نحوه ارزیابی امنیت سود سهام با آزمون جریان نقدی آزاد

آیا سود سهام (Dividend) امن است؟ مستقیم‌ترین آزمون، «آزمون نقدینگی» است: جریان نقدی عملیاتی گزارش‌شده توسط شرکت را بردارید، مخارج سرمایه‌ای مورد نیاز برای تداوم فعالیت را از آن کسر کنید و باقی‌مانده را با وجه نقدی که عملاً پرداخت شده است، مقایسه کنید. این نسبت، یعنی «سود سهام پرداختی به عنوان سهمی از جریان نقدی آزاد»، به پرسشی متفاوت از آنچه «بازده سود سهام» (Dividend Yield) پاسخ می‌دهد، می‌پردازد. راهنمای ما در خصوص تله بازده سود سهام از قیمت شروع می‌کند و می‌پرسد چرا بازدهی به این سطح بالا رسیده است. این صفحه از صورت جریان وجوه نقد آغاز می‌شود و می‌پرسد آیا اصلاً پولی پشت این پرداخت وجود داشته است یا خیر.

آنچه در ادامه می‌آید، چارچوبی برای خواندن گزارش‌های مالی است، نه پیش‌بینی درباره هیچ شرکتی. هیئت‌مدیره‌ها سود سهام را در هر فصل اعلام می‌کنند و فارغ از محاسبات ریاضی، می‌توانند در هر جلسه آن را افزایش، حفظ، کاهش یا تعلیق کنند.

چگونه پوشش سود سهام با جریان نقدی آزاد را محاسبه کنیم؟

هر داده در یک صفحه از گزارش 10-K یا 10-Q قرار دارد: صورت تلفیقی جریان وجوه نقد. چهار ردیف اهمیت دارند:

• خالص وجه نقد حاصل از فعالیت‌های عملیاتی، که جمع کل بخش اول صورت مالی است.
• خرید اموال، ماشین‌آلات و تجهیزات، که معمولاً با عنوان مخارج سرمایه‌ای (CapEx) شناخته می‌شود. این ردیف در بخش فعالیت‌های سرمایه‌گذاری و به صورت منفی درج می‌شود.
• سود سهام پرداختی. در بخش فعالیت‌های تأمین مالی و به صورت منفی درج می‌شود.
• سود سهام پرداختی به سهامداران غیرکنترلی، در صورتی که شرکت آن را جداگانه گزارش کند. این وجه نقد نیز از شرکت خارج می‌شود و هیچ بخشی از آن متعلق به سهامداران عادی نیست.

جریان نقدی آزاد (Free Cash Flow) برابر است با جریان نقدی عملیاتی منهای مخارج سرمایه‌ای. پوشش، حاصل تقسیم سود سهام پرداختی بر جریان نقدی آزاد است که به صورت درصد بیان می‌شود. عدد زیر 100٪ به این معناست که پرداخت سود در محدوده نقدینگی تولیدشده توسط کسب‌وکار بوده است. عدد بالای 100٪ به این معناست که چنین نبوده و کسری بودجه از طریق موجودی نقد، استقراض جدید، فروش دارایی یا افزایش سرمایه تأمین شده است. برخی میزهای معاملاتی این نسبت را معکوس کرده و به صورت مضربی از جریان نقدی آزاد بر سود سهام بیان می‌کنند که در آن عدد 1.0x نقطه سربه‌سر را نشان می‌دهد.

چرا نسبت پرداخت سود بر اساس EPS ممکن است مناسب به نظر برسد اما از آزمون نقدینگی مردود شود؟

نسبت پرداخت سود بر اساس EPS، سود سهام هر سهم را بر سود هر سهم (EPS) تقسیم می‌کند. سود (Earnings) یک معیار تعهدی است و اقلام تعهدی به روش‌های عادی و معمول از جریان نقد فاصله می‌گیرند.

یک تولیدکننده فرضی را در نظر بگیرید. این شرکت 400 میلیون دلار سود خالص گزارش می‌کند، 200 میلیون دلار استهلاک را به آن می‌افزاید و 600 میلیون دلار خالص وجه نقد از فعالیت‌های عملیاتی نشان می‌دهد. این شرکت 450 میلیون دلار صرف مخارج سرمایه‌ای کرده و 320 میلیون دلار سود سهام می‌پردازد. نسبت پرداخت EPS برابر است با 320 میلیون تقسیم بر 400 میلیون، یعنی 80٪ که عددی مطلوب است. جریان نقدی آزاد برابر است با 600 میلیون منهای 450 میلیون، یعنی 150 میلیون دلار، و همان سود سهام پرداختی، 213٪ آن را تشکیل می‌دهد. یک شرکت، یک سال، دو نسبت که با ضریب دو و نیم برابر با هم اختلاف دارند.

