¿Es seguro un dividendo? Prueba de free cash flow

¿Es seguro un dividendo? La prueba más directa es una prueba de efectivo: tome el flujo de efectivo operativo reportado por una empresa, reste el gasto de capital necesario para mantenerla en funcionamiento y compare lo que queda con el efectivo que realmente distribuyó. Ese ratio, los dividendos pagados como proporción del free cash flow, responde una pregunta distinta de la del yield. Nuestra guía sobre la trampa del dividend yield parte del precio y pregunta por qué el yield llegó a ser tan alto. Esta página parte del estado de flujo de efectivo y pregunta si el dinero que respaldaba la distribución realmente estuvo disponible.

Lo que sigue es un marco para leer un informe financiero, no una predicción sobre ninguna empresa. Los consejos de administración declaran dividendos trimestre a trimestre y pueden aumentarlos, mantenerlos, recortarlos o suspenderlos en cualquier reunión, independientemente de lo que indique la aritmética.

¿Cómo se calcula la cobertura del dividendo con free cash flow?

Todos los datos necesarios aparecen en una página de un 10-K o 10-Q: el estado consolidado de flujo de efectivo. Hay cuatro líneas importantes.

• Efectivo neto proporcionado por las actividades operativas, el subtotal que cierra la primera sección.
• Compras de propiedades, planta y equipo, normalmente identificadas como gastos de capital. Aparecen en la sección de inversión como un importe negativo.
• Dividendos pagados. Aparecen en la sección de financiamiento, también como un importe negativo.
• Dividendos pagados a participaciones no controladoras, cuando la empresa los reporta por separado. Ese efectivo también sale de la empresa y no pertenece a los accionistas comunes.

El free cash flow es el flujo de efectivo operativo menos los gastos de capital. La cobertura es el total de dividendos pagados dividido entre el free cash flow, expresado como porcentaje. Un porcentaje inferior a 100% significa que la distribución cupo dentro del efectivo generado por el negocio. Un porcentaje superior a 100% significa que no cupo, y que el déficit se cubrió con el saldo de efectivo, nueva deuda, la venta de un activo o una emisión de acciones. Algunas mesas invierten el ratio y lo expresan como un múltiplo: free cash flow dividido entre dividendos. En ese caso, 1.0x marca el mismo punto de equilibrio.

¿Por qué el payout ratio puede verse bien con el EPS y fallar con el efectivo?

El payout ratio sobre EPS habitual divide el dividendo por acción entre el beneficio por acción. El beneficio es una medida contable basada en el devengo, y el devengo se separa del efectivo de maneras normales y poco llamativas.

Tomemos un fabricante hipotético. Reporta $400 millones de utilidad neta, suma $200 millones de depreciación y muestra $600 millones de efectivo neto proveniente de las actividades operativas. Gasta $450 millones en gastos de capital y paga $320 millones en dividendos. El payout ratio sobre EPS es $320 millones dividido entre $400 millones: 80%, cómodamente dentro del límite. El free cash flow es $600 millones menos $450 millones, o $150 millones, y ese mismo dividendo equivale al 213% de esa cifra. Una empresa, un año y dos ratios que difieren por un factor de dos y medio.

Los dos paneles siguientes utilizan esas cifras inventadas, introducidas como constantes en el SQL en lugar de extraerse de un informe financiero.

SELECT
    cash_flow_line,
    usd_millions
FROM
(
    SELECT 'Net income' AS cash_flow_line, 400 AS usd_millions, 1 AS line_order
    UNION ALL
    SELECT 'Depreciation add-back', 200, 2
    UNION ALL
    SELECT 'Net cash from operating activities', 600, 3
    UNION ALL
    SELECT 'Capital expenditures', -450, 4
    UNION ALL
    SELECT 'Free cash flow', 600 - 450, 5
    UNION ALL
    SELECT 'Dividends paid', -320, 6
)
ORDER BY line_order

SELECT
    ratio_basis,
    ROUND(100.0 * dividends_usd_mm / denominator_usd_mm) AS payout_pct
FROM
(
    SELECT 'Dividends over net income' AS ratio_basis, 320 AS dividends_usd_mm, 400 AS denominator_usd_mm, 1 AS ratio_order
    UNION ALL
    SELECT 'Dividends over free cash flow', 320, 600 - 450, 2
)
ORDER BY ratio_order

El primer panel muestra una columna de un estado de flujo de efectivo, leída de arriba abajo. El segundo divide los mismos $320 millones entre dos denominadores distintos y obtiene dos respuestas a lados opuestos del límite.

