লভ্যাংশ নিরাপদ কি না: Free Cash Flow পরীক্ষা

লভ্যাংশ নিরাপদ কি না, তা যাচাই করার সবচেয়ে সরাসরি উপায় হলো নগদ পরীক্ষা। কোনো কোম্পানি যে operating cash flow রিপোর্ট করেছে, সেখান থেকে ব্যবসা চালু রাখতে প্রয়োজনীয় capital spending বাদ দিন। এরপর অবশিষ্ট অর্থের সঙ্গে কোম্পানি বাস্তবে যে নগদ লভ্যাংশ দিয়েছে, তা তুলনা করুন। এই অনুপাত, অর্থাৎ free cash flow-এর কত অংশ লভ্যাংশ হিসেবে দেওয়া হয়েছে, dividend yield-এর চেয়ে ভিন্ন একটি প্রশ্নের উত্তর দেয়। আমাদের dividend yield trap গাইড মূল্য থেকে শুরু করে এবং জিজ্ঞেস করে, yield এত বেশি হলো কেন। এই পৃষ্ঠাটি cash flow statement থেকে শুরু করে এবং জিজ্ঞেস করে, payout-এর পেছনের নগদ আদৌ ছিল কি না।

এর পরের কাঠামোটি কোনো কোম্পানি সম্পর্কে পূর্বাভাস নয়; এটি একটি filing পড়ার পদ্ধতি। বোর্ড একবারে এক ত্রৈমাসিকের জন্য লভ্যাংশ ঘোষণা করে। হিসাব-নিকাশ যা-ই বলুক, যেকোনো বৈঠকে বোর্ড লভ্যাংশ বাড়াতে, অপরিবর্তিত রাখতে, কমাতে বা স্থগিত করতে পারে।

কীভাবে free cash flow dividend coverage হিসাব করবেন?

10-K বা 10-Q-এর একটি পৃষ্ঠাতেই সব ইনপুট থাকে: consolidated statement of cash flows। চারটি লাইন গুরুত্বপূর্ণ।

• Net cash provided by operating activities, যা প্রথম অংশের শেষে থাকা subtotal।
• Purchases of property, plant and equipment, যাকে সাধারণত capital expenditures বলা হয়। এটি investing section-এ negative হিসেবে দেখানো হয়।
• Dividends paid। এটি financing section-এ থাকে এবং এটিও negative।
• Dividends paid to noncontrolling interests, যদি কোনো কোম্পানি তা আলাদাভাবে রিপোর্ট করে। এই নগদও কোম্পানি থেকে বেরিয়ে যায় এবং এর কোনো অংশ common holders-এর প্রাপ্য নয়।

Free cash flow হলো operating cash flow থেকে capital expenditures বাদ দেওয়ার ফল। Coverage হলো free cash flow-এর কত শতাংশ dividends paid হয়েছে। 100%-এর নিচে হলে ব্যবসা যে নগদ তৈরি করেছে, তার মধ্যেই payout হয়েছে। 100%-এর ওপরে হলে তা হয়নি। ঘাটতি মেটানো হয়েছে cash balance থেকে, নতুন ঋণ নিয়ে, কোনো সম্পদ বিক্রি করে, অথবা equity raise-এর মাধ্যমে। কিছু trading desk এই অনুপাত উল্টো করে multiple হিসেবে প্রকাশ করে: free cash flow divided by dividends। সেখানে 1.0x একই break-even সীমা নির্দেশ করে।

EPS-এর ভিত্তিতে payout ratio ঠিক দেখালেও cash-এর ভিত্তিতে ব্যর্থ হতে পারে কেন?

পরিচিত EPS payout ratio হিসাব করা হয় dividends per share-কে earnings per share দিয়ে ভাগ করে। Earnings হলো accrual measure। স্বাভাবিক এবং নিয়মিত বিভিন্ন কারণে accrual থেকে cash আলাদা হয়ে যায়।

একটি কাল্পনিক manufacturer-এর কথা ধরা যাক। কোম্পানিটি $400 million net income রিপোর্ট করল, $200 million depreciation যোগ করল এবং operating activities থেকে $600 million net cash দেখাল। এটি capital expenditures-এ $450 million ব্যয় করল এবং $320 million লভ্যাংশ দিল। EPS payout ratio হলো $320m ভাগ $400m, অর্থাৎ 80%। এটি সীমার বেশ ভেতরে। Free cash flow হলো $600m থেকে $450m বাদ দিলে $150 million। একই লভ্যাংশ এর 213%। একই কোম্পানি, একই বছর, কিন্তু দুটি ratio-এর মধ্যে আড়াই গুণ পার্থক্য।

