Temettü güvenliği nasıl hesaplanır: Serbest nakit akışı

Bir temettü güvenli midir? En doğrudan test nakit testidir: Bir şirketin raporladığı faaliyet nakit akışını alın, faaliyetini sürdürmesi için gereken sermaye harcamalarını çıkarın ve kalanı şirketin fiilen ödediği nakit ile karşılaştırın. Serbest nakit akışının bir parçası olarak ödenen temettüler oranı, temettü veriminden farklı bir soruya yanıt verir. Temettü verimi tuzağı rehberimiz fiyattan yola çıkar ve verimin neden bu kadar yükseldiğini sorgular. Bu sayfa ise nakit akış tablosundan başlar ve ödemenin arkasındaki paranın gerçekten mevcut olup olmadığını inceler.

Aşağıdakiler, herhangi bir şirket hakkında tahmin değil, bir finansal raporu okumaya yönelik bir çerçevedir. Yönetim kurulları temettüleri her çeyrekte bir ilan eder ve aritmetik ne derse desin, her toplantıda temettüleri artırabilir, sabit tutabilir, kesebilir veya askıya alabilir.

Serbest nakit akışı temettü karşılama oranı nasıl hesaplanır?

Her girdi, 10-K veya 10-Q raporunun tek bir sayfasında yer alır: konsolide nakit akış tablosu. Dört satır önemlidir.

• Faaliyetlerden sağlanan net nakit; ilk bölümü kapatan ara toplam.
• Maddi ve maddi olmayan duran varlık alımları; genellikle sermaye harcamaları (capex) olarak etiketlenir. Yatırım bölümünde negatif olarak yazılır.
• Ödenen temettüler. Finansman bölümünde, yine negatif olarak.
• Kontrol gücü olmayan paylara ödenen temettüler; şirketin bunları ayrı raporladığı durumlarda. Bu nakit de şirketten çıkar ve hiçbir kısmı adi hisse senedi sahiplerine ait değildir.

Serbest nakit akışı, faaliyet nakit akışından sermaye harcamalarının çıkarılmasıyla bulunur. Karşılama oranı, ödenen temettülerin serbest nakit akışına bölünmesiyle elde edilir ve yüzde olarak okunur. %100'ün altındaki bir oran, ödemenin işletmenin ürettiği nakit içinde kaldığı anlamına gelir. %100'ün üzerindeki bir oran ise ödemenin nakit dengesinden, yeni borçlanmadan, varlık satışından veya sermaye artırımından karşılandığını gösterir. Bazı işlem masaları oranı ters çevirerek bir çarpan kullanır; serbest nakit akışının temettüye bölünmesiyle elde edilen bu oranda 1.0x başa baş çizgisini işaret eder.

Ödeme oranı EPS bazında iyi görünüp nakit bazında neden başarısız olabilir?

Bilinen EPS ödeme oranı, hisse başına temettüyü hisse başına kazanca böler. Kazançlar tahakkuk esaslı bir ölçüdür ve tahakkuklar, olağan ve sıradan yollarla nakitten uzaklaşır.

Varsayımsal bir üreticiyi ele alalım. 400 milyon dolar net kâr raporluyor, 200 milyon dolar amortismanı geri ekliyor ve faaliyetlerden 600 milyon dolar net nakit gösteriyor. 450 milyon dolar sermaye harcaması yapıyor ve 320 milyon dolar temettü ödüyor. EPS ödeme oranı 320 milyonun 400 milyona bölümüdür: %80, sınırın oldukça içinde. Serbest nakit akışı ise 600 milyon eksi 450 milyon yani 150 milyon dolardır ve aynı temettü bunun %213'üne denk gelir. Tek bir şirket, tek bir yıl, iki buçuk kat farkla birbirinden ayrılan iki oran.

Aşağıdaki her iki panel de herhangi bir rapordan alınmayıp SQL içine sabit değerler olarak girilen bu hayali rakamlarla çalışır.

SELECT
    cash_flow_line,
    usd_millions
FROM
(
    SELECT 'Net income' AS cash_flow_line, 400 AS usd_millions, 1 AS line_order
    UNION ALL
    SELECT 'Depreciation add-back', 200, 2
    UNION ALL
    SELECT 'Net cash from operating activities', 600, 3
    UNION ALL
    SELECT 'Capital expenditures', -450, 4
    UNION ALL
    SELECT 'Free cash flow', 600 - 450, 5
    UNION ALL
    SELECT 'Dividends paid', -320, 6
)
ORDER BY line_order

SELECT
    ratio_basis,
    ROUND(100.0 * dividends_usd_mm / denominator_usd_mm) AS payout_pct
FROM
(
    SELECT 'Dividends over net income' AS ratio_basis, 320 AS dividends_usd_mm, 400 AS denominator_usd_mm, 1 AS ratio_order
    UNION ALL
    SELECT 'Dividends over free cash flow', 320, 600 - 450, 2
)
ORDER BY ratio_order

İlk panel, nakit akış tablosunun yukarıdan aşağıya okunan tek bir sütunudur. İkincisi ise aynı 320 milyon doları iki farklı paydaya böler ve sınırın zıt taraflarında iki farklı sonuç verir.