La diferencia es de $250 millones: el importe en que el gasto de capital de la empresa supera la depreciación registrada. La depreciación se contabiliza contra las utilidades con base en el costo histórico de activos comprados hace años. La reposición se paga en efectivo a precios actuales. El estado de resultados nunca refleja esa diferencia.

Otros ajustes por devengo producen un efecto similar. Un aumento de las cuentas por cobrar o de los inventarios implica una salida de efectivo sin afectar la utilidad neta reportada. La compensación basada en acciones se suma de nuevo dentro del flujo de efectivo operativo como un gasto no monetario, mientras que el costo recae sobre los accionistas existentes en forma de dilución. Los deterioros no monetarios operan en sentido contrario: una reducción contable del goodwill puede llevar el payout ratio sobre EPS por encima de 100% en un trimestre en el que no se movió ni un dólar de efectivo operativo. En los REIT, la diferencia es estructural y no ocasional, porque la depreciación inmobiliaria domina el estado de resultados. La convención del sector se explica en nuestra guía sobre el payout ratio de los REIT basado en FFO.

¿Qué más se puede revisar en los informes financieros?

Un solo dato de cobertura es una fotografía instantánea. Cuatro comprobaciones adicionales lo convierten en una imagen más completa, y cada una puede obtenerse de un documento que el lector puede abrir.

Ocho trimestres, no un año. Los estados de flujo de efectivo de un 10-Q son acumulados del año a la fecha, por lo que el informe del tercer trimestre muestra nueve meses y no tres. Para aislar un trimestre, reste la cifra acumulada del trimestre anterior a la cifra acumulada actual. El cuarto trimestre es el total anual del 10-K menos la cifra de nueve meses. Colocar ocho trimestres en una misma serie permite distinguir un ratio de cobertura que se deteriora en una dirección de otro que oscila por un patrón estacional.

Vencimientos de deuda y cobertura de intereses. La nota sobre deuda de largo plazo detalla el principal que vence durante los próximos cinco años. El ingreso operativo dividido entre el gasto por intereses ofrece un ratio aproximado de cobertura de intereses. Una distribución que supera el free cash flow por un margen estrecho, en un año con un vencimiento importante, compite por los mismos dólares con una refinanciación.

Recompras de acciones. Las recompras de acciones comunes aparecen una o dos líneas después de los dividendos pagados en la sección de financiamiento. Sume ambas partidas y divídalas entre el free cash flow para obtener la distribución total al accionista. Una empresa con 70% en dividendos y 130% en dividendos más recompras tiene una palanca que puede accionar antes de tocar el dividendo; además, un programa de recompras suspendido nunca tiene el mismo impacto que un recorte del dividendo.

Ventas de activos. Los ingresos por desinversiones y ventas de propiedades aparecen en la sección de inversión. El efectivo procedente de una venta financia una distribución una sola vez. Una sucesión de desinversiones junto con una cobertura superior a 100% merece analizarse como parte de una misma historia.

Dos recortes de dividendos leídos en el estado de flujo de efectivo

Ninguno de los dos ejemplos es una proyección. Ambos forman parte de la historia ya registrada.

General Electric, 2017 y 2018. GE recortó su dividendo trimestral sobre acciones comunes de 24 centavos por acción a 12 centavos el 13 de noviembre de 2017, y después de 12 centavos a 1 centavo el 7 de diciembre de 2018, según los comunicados de la empresa de esas fechas. Durante los años anteriores, el dividendo común se situó en aproximadamente $8,000 millones anuales, por encima del free cash flow industrial que GE reportaba y proyectaba para el mismo periodo. La diferencia se cubría con efectivo transferido desde GE Capital y con ingresos por desinversiones. Ambos elementos eran visibles en las secciones de inversión y financiamiento mucho antes de noviembre de 2017. Esa es precisamente la situación que la prueba de cobertura busca detectar: un negocio operativo que distribuye más efectivo del que genera, con una brecha cubierta por fuentes que no se repiten.

