Is een dividend veilig? De free cash flow test

Is een dividend veilig? De meest directe toets is een cash-test: neem de operationele cash flow die een bedrijf rapporteert, trek daar de kapitaalinvesteringen van af die nodig zijn om de bedrijfsactiviteiten voort te zetten, en vergelijk wat overblijft met het contante bedrag dat daadwerkelijk is uitgekeerd. Die ratio, dividenden betaald als percentage van de free cash flow, beantwoordt een andere vraag dan de yield. Onze dividend yield trap-gids begint bij de koers en vraagt zich af waarom een yield zo hoog is geworden. Deze pagina begint bij het kasstroomoverzicht en vraagt zich af of het geld achter de uitkering er überhaupt wel was.

Wat volgt is een raamwerk voor het lezen van een jaarverslag, geen voorspelling over enig bedrijf. Raden van bestuur stellen dividenden per kwartaal vast en kunnen deze tijdens elke vergadering verhogen, handhaven, verlagen of opschorten, ongeacht wat de berekening aangeeft.

Hoe berekent u de dividenddekking op basis van free cash flow?

Elke input staat op één pagina van een 10-K of 10-Q: het geconsolideerde kasstroomoverzicht. Vier regels zijn van belang.

• Netto cash uit bedrijfsactiviteiten, het subtotaal dat de eerste sectie afsluit.
• Aankopen van materiële vaste activa, meestal aangeduid als kapitaalinvesteringen (capital expenditures). Investeringssectie, genoteerd als een negatief bedrag.
• Betaalde dividenden. Financieringssectie, eveneens negatief.
• Dividenden betaald aan minderheidsbelangen, voor zover een bedrijf deze afzonderlijk rapporteert. Dat geld vloeit eveneens weg en behoort niet toe aan de houders van gewone aandelen.

Free cash flow is de operationele cash flow minus kapitaalinvesteringen. De dekking is de betaalde dividenden gedeeld door de free cash flow, uitgedrukt als percentage. Onder de 100% betekent dat de uitkering paste binnen de door het bedrijf gegenereerde cash. Boven de 100% betekent dat dit niet het geval was en dat het tekort werd gedekt uit de kasvoorraad, nieuwe leningen, de verkoop van activa of een aandelenemissie. Sommige trading desks keren de ratio om en noteren een veelvoud, free cash flow gedeeld door dividenden, waarbij 1,0x de break-evenlijn markeert.

Waarom kan de payout ratio er op basis van EPS goed uitzien, maar falen op basis van cash?

De bekende EPS payout ratio deelt het dividend per aandeel door de winst per aandeel. Winst is een boekhoudkundige maatstaf (accrual), en deze boekhoudkundige toerekeningen wijken op normale, onopvallende manieren af van de cash.

Neem een hypothetische fabrikant. Deze rapporteert $400 miljoen aan nettowinst, telt $200 miljoen aan afschrijvingen erbij op en toont $600 miljoen aan netto cash uit bedrijfsactiviteiten. Het bedrijf besteedt $450 miljoen aan kapitaalinvesteringen en betaalt $320 miljoen aan dividenden. De EPS payout ratio is $320 miljoen gedeeld door $400 miljoen: 80%, ruim binnen de norm. De free cash flow is $600 miljoen minus $450 miljoen, oftewel $150 miljoen, en hetzelfde dividend bedraagt 213% daarvan. Eén bedrijf, één jaar, twee ratio's die met een factor tweeënhalf verschillen.

Beide onderstaande panelen zijn gebaseerd op deze fictieve cijfers, ingevoerd als constanten in de SQL in plaats van overgenomen uit een verslag.

SELECT
    cash_flow_line,
    usd_millions
FROM
(
    SELECT 'Net income' AS cash_flow_line, 400 AS usd_millions, 1 AS line_order
    UNION ALL
    SELECT 'Depreciation add-back', 200, 2
    UNION ALL
    SELECT 'Net cash from operating activities', 600, 3
    UNION ALL
    SELECT 'Capital expenditures', -450, 4
    UNION ALL
    SELECT 'Free cash flow', 600 - 450, 5
    UNION ALL
    SELECT 'Dividends paid', -320, 6
)
ORDER BY line_order

SELECT
    ratio_basis,
    ROUND(100.0 * dividends_usd_mm / denominator_usd_mm) AS payout_pct
FROM
(
    SELECT 'Dividends over net income' AS ratio_basis, 320 AS dividends_usd_mm, 400 AS denominator_usd_mm, 1 AS ratio_order
    UNION ALL
    SELECT 'Dividends over free cash flow', 320, 600 - 450, 2
)
ORDER BY ratio_order

Het eerste paneel is één kolom uit een kasstroomoverzicht, van boven naar beneden gelezen. Het tweede deelt dezelfde $320 miljoen door twee verschillende noemers en komt tot twee antwoorden aan weerszijden van de lijn.