Aradaki fark, şirketin sermaye için harcadığı miktar ile amortisman olarak giderleştirdiği miktar arasındaki 250 milyon dolardır. Amortisman, yıllar önce satın alınan varlıkların tarihi maliyeti üzerinden kazançtan düşülür. Yenileme ise bugünün fiyatlarıyla nakit olarak gerçekleşir. Gelir tablosu bu farkı asla görmez.

Diğer tahakkuklar da aynı yönde etki eder. Ticari alacaklardaki veya stoklardaki bir artış, raporlanan net kâr üzerinde hiçbir etkisi olmayan nakit çıkışıdır. Hisse senedi bazlı tazminatlar, nakit dışı bir gider olarak faaliyet nakit akışına geri eklenir ve bunun maliyeti mevcut hissedarlara seyreltme olarak yansır. Nakit dışı değer düşüklükleri ise zıt yönde etki eder: Bir şerefiye (goodwill) silinmesi, hiçbir nakit hareketinin olmadığı bir çeyrekte EPS ödeme oranını %100'ün üzerine çıkarabilir. GYO'lar (Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları) için bu fark ara sıra değil yapısal bir durumdur, çünkü gayrimenkul amortismanı gelir tablosuna hakimdir; sektör geleneği FFO üzerinden GYO ödeme oranı rehberimizde ele alınmıştır.

Raporlarda başka neler kontrol edilebilir?

Tek bir karşılama oranı sadece bir anlık görüntüdür. Dört ikincil kontrol, bunu bir resme dönüştürür ve her biri bir okuyucunun açabileceği bir belgeden gelir.

Bir yıl değil, sekiz çeyrek. 10-Q raporlarındaki nakit akış tabloları yılbaşından bugüne kümülatiftir, bu nedenle 3. çeyrek raporu üç ay yerine dokuz ayı gösterir. Tek bir çeyreği izole etmek için, önceki çeyreğin yılbaşından bugüne rakamını mevcut olandan çıkarın. 4. çeyrek, yıllık 10-K toplamından dokuz aylık rakamın çıkarılmasıyla bulunur. Yan yana dizilmiş sekiz çeyrek, bir yöne doğru kayan bir karşılama oranı ile mevsimsel bir model içinde dalgalanan bir oranı birbirinden ayırır.

Borç vadeleri ve faiz karşılama oranı. Uzun vadeli borç dipnotu, önümüzdeki beş yıl içinde vadesi dolacak anapara ödemelerini listeler. Faaliyet kârının faiz giderine bölünmesi, kaba bir faiz karşılama oranı verir. Büyük bir vadenin dolduğu bir yılda, serbest nakit akışını ucu ucuna karşılayan bir temettü ödemesi, aynı nakit için yeniden finansman ile rekabet ediyor demektir.

Geri alımlar. Adi hisse senedi geri alımları, finansman bölümünde ödenen temettülerin bir veya iki satır altında yer alır. İkisini toplayıp serbest nakit akışına bölerek toplam hissedar ödemesini bulun. Temettülerde %70, temettü artı geri alımlarda %130 oranında olan bir şirket, temettüye dokunmadan önce kullanabileceği bir manivela gücüne sahiptir ve durdurulan bir geri alım programı, asla bir temettü kesintisinin ağırlığını taşımaz.

Varlık satışları. Elden çıkarmalardan ve mülk satışlarından elde edilen gelirler yatırım bölümünde yer alır. Bir satıştan gelen nakit, ödemeyi bir kez finanse eder. %100'ün üzerindeki bir karşılama oranıyla yan yana duran bir dizi elden çıkarma, tek bir hikaye olarak okunmalıdır.

Nakit akış tablosundan okunan iki temettü kesintisi

Her iki örnek de bir tahmin değildir. İkisi de tamamlanmış tarihtir.

General Electric, 2017 ve 2018. GE, şirket duyurularına göre 13 Kasım 2017'de hisse başına 24 sent olan üç aylık adi temettüsünü 12 sente, 7 Aralık 2018'de ise 12 sentten 1 sente düşürdü. Önceki yıllarda adi temettü yıllık yaklaşık 8 milyar dolar seviyesindeydi ve bu, GE'nin aynı dönemde raporladığı ve öngördüğü endüstriyel serbest nakit akışının üzerindeydi. Aradaki fark, GE Capital'den gelen nakit ve elden çıkarma gelirleriyle karşılanmıştı; her ikisi de Kasım 2017'den çok önce yatırım ve finansman bölümlerinde görülebiliyordu. Karşılama testinin ortaya çıkarmak için tasarlandığı şekil budur: ürettiğinden daha fazla nakit dağıtan ve aradaki farkı tekrarlanmayan kaynaklarla kapatan bir işletme.