নিচের দুটি panel-ই এই কাল্পনিক অঙ্কের ওপর তৈরি। সংখ্যাগুলো কোনো filing থেকে নেওয়া নয়; SQL-এ constants হিসেবে দেওয়া হয়েছে।

SELECT
    cash_flow_line,
    usd_millions
FROM
(
    SELECT 'Net income' AS cash_flow_line, 400 AS usd_millions, 1 AS line_order
    UNION ALL
    SELECT 'Depreciation add-back', 200, 2
    UNION ALL
    SELECT 'Net cash from operating activities', 600, 3
    UNION ALL
    SELECT 'Capital expenditures', -450, 4
    UNION ALL
    SELECT 'Free cash flow', 600 - 450, 5
    UNION ALL
    SELECT 'Dividends paid', -320, 6
)
ORDER BY line_order

SELECT
    ratio_basis,
    ROUND(100.0 * dividends_usd_mm / denominator_usd_mm) AS payout_pct
FROM
(
    SELECT 'Dividends over net income' AS ratio_basis, 320 AS dividends_usd_mm, 400 AS denominator_usd_mm, 1 AS ratio_order
    UNION ALL
    SELECT 'Dividends over free cash flow', 320, 600 - 450, 2
)
ORDER BY ratio_order

প্রথম panel-এ statement of cash flows-এর একটি column ওপর থেকে নিচ পর্যন্ত পড়া হয়েছে। দ্বিতীয় panel-এ একই $320 million-কে দুটি ভিন্ন denominator দিয়ে ভাগ করে বিপরীত দুইটি ফল পাওয়া হয়েছে।

পার্থক্যটি তৈরি হয়েছে কোম্পানি capital-এ যে $250 million ব্যয় করেছে এবং depreciation হিসেবে যে পরিমাণ charge করেছে, তাদের ব্যবধান থেকে। বহু বছর আগে কেনা সম্পদের historical cost-এর বিপরীতে earnings-এ depreciation book করা হয়। কিন্তু replacement-এর জন্য বর্তমান দামে নগদ অর্থ ব্যয় হয়। Income statement এই ব্যবধান দেখায় না।

অন্যান্য accrual-ও একইভাবে প্রভাব ফেলে। Receivables বা inventory বেড়ে গেলে reported net income-এ প্রভাব না পড়লেও নগদ বেরিয়ে যায়। Stock based compensation operating cash flow-এ non-cash expense হিসেবে যোগ করা হয়। এর খরচের প্রভাব পড়ে বিদ্যমান holders-এর ওপর dilution হিসেবে। Non-cash impairment বিপরীত প্রভাব ফেলে। কোনো goodwill write-down এমন এক ত্রৈমাসিকে EPS payout ratio-কে 100%-এর ওপরে নিয়ে যেতে পারে, যখন operating cash এক ডলারও বদলায়নি। REIT-এর ক্ষেত্রে ব্যবধানটি মাঝে মাঝে ঘটে না; এটি কাঠামোগত। কারণ property depreciation income statement-এ বড় প্রভাব ফেলে। এই শিল্পের প্রচলিত পদ্ধতি আমাদের REIT payout ratio on FFO গাইডে ব্যাখ্যা করা হয়েছে।

Filing-এ আর কী পরীক্ষা করা যায়?

একটি coverage number কেবল একটি নির্দিষ্ট সময়ের snapshot। চারটি দ্বিতীয়-স্তরের পরীক্ষা এটিকে পূর্ণ চিত্রে পরিণত করে। প্রতিটির তথ্য এমন একটি document থেকে আসে, যা পাঠক খুলে দেখতে পারেন।

একটি বছর নয়, আটটি ত্রৈমাসিক। 10-Q-এর cash flow statement cumulative year to date হিসেবে দেখানো হয়। তাই Q3 filing-এ তিন মাস নয়, নয় মাসের তথ্য থাকে। একটি ত্রৈমাসিক আলাদা করতে বর্তমান quarter-এর year-to-date figure থেকে আগের quarter-এর year-to-date figure বাদ দিন। Q4 হলো annual 10-K total থেকে নয় মাসের figure বাদ দেওয়ার ফল। আটটি quarter পাশাপাশি রাখলে coverage ratio ধারাবাহিকভাবে একদিকে যাচ্ছে, নাকি seasonal pattern-এর কারণে ওঠানামা করছে, তা বোঝা যায়।