Het verschil wordt gevormd door de $250 miljoen tussen wat het bedrijf aan kapitaal besteedde en wat het als afschrijving in rekening bracht. Afschrijvingen worden ten laste van de winst geboekt tegen de historische kostprijs van activa die jaren geleden zijn gekocht. Vervanging vindt in contanten plaats tegen de prijzen van vandaag. De winst-en-verliesrekening ziet dat gat nooit.

Andere boekhoudkundige toerekeningen werken op dezelfde manier. Een toename in debiteuren of voorraad is een uitstroom van cash zonder effect op de gerapporteerde nettowinst. Op aandelen gebaseerde beloningen worden binnen de operationele cash flow weer opgeteld als een niet-contante uitgave, terwijl de kosten voor bestaande aandeelhouders neerkomen op verwatering. Niet-contante bijzondere waardeverminderingen werken in de tegenovergestelde richting: een afboeking op goodwill kan een EPS payout ratio boven de 100% duwen in een kwartaal waarin geen enkele dollar aan operationele cash is bewogen. Voor REITs is het gat structureel in plaats van incidenteel, aangezien afschrijvingen op vastgoed de winst-en-verliesrekening domineren; de sectorconventie hiervoor wordt behandeld in onze REIT payout ratio op FFO-gids.

Wat kunt u nog meer controleren in de verslagen?

Een enkel dekkingscijfer is een momentopname. Vier secundaire controles maken het beeld compleet, en elk daarvan is afkomstig uit een document dat een lezer kan openen.

Acht kwartalen, niet één jaar. Kasstroomoverzichten in een 10-Q zijn cumulatief vanaf het begin van het jaar, dus het Q3-verslag toont negen maanden in plaats van drie. Om één kwartaal te isoleren, trekt u het cumulatieve cijfer van het voorgaande kwartaal af van het huidige. Q4 is het jaarlijkse 10-K-totaal minus het cijfer over negen maanden. Acht kwartalen op een rij laten zien of een dekkingsratio een bepaalde kant op beweegt of dat deze fluctueert volgens een seizoenspatroon.

Schuldaflossingen en rentedekking. De toelichting bij langlopende schulden vermeldt de hoofdsommen die de komende vijf jaar vervallen. Bedrijfsresultaat gedeeld door rentelasten geeft een ruwe rentedekkingsratio. Een uitkering die de free cash flow met een kleine marge dekt, in een jaar waarin een grote aflossing plaatsvindt, concurreert met een herfinanciering om dezelfde dollars.

Inkoop van eigen aandelen. Inkoop van gewone aandelen staat in de financieringssectie, meestal een regel of twee onder de betaalde dividenden. Tel beide op en deel door de free cash flow voor de totale uitkering aan aandeelhouders. Een bedrijf met 70% aan dividenden en 130% aan dividenden plus inkoop van eigen aandelen heeft een hefboom die het kan gebruiken voordat het aan het dividend komt; een gepauzeerd inkoopprogramma heeft nooit de impact van een verlaging.

Verkoop van activa. Opbrengsten uit desinvesteringen en verkoop van vastgoed staan in de investeringssectie. Cash uit een verkoop financiert een uitkering slechts één keer. Een reeks verkopen naast een dekking van boven de 100% moet als één verhaal worden gelezen.

Twee dividendverlagingen, gelezen vanuit het kasstroomoverzicht

Geen van beide voorbeelden is een voorspelling. Beide zijn afgesloten geschiedenis.

General Electric, 2017 en 2018. GE verlaagde het kwartaaldividend op gewone aandelen van 24 cent per aandeel naar 12 cent op 13 november 2017, en vervolgens van 12 cent naar 1 cent op 7 december 2018, volgens de aankondigingen van het bedrijf op die data. In de jaren daarvoor bedroeg het dividend op gewone aandelen ongeveer $8 miljard per jaar, meer dan de industriële free cash flow die GE zelf rapporteerde en waarvoor het in dezelfde periode een outlook gaf. Het verschil werd opgevangen met cash die vanuit GE Capital omhoog kwam en met opbrengsten uit desinvesteringen, beide zichtbaar in de investerings- en financieringssecties ruim vóór november 2017. Dat is het patroon dat de dekkingstoets moet blootleggen: een operationeel bedrijf dat meer cash uitkeert dan het genereert, waarbij het gat wordt gedicht door bronnen die zich niet herhalen.