هر دو پنل زیر بر اساس این ارقام فرضی عمل می‌کنند که به عنوان ثابت در SQL وارد شده‌اند و نه از هیچ گزارش مالی واقعی.

SELECT
    cash_flow_line,
    usd_millions
FROM
(
    SELECT 'Net income' AS cash_flow_line, 400 AS usd_millions, 1 AS line_order
    UNION ALL
    SELECT 'Depreciation add-back', 200, 2
    UNION ALL
    SELECT 'Net cash from operating activities', 600, 3
    UNION ALL
    SELECT 'Capital expenditures', -450, 4
    UNION ALL
    SELECT 'Free cash flow', 600 - 450, 5
    UNION ALL
    SELECT 'Dividends paid', -320, 6
)
ORDER BY line_order

SELECT
    ratio_basis,
    ROUND(100.0 * dividends_usd_mm / denominator_usd_mm) AS payout_pct
FROM
(
    SELECT 'Dividends over net income' AS ratio_basis, 320 AS dividends_usd_mm, 400 AS denominator_usd_mm, 1 AS ratio_order
    UNION ALL
    SELECT 'Dividends over free cash flow', 320, 600 - 450, 2
)
ORDER BY ratio_order

پنل اول، یک ستون از صورت جریان وجوه نقد است که از بالا به پایین خوانده می‌شود. پنل دوم، همان 320 میلیون دلار را بر دو مخرج متفاوت تقسیم کرده و دو پاسخ در دو سوی خط مرزی به دست می‌دهد.

این شکاف، همان 250 میلیون دلار تفاوت بین مبلغی است که شرکت صرف سرمایه کرده و مبلغی که به عنوان استهلاک در نظر گرفته است. استهلاک بر اساس بهای تمام‌شده تاریخی دارایی‌هایی که سال‌ها پیش خریداری شده‌اند، در برابر سود ثبت می‌شود. جایگزینی دارایی‌ها اما با قیمت‌های امروز و به صورت نقدی انجام می‌شود. صورت سود و زیان هرگز این شکاف را نمی‌بیند.

سایر اقلام تعهدی نیز به همین ترتیب عمل می‌کنند. افزایش در حساب‌های دریافتنی یا موجودی کالا، خروج وجه نقد است بدون آنکه تأثیری بر سود خالص گزارش‌شده داشته باشد. جبران خدمات مبتنی بر سهام به عنوان یک هزینه غیرنقدی به جریان نقدی عملیاتی اضافه می‌شود، اما هزینه آن در واقع به صورت رقیق‌سازی سهام بر دوش سهامداران فعلی می‌افتد. کاهش ارزش‌های غیرنقدی (Impairments) در جهت مخالف عمل می‌کنند: کاهش ارزش سرقفلی (Goodwill) می‌تواند نسبت پرداخت EPS را در فصلی که حتی یک دلار از جریان نقد عملیاتی جابه‌جا نشده، به بالای 100٪ برساند. برای شرکت‌های سرمایه‌گذاری املاک و مستغلات (REITs)، این شکاف ساختاری است نه موردی، زیرا استهلاک دارایی‌ها بر صورت سود و زیان مسلط است و کنوانسیون این صنعت در راهنمای ما با عنوان نسبت پرداخت سود REIT بر اساس FFO پوشش داده شده است.

چه موارد دیگری را می‌توان در گزارش‌های مالی بررسی کرد؟

یک عدد پوشش واحد، تنها یک تصویر لحظه‌ای است. چهار بررسی ثانویه آن را به یک تحلیل کامل تبدیل می‌کند و هر کدام از سندی استخراج می‌شود که خواننده می‌تواند به آن دسترسی داشته باشد.

هشت فصل، نه یک سال. صورت‌های جریان وجوه نقد در گزارش 10-Q به صورت تجمعی از ابتدای سال هستند، بنابراین گزارش Q3 نشان‌دهنده نه ماه است نه سه ماه. برای جداسازی یک فصل، رقم تجمعی فصل قبل را از رقم فعلی کسر کنید. Q4 برابر است با کل سالانه 10-K منهای رقم نه ماهه. هشت فصل در کنار هم، نسبت پوششی را که در یک جهت در حال حرکت است از نسبتی که حول یک الگوی فصلی نوسان می‌کند، متمایز می‌سازد.