Debt maturities এবং interest coverage। Long-term debt footnote-এ পরবর্তী পাঁচ বছরে যে principal পরিশোধ করতে হবে, তা তালিকাভুক্ত থাকে। Operating income-কে interest expense দিয়ে ভাগ করলে একটি আনুমানিক interest coverage ratio পাওয়া যায়। যে বছরে বড় debt maturity রয়েছে, সে বছরে free cash flow সামান্য ব্যবধানে অতিক্রম করা payout একই অর্থের জন্য refinancing-এর সঙ্গে প্রতিযোগিতা করছে।

Buybacks। Common stock repurchases financing section-এ dividends paid-এর কাছাকাছি এক বা দুইটি লাইনে থাকে। দুটি যোগ করে free cash flow দিয়ে ভাগ করলে total shareholder payout পাওয়া যায়। কোনো কোম্পানির dividends-এর ক্ষেত্রে ratio 70%, কিন্তু dividends plus buybacks-এর ক্ষেত্রে 130% হলে dividend কমানোর আগে management-এর কাছে buyback বন্ধ করার একটি উপায় থাকে। Buyback program স্থগিত করার প্রভাব কখনও dividend cut-এর সমান নয়।

Asset sales। Divestiture এবং property disposal থেকে পাওয়া proceeds investing section-এ থাকে। কোনো সম্পদ বিক্রি থেকে পাওয়া নগদ একবার payout অর্থায়ন করতে পারে। 100%-এর ওপরে coverage-এর পাশাপাশি ধারাবাহিক asset disposal দেখা গেলে, বিষয়গুলোকে একই সামগ্রিক চিত্র হিসেবে পড়া উচিত।

Cash flow statement থেকে পড়া দুটি dividend cut

কোনোটিই পূর্বাভাস নয়। দুটিই সম্পন্ন অতীত ঘটনা।

General Electric, 2017 এবং 2018। GE 13 November 2017-এ quarterly common dividend প্রতি share 24 cents থেকে 12 cents-এ কমায়। এরপর 7 December 2018-এ তা 12 cents থেকে 1 cent-এ নামায়। ওই তারিখগুলোর কোম্পানি ঘোষণায় এই তথ্য ছিল। এর আগের বছরগুলোতে common dividend বছরে প্রায় $8 billion ছিল। GE নিজে যে industrial free cash flow রিপোর্ট করেছিল এবং একই সময়ে যে guidance দিয়েছিল, এই লভ্যাংশ তার চেয়ে বেশি ছিল। ব্যবধান মেটানো হয়েছিল GE Capital থেকে নগদ স্থানান্তর এবং divestiture proceeds দিয়ে। November 2017-এর অনেক আগেই investing ও financing section-এ এই বিষয়গুলো দেখা যাচ্ছিল। Coverage test যে চিত্রটি তুলে ধরার জন্য তৈরি, এটি তার উদাহরণ: operating business যত নগদ তৈরি করেছে, তার চেয়ে বেশি নগদ বিতরণ করা হয়েছে এবং ব্যবধান পূরণ হয়েছে এমন উৎস দিয়ে, যা পুনরাবৃত্ত নাও হতে পারে।

Kraft Heinz, February 2019। Kraft Heinz 21 February 2019-এ quarterly dividend প্রতি share 62.5 cents থেকে 40 cents-এ কমায়। Fourth-quarter 2018 results-এর সঙ্গে ঘোষণাটি আসে। ওই results-এ goodwill এবং intangible assets-এর $15.4 billion non-cash impairment ছিল। Impairment EPS-এ বড় পরিবর্তন এনেছিল, কিন্তু operating cash flow-এ কোনো পরিবর্তন আনেনি। উপরে বর্ণিত অমিলটি এখানেই দেখা যায়। EPS payout ratio দেখে যে পাঠক বিশ্লেষণ করছিলেন, তার হাতে এমন একটি number ছিল যার ওই quarter-এর জন্য অর্থ হারিয়ে গিয়েছিল। Cash দেখে যে পাঠক বিশ্লেষণ করছিলেন, তিনি এমন একটি operating engine দেখতে পাচ্ছিলেন যার balance sheet-এ merger-era leverage ছিল এবং যা কমানোর প্রতিশ্রুতি কোম্পানি প্রকাশ্যে দিয়েছিল।