Kraft Heinz, Şubat 2019. Kraft Heinz, 21 Şubat 2019'da üç aylık temettüsünü hisse başına 62,5 sentten 40 sente düşürdü. Bu karar, 15,4 milyar dolarlık nakit dışı şerefiye ve maddi olmayan duran varlık değer düşüklüğü içeren 2018 dördüncü çeyrek sonuçlarıyla birlikte açıklandı. Değer düşüklüğü EPS'yi şiddetli bir şekilde etkilerken faaliyet nakit akışını hiç etkilemedi; bu tam olarak yukarıda açıklanan uyumsuzluktur. EPS ödeme oranına göre çalışan bir okuyucu, o çeyrek için anlamını yitirmiş bir rakama bakıyordu. Nakit bazlı çalışan bir okuyucu ise, şirketin kamuoyuna azaltmayı taahhüt ettiği birleşme dönemi borç yükünü taşıyan bir bilançoya bağlı bir faaliyet motoru görüyordu.

Bunlardan yeterince okuduğunuzda model tekrarlanır: birkaç çeyrek boyunca %100'ün üzerinde karşılama oranı, yeni borçlanmaya dayanan bir finansman bölümü, elden çıkarmalara dayanan bir yatırım bölümü ve temettü ile aynı belgede yer alan bir borç azaltma taahhüdü. Temettü kesintileri rehberimiz, duyurunun mekaniğini kapsar ve Verizon'un temettü geçmişi gibi tek bir şirkete ait sayfa, bir beyan kaydının zaman içinde nasıl okunduğunu gösterir.

Bunların hiçbiri bir tahmin değildir ve hiçbir oran tek başına bir tahmin olamaz. Temettüsü karşılanamayan bir yönetim kurulu, sermaye harcamalarını kısarak, bir bölümü satarak veya bir yıl daha fazla borçlanarak aradaki farkı kapatabilir ve birçoğu bunu yapmıştır. Test size nakitin nereden geldiğini söyler. Bir sonraki yönetim kurulu toplantısı ise kendi başına bir olaydır.

SSS

İyi bir serbest nakit akışı ödeme oranı nedir?

Resmi bir eşik yoktur. %100'ün altı, temettünün işletmenin sermaye harcamalarından sonra ürettiği nakit içinde kaldığı anlamına gelir; oran ne kadar düşükse, zayıf bir yılı absorbe etmek için o kadar fazla alan vardır. Sermaye yoğunluğu düşük işletmeler bu sınırın çok altında çalışırken, sermaye yoğunluğu yüksek olanlar sınıra yakın seyreder; bu nedenle anlamlı olan tek karşılaştırma, şirketin kendi geçmişi ve doğrudan rakipleriyle yapılandır.

Bir şirket serbest nakit akışı negatifken temettü ödeyebilir mi?

Evet, bazıları yıllarca bunu yapabilir. Nakit, bilançodan, yeni borçlanmadan veya varlık satışından gelir; bunların hepsi aynı tablonun yatırım ve finansman bölümlerinde görünür. Bu kaynaklar tükendiği sürece ödeme devam eder.

Ödenen temettü ile ilan edilen temettü aynı şey midir?

Hayır. İlan edilen, yönetim kurulunun özkaynak tablosunda ve temettü dipnotunda kayıtlı olan taahhüdüdür. Ödenen ise dönem içinde fiilen çıkan ve finansman bölümünde kaydedilen nakittir. Bir dönem sonunun ilan tarihi ile ödeme tarihi arasına denk gelmesi, ikisinin uyumsuz görünmesine neden olur ki bu olağan bir durumdur.

Serbest nakit akışı testi GYO'lar ve bankalar için çalışır mı?

Yazıldığı şekliyle hayır. GYO kazançları ve nakit akışı, gayrimenkul amortismanı nedeniyle bozulur; bu sektör bunun yerine FFO ve AFFO kullanır. Bankalar ise anlamlı bir sermaye harcaması kalemi taşımaz ve düzenleyici sermaye üzerinden değerlendirilir; bu nedenle endüstriyel bir karşılama oranı her ikisini de yanlış yorumlar.

İki paneldeki rakamlar nereden geliyor?

Bunlar, herhangi bir şirketin raporlanmış sonuçlarından ziyade, bir öğretim örneği olarak SQL'e yazılmış sabit değerlerdir. Herhangi bir panelin altındaki SQL'i açtığınızda aritmetik tümüyle oradadır: ilkinde altı satır, ikincisinde ise birer bölme işlemi.

Tüm çerçeve, tek bir tablodan alınan dört satırla çalışır ve iş, bu satırları sekiz çeyrek boyunca hizalamaktır. Strasmore terminali, bir ticker için bu verileri çeker ve dönem dönem sıralar.