поступавших от GE Capital, и поступлений от продажи активов, что было видно в разделах инвестиционной и финансовой деятельности задолго до ноября 2017 года. Именно для выявления таких ситуаций и создан тест на покрытие: операционный бизнес распределяет больше денежных средств, чем генерирует, а разрыв заполняется источниками, которые не повторяются.

Kraft Heinz, февраль 2019 года. Kraft Heinz сократила квартальные дивиденды с 62,5 цента на акцию до 40 центов 21 февраля 2019 года, объявив об этом вместе с результатами за четвёртый квартал 2018 года, которые включали неденежное обесценение гудвилла и нематериальных активов на 15,4 миллиарда долларов. Обесценение резко изменило EPS, но никак не повлияло на операционный денежный поток — это именно то расхождение, о котором говорилось выше. Читатель, опиравшийся на коэффициент выплат по EPS, использовал показатель, который потерял смысл для этого квартала. Читатель, работавший с денежными средствами, видел операционный механизм, обременённый балансом с долговой нагрузкой времён слияния, которую компания публично обязалась сократить.

Прочитайте достаточно таких отчётов, и паттерн повторится: покрытие выше 100% на протяжении нескольких кварталов, раздел финансовой деятельности, опирающийся на новые заимствования, раздел инвестиционной деятельности, опирающийся на продажи активов, и обязательство по снижению долговой нагрузки, содержащееся в том же документе, что и дивиденды. Наше руководство по сокращению дивидендов охватывает механику самого объявления, а страница отдельной компании, например история дивидендов Verizon, показывает, как читается история объявлений с течением времени.

Ничто из этого не является прогнозом, и ни один коэффициент им не является. Совет директоров с недостаточно покрытыми дивидендами может закрыть разрыв, сократив капитальные затраты, продав подразделение или увеличив долговую нагрузку на год, и многие так и делали. Тест показывает вам, откуда пришли деньги. Следующее заседание совета директоров — это отдельное событие.

Часто задаваемые вопросы

Какой коэффициент выплат свободного денежного потока считается хорошим?

Официального порога нет. Значение ниже 100% означает, что дивиденды уложились в денежные средства, сгенерированные бизнесом после капитальных затрат, и чем ниже этот показатель, тем больше возможностей для поглощения слабого года. Капиталоёмкие бизнесы работают далеко ниже этой линии, в то время как капиталоёмкие компании находятся близко к ней, поэтому сравнение имеет смысл только с собственной историей компании и её прямыми конкурентами.

Может ли компания выплачивать дивиденды при отрицательном свободном денежном потоке?

Да, и некоторые делают это годами. Деньги поступают с баланса, от новых заимствований или от продажи активов, что отражается в разделах инвестиционной и финансовой деятельности того же отчёта. Это продолжается до тех пор, пока существуют эти источники.

Одинаковы ли выплаченные дивиденды и объявленные дивиденды?

Нет. Объявленные — это обязательство совета директоров, отражённое в отчёте об акционерном капитале и примечании о дивидендах. Выплаченные — это денежные средства, которые фактически выбыли в течение периода, отражённые в финансовой деятельности. Если конец периода приходится на промежуток между датой объявления и датой выплаты, эти показатели расходятся, что является обычным делом.

Работает ли тест свободного денежного потока для REIT и банков?

Не в том виде, в котором он написан. Прибыль и денежный поток REIT искажаются амортизацией недвижимости, поэтому сектор использует FFO и AFFO. У банков нет значимой строки капитальных затрат, и их оценивают по регулятивному капиталу, поэтому промышленный коэффициент покрытия даёт неверное представление о них обоих.

Откуда берутся цифры на двух панелях?

Это константы, записанные в SQL, учебный пример, а не результаты какой-либо компании. Откройте SQL под любой из панелей, и арифметика будет исчерпывающей: шесть строк в первой, по одному делению во второй.

Вся методика работает на четырёх строках из одного отчёта, а задача состоит в том, чтобы выстроить эти строки по восьми кварталам. Терминал Strasmore извлекает их по тикеру и выстраивает по периодам.