এই ধরনের উদাহরণ যথেষ্ট পড়লে একই pattern বারবার দেখা যায়: একাধিক quarter জুড়ে coverage 100%-এর ওপরে, financing section-এ নতুন ঋণের ওপর নির্ভরতা, investing section-এ asset disposal-এর ওপর নির্ভরতা, এবং একই document-এ dividend-এর পাশাপাশি deleveraging commitment। আমাদের guide to dividend cuts ঘোষণার প্রক্রিয়াটি ব্যাখ্যা করে। আর Verizon-এর dividend history-এর মতো single-company page সময়ের সঙ্গে dividend declaration record কেমন দেখায়, তা তুলে ধরে।

এর কোনোটিই পূর্বাভাস নয়। কোনো ratio-ই পূর্বাভাস নয়। Under-covered dividend থাকা কোনো কোম্পানি capex কমিয়ে, একটি division বিক্রি করে বা এক বছর বেশি leverage বহন করে ব্যবধান পূরণ করতে পারে। অনেক কোম্পানি তা করেছে। এই পরীক্ষা আপনাকে বলে নগদ কোথা থেকে এসেছে। পরবর্তী board meeting একটি স্বতন্ত্র ঘটনা।

FAQ

ভালো free cash flow payout ratio কত?

এর কোনো official threshold নেই। 100%-এর নিচে হলে capital spending-এর পর ব্যবসা যে নগদ তৈরি করেছে, তার মধ্যেই dividend দেওয়া হয়েছে। Ratio যত কম, দুর্বল বছর সামলানোর সুযোগ তত বেশি। Capital-light business এই সীমার অনেক নিচে থাকতে পারে, আর capital-heavy business সীমার কাছাকাছি থাকতে পারে। তাই অর্থবহ তুলনা হলো কোনো কোম্পানির নিজের ইতিহাস এবং সরাসরি competitors-এর সঙ্গে তুলনা।

Free cash flow negative হলেও কি কোনো কোম্পানি dividend দিতে পারে?

হ্যাঁ। কিছু কোম্পানি বছরের পর বছর তা করে। নগদ আসতে পারে balance sheet থেকে, নতুন ঋণ থেকে অথবা asset sale থেকে। একই statement-এর investing ও financing section-এ এসব উৎস দেখা যায়। যতদিন এই উৎসগুলো বজায় থাকে, ততদিন payout চলতে পারে।

Dividends paid এবং dividends declared কি একই?

না। Declared হলো board-এর প্রতিশ্রুতি। এটি equity statement এবং dividend footnote-এ রেকর্ড হয়। Paid হলো ওই period-এ বাস্তবে যে নগদ বেরিয়ে গেছে। এটি financing section-এ রেকর্ড হয়। Period end যদি declaration date এবং payment date-এর মাঝখানে পড়ে, তাহলে দুটি figure-এর মধ্যে সাময়িক অমিল দেখা যায়। এটি স্বাভাবিক।

REIT এবং bank-এর ক্ষেত্রে কি free cash flow test কাজ করে?

এই পদ্ধতিতে নয়। Property depreciation-এর কারণে REIT-এর earnings এবং cash flow উভয়ই বিকৃত হয়। তাই এই sector-এ FFO এবং AFFO ব্যবহার করা হয়। Bank-এর ক্ষেত্রে অর্থবহ capex line থাকে না এবং regulatory capital-এর ভিত্তিতে মূল্যায়ন করা হয়। ফলে industrial coverage ratio উভয় ক্ষেত্রেই ভুল ছবি দিতে পারে।

দুটি panel-এর number কোথা থেকে এসেছে?

এগুলো SQL-এ লেখা constants। এগুলো কোনো কোম্পানির reported results নয়; শিক্ষামূলক উদাহরণ। যেকোনো panel-এর নিচের SQL খুললে পুরো অঙ্কটি দেখা যাবে: প্রথমটিতে ছয়টি line এবং দ্বিতীয়টিতে প্রতিটিতে একটি করে division।

পুরো কাঠামোটি একটি statement-এর চারটি line-এর ওপর নির্ভর করে। কাজ হলো আটটি quarter জুড়ে সেই line-গুলোকে পাশাপাশি সাজানো। Strasmore terminal কোনো ticker-এর জন্য সেগুলো সংগ্রহ করে এবং period অনুযায়ী সাজায়।