سررسید بدهی‌ها و پوشش بهره. یادداشت‌های همراه صورت‌های مالی برای بدهی‌های بلندمدت، اصل مبلغی را که در پنج سال آینده سررسید می‌شود، فهرست می‌کند. سود عملیاتی تقسیم بر هزینه بهره، نسبت تقریبی پوشش بهره را به دست می‌دهد. پرداختی که با حاشیه کمی از جریان نقدی آزاد فراتر می‌رود، در سالی که سررسید بدهی بزرگی در پیش است، برای تأمین همان دلارها با بازپرداخت بدهی رقابت می‌کند.

بازخرید سهام. بازخرید سهام عادی در بخش فعالیت‌های تأمین مالی، یکی دو ردیف پایین‌تر از سود سهام پرداختی قرار دارد. این دو را با هم جمع کرده و بر جریان نقدی آزاد تقسیم کنید تا «مجموع پرداختی به سهامداران» به دست آید. شرکتی که در سود سهام 70٪ و در مجموع سود سهام و بازخرید 130٪ است، اهرمی در اختیار دارد که می‌تواند پیش از دست زدن به سود سهام از آن استفاده کند؛ توقف برنامه بازخرید سهام هرگز بار روانی کاهش سود سهام را ندارد.

فروش دارایی‌ها. عواید حاصل از واگذاری‌ها و فروش اموال در بخش فعالیت‌های سرمایه‌گذاری قرار دارد. نقدینگی حاصل از فروش، تنها یک بار می‌تواند پرداخت سود را تأمین کند. مجموعه‌ای از واگذاری‌ها در کنار پوشش بالای 100٪، داستانی است که باید به دقت خوانده شود.

دو مورد کاهش سود سهام، تحلیل‌شده از صورت جریان وجوه نقد

هیچ‌کدام از این مثال‌ها پیش‌بینی نیستند. هر دو تاریخِ سپری‌شده هستند.

جنرال الکتریک (GE)، 2017 و 2018. جنرال الکتریک سود سهام فصلی عادی خود را در 13 نوامبر 2017 از 24 سنت به 12 سنت و سپس در 7 دسامبر 2018 از 12 سنت به 1 سنت کاهش داد. در طول سال‌های پیش از آن، سود سهام عادی سالانه حدود 8 میلیارد دلار بود که از جریان نقدی آزاد صنعتی که خودِ GE گزارش و پیش‌بینی کرده بود، فراتر می‌رفت. این تفاوت با نقدینگی منتقل‌شده از بخش GE Capital و عواید حاصل از واگذاری‌ها تأمین شده بود که هر دو مدت‌ها پیش از نوامبر 2017 در بخش‌های سرمایه‌گذاری و تأمین مالی قابل مشاهده بودند. این همان الگویی است که آزمون پوشش برای آشکارسازی آن طراحی شده است: یک کسب‌وکار عملیاتی که بیش از آنچه تولید می‌کند، نقدینگی توزیع می‌کند و شکاف آن با منابعی پر می‌شود که تکرارپذیر نیستند.

کرافت هاینز (Kraft Heinz)، فوریه 2019. کرافت هاینز سود سهام فصلی خود را در 21 فوریه 2019 از 62.5 سنت به 40 سنت کاهش داد. این تصمیم همزمان با نتایج سه‌ماهه چهارم 2018 اعلام شد که شامل 15.4 میلیارد دلار کاهش ارزش غیرنقدی سرقفلی و دارایی‌های نامشهود بود. این کاهش ارزش، EPS را به شدت تغییر داد اما جریان نقدی عملیاتی را اصلاً تکان نداد؛ این دقیقاً همان عدم توافقی است که در بالا توضیح داده شد. خواننده‌ای که بر اساس نسبت پرداخت EPS کار می‌کرد، عددی را در دست داشت که معنای خود را برای آن فصل از دست داده بود. خواننده‌ای که بر اساس نقدینگی کار می‌کرد، موتوری عملیاتی را می‌دید که به ترازنامه‌ای با اهرم مالی دوران ادغام متصل بود؛ اهرمی که شرکت رسماً متعهد به کاهش آن شده بود.