Kraft Heinz, febrero de 2019. Kraft Heinz redujo su dividendo trimestral de 62.5 centavos por acción a 40 centavos el 21 de febrero de 2019. El anuncio acompañó los resultados del cuarto trimestre de 2018, que incluían un deterioro no monetario de $15,400 millones en goodwill y activos intangibles. El deterioro movió el EPS de forma drástica, pero no afectó en absoluto el flujo de efectivo operativo: exactamente la discrepancia descrita arriba. Un lector que utilizara el payout ratio sobre EPS estaba trabajando con una cifra que había perdido su significado para ese trimestre. Un lector que utilizara el efectivo veía un motor operativo conectado a un balance con un nivel de apalancamiento heredado de las fusiones, cuya reducción la empresa se había comprometido públicamente a realizar.

Si se revisan suficientes casos, el patrón se repite: una cobertura superior a 100% durante varios trimestres, una sección de financiamiento que depende de nueva deuda, una sección de inversión que depende de desinversiones y un compromiso de desapalancamiento en el mismo documento que el dividendo. Nuestra guía sobre recortes de dividendos explica la mecánica del anuncio, y una página dedicada a una sola empresa, como la historia del dividendo de Verizon, muestra cómo se lee el historial de declaraciones a lo largo del tiempo.

Nada de eso es una predicción, y ningún ratio lo es. Un consejo de administración con un dividendo cuya cobertura es insuficiente puede cerrar la brecha reduciendo el capex, vendiendo una división o asumiendo más deuda durante un año, y muchas empresas lo han hecho. La prueba indica de dónde provino el efectivo. La próxima reunión del consejo es un evento independiente.

Preguntas frecuentes

¿Cuál es un buen payout ratio sobre free cash flow?

No existe un umbral oficial. Un porcentaje inferior a 100% significa que el dividendo cupo dentro del efectivo generado por el negocio después de los gastos de capital. Cuanto más bajo sea, mayor será el margen para absorber un año débil. Las empresas con pocos activos de capital operan muy por debajo del límite, mientras que las empresas intensivas en capital se sitúan cerca de él. Por eso, la comparación relevante es con el historial de la propia empresa y con sus competidores directos.

¿Puede una empresa pagar un dividendo cuando el free cash flow es negativo?

Sí, y algunas lo hacen durante años. El efectivo proviene del balance, de nueva deuda o de la venta de activos. Todas esas fuentes aparecen en las secciones de inversión y financiamiento del mismo estado. La situación continúa mientras duren esas fuentes.

¿Dividendos pagados significa lo mismo que dividendos declarados?

No. El dividendo declarado es el compromiso del consejo, registrado en el estado de cambios en el patrimonio y en la nota sobre dividendos. El dividendo pagado es el efectivo que realmente salió durante el periodo, registrado en la sección de financiamiento. Si el cierre del periodo cae entre la fecha de declaración y la fecha de pago, ambas cifras no coinciden. Es una situación normal.

¿Funciona la prueba de free cash flow para REIT y bancos?

No tal como está planteada. Las utilidades y el flujo de efectivo de los REIT están distorsionados por la depreciación inmobiliaria, por lo que el sector utiliza FFO y AFFO. Los bancos no tienen una línea de capex significativa y se evalúan con base en el capital regulatorio. Por eso, un ratio de cobertura diseñado para una empresa industrial interpreta mal ambos casos.

¿De dónde provienen las cifras de los dos paneles?

Son constantes escritas en el SQL. Se trata de un ejemplo didáctico, no de los resultados reportados por una empresa. Abra el SQL debajo de cualquiera de los dos paneles y verá que toda la aritmética está ahí: seis líneas en el primero y una división en cada respuesta del segundo.

Todo el marco se basa en cuatro líneas de un mismo estado, y el trabajo consiste en alinearlas a lo largo de ocho trimestres. La terminal de Strasmore las obtiene para un ticker y las organiza periodo por periodo.