Kraft Heinz, februari 2019. Kraft Heinz verlaagde het kwartaaldividend van 62,5 cent per aandeel naar 40 cent op 21 februari 2019, aangekondigd bij de resultaten over het vierde kwartaal van 2018, die een niet-contante bijzondere waardevermindering van goodwill en immateriële activa van $15,4 miljard bevatten. De afboeking beïnvloedde de EPS fors, maar de operationele cash flow helemaal niet; precies het meningsverschil dat hierboven is beschreven. Een lezer die uitging van de EPS payout ratio hanteerde een cijfer dat voor dat kwartaal zijn betekenis had verloren. Een lezer die uitging van cash zag een operationele motor die vastzat aan een balans met een hefboomwerking uit het fusietijdperk die het bedrijf publiekelijk had toegezegd te verminderen.

Lees er genoeg en het patroon herhaalt zich: een dekking van boven de 100% over een reeks kwartalen, een financieringssectie die leunt op nieuwe leningen, een investeringssectie die leunt op desinvesteringen, en een toezegging tot schuldafbouw in hetzelfde document als het dividend. Onze gids voor dividendverlagingen behandelt de mechanica van de aankondiging zelf, en een pagina over een specifiek bedrijf zoals Verizon's dividendgeschiedenis laat zien hoe een dividendhistorie er op termijn uitziet.

Niets daarvan is een voorspelling, en geen enkele ratio is dat. Een bestuur met een onvoldoende gedekt dividend kan het gat dichten door kapitaalinvesteringen te beperken, een divisie te verkopen of een jaar lang meer schulden aan te gaan, en velen hebben dat gedaan. De toets vertelt u waar de cash vandaan kwam. De volgende bestuursvergadering is een gebeurtenis op zich.

Veelgestelde vragen

Wat is een goede free cash flow payout ratio?

Er is geen officiële drempelwaarde. Onder de 100% betekent dat het dividend paste binnen de cash die het bedrijf genereerde na kapitaalinvesteringen, en hoe lager het percentage, hoe meer ruimte om een zwak jaar op te vangen. Kapitaalarme bedrijven zitten ver onder de lijn, terwijl kapitaalintensieve bedrijven er dicht tegenaan zitten; de vergelijking die ertoe doet is daarom die met de eigen historie van een bedrijf en zijn directe concurrenten.

Kan een bedrijf dividend betalen als de free cash flow negatief is?

Ja, en sommige doen dat jarenlang achter elkaar. De cash komt van de balans, uit nieuwe leningen of uit de verkoop van activa, die allemaal voorkomen in de investerings- en financieringssecties van hetzelfde overzicht. Dit gaat door zolang die bronnen beschikbaar zijn.

Is betaald dividend hetzelfde als gedeclareerd dividend?

Nee. Gedeclareerd is de toezegging van het bestuur, vastgelegd in het eigen vermogen en de toelichting bij het dividend. Betaald is de cash die daadwerkelijk is weggevloeid gedurende de periode, vastgelegd in de financieringssectie. Als een periode-einde tussen de datum van declaratie en de datum van betaling valt, lopen de twee uit de pas, wat gebruikelijk is.

Werkt de free cash flow-toets voor REITs en banken?

Niet zoals hier beschreven. De winst en cash flow van REITs worden beide vertekend door afschrijvingen op vastgoed, en de sector gebruikt in plaats daarvan FFO en AFFO. Banken hebben geen relevante post voor kapitaalinvesteringen en worden beoordeeld op basis van het regulatoir kapitaal, waardoor een industriële dekkingsratio beide verkeerd interpreteert.

Waar komen de cijfers in de twee panelen vandaan?

Het zijn constanten die in de SQL zijn geschreven, een didactisch voorbeeld in plaats van de gerapporteerde resultaten van een specifiek bedrijf. Open de SQL onder een van de panelen en de rekenkunde is het enige wat erbij komt kijken: zes regels in de eerste, één deling per regel in de tweede.

Het gehele raamwerk draait op vier regels uit één overzicht, en het werk bestaat uit het op een rij zetten van die regels over acht kwartalen. De Strasmore-terminal haalt ze op voor een ticker en zet ze periode per periode onder elkaar.