اگر تعداد کافی از این گزارش‌ها را بخوانید، الگو تکرار می‌شود: پوشش بالای 100٪ در طول چند فصل، بخش تأمین مالی متکی بر استقراض جدید، بخش سرمایه‌گذاری متکی بر واگذاری‌ها، و تعهد به کاهش اهرم مالی که در همان سندی درج شده که سود سهام در آن است. راهنمای ما با عنوان راهنمای کاهش سود سهام مکانیسم‌های خودِ اعلامیه را پوشش می‌دهد و صفحه اختصاصی یک شرکت مانند تاریخچه سود سهام ورایزن نشان می‌دهد که چگونه سوابق اعلام سود در طول زمان خوانده می‌شود.

هیچ‌کدام از این‌ها پیش‌بینی نیست و هیچ نسبتی به تنهایی پیش‌بینی‌کننده نیست. هیئت‌مدیره‌ای که سود سهامش پوشش کافی ندارد، می‌تواند با کاهش مخارج سرمایه‌ای، فروش یک بخش یا تحمل اهرم مالی بیشتر برای یک سال، شکاف را پر کند و بسیاری چنین کرده‌اند. این آزمون به شما می‌گوید نقدینگی از کجا آمده است. جلسه بعدی هیئت‌مدیره، رویدادی مستقل است.

پرسش‌های متداول

نسبت پرداخت جریان نقدی آزاد مناسب چقدر است؟

حد نصاب رسمی وجود ندارد. زیر 100٪ به این معناست که سود سهام در محدوده نقدینگی تولیدشده پس از مخارج سرمایه‌ای بوده است و هرچه این عدد کمتر باشد، فضای بیشتری برای جذب یک سال ضعیف وجود دارد. کسب‌وکارهای کم‌سرمایه‌بر بسیار پایین‌تر از این خط حرکت می‌کنند، در حالی که شرکت‌های سرمایه‌بر نزدیک به آن هستند؛ بنابراین مقایسه‌ای که معنا دارد، مقایسه با تاریخچه خودِ شرکت و رقبای مستقیم آن است.

آیا شرکت می‌تواند در زمان منفی بودن جریان نقدی آزاد، سود سهام پرداخت کند؟

بله، و برخی برای سال‌ها این کار را انجام می‌دهند. نقدینگی از ترازنامه، استقراض جدید یا فروش دارایی‌ها تأمین می‌شود که همگی در بخش‌های سرمایه‌گذاری و تأمین مالی همان صورت مالی ظاهر می‌شوند. این روند تا زمانی که آن منابع باقی باشند، ادامه می‌یابد.

آیا سود سهام پرداختی با سود سهام اعلام‌شده یکی است؟

خیر. «اعلام‌شده» تعهد هیئت‌مدیره است که در صورت حقوق صاحبان سهام و یادداشت‌های سود سهام ثبت می‌شود. «پرداختی» وجه نقدی است که عملاً در طول دوره خارج شده و در بخش تأمین مالی ثبت می‌شود. قرار گرفتن پایان دوره بین تاریخ اعلام و تاریخ پرداخت، باعث می‌شود این دو با هم همخوانی نداشته باشند که امری عادی است.

آیا آزمون جریان نقدی آزاد برای REITها و بانک‌ها کارایی دارد؟

به شکلی که نوشته شده، خیر. سود و جریان نقدی REITها هر دو تحت تأثیر استهلاک املاک قرار می‌گیرند و این بخش به جای آن از FFO و AFFO استفاده می‌کند. بانک‌ها ردیف مخارج سرمایه‌ای معناداری ندارند و بر اساس سرمایه نظارتی ارزیابی می‌شوند، بنابراین نسبت پوشش صنعتی، هر دو را به اشتباه تفسیر می‌کند.

ارقام موجود در دو پنل از کجا آمده‌اند؟

آن‌ها ثابت‌هایی هستند که در SQL نوشته شده‌اند؛ یک مثال آموزشی هستند و نه نتایج گزارش‌شده هیچ شرکتی. SQL زیر هر پنل را باز کنید؛ محاسبات تمام آن چیزی است که وجود دارد: شش ردیف در اولی و یک تقسیم در دومی.

کل این چارچوب بر چهار ردیف از یک صورت مالی استوار است و کار اصلی، هم‌راستا کردن این ردیف‌ها در طول هشت فصل است. پایانه Strasmore آن‌ها را برای یک تیکر استخراج کرده و دوره به دوره کنار هم می‌چیند.