Dividende sûr : test du free cash flow

Un dividende est-il sûr ? Le test le plus direct porte sur la trésorerie : prenez le flux de trésorerie lié aux activités opérationnelles publié par une entreprise, retranchez les investissements nécessaires à la poursuite de son activité, puis comparez le solde avec les liquidités effectivement distribuées. Ce ratio, qui rapporte les dividendes versés au free cash flow, répond à une question différente de celle du rendement. Notre guide piège du rendement du dividende part du cours et cherche à comprendre pourquoi le rendement est devenu si élevé. Cette page part du tableau des flux de trésorerie et cherche à savoir si les liquidités nécessaires au versement ont réellement existé.

Ce qui suit est un cadre de lecture des publications financières, pas une prévision concernant une entreprise. Les conseils d’administration déclarent les dividendes trimestre après trimestre. Ils peuvent les augmenter, les maintenir, les réduire ou les suspendre à chaque réunion, quels que soient les calculs.

Comment calculer la couverture du dividende par le free cash flow ?

Toutes les données nécessaires figurent sur une page d’un 10-K ou d’un 10-Q : le tableau consolidé des flux de trésorerie. Quatre lignes comptent.

• La trésorerie nette générée par les activités opérationnelles, le sous-total qui clôt la première section.
• Les acquisitions d’immobilisations corporelles, généralement libellées capital expenditures. Elles figurent dans la section des investissements, en négatif.
• Les dividendes versés. Ils figurent dans la section du financement, également en négatif.
• Les dividendes versés aux intérêts ne donnant pas le contrôle, lorsqu’une entreprise les présente séparément. Cette trésorerie sort elle aussi de l’entreprise et ne revient pas aux actionnaires ordinaires.

Le free cash flow correspond au flux de trésorerie opérationnel diminué des capital expenditures. La couverture correspond aux dividendes versés divisés par le free cash flow, exprimés en pourcentage. En dessous de 100 %, le dividende tient dans la trésorerie générée par l’activité. Au-dessus de 100 %, ce n’est pas le cas. Le déficit est alors financé par la trésorerie disponible, un nouvel emprunt, une cession d’actifs ou une augmentation de capital. Certains desks inversent le ratio et publient un multiple, le free cash flow divisé par les dividendes. Le seuil d’équilibre est alors de 1,0x.

Pourquoi le payout ratio peut-il sembler correct sur l’EPS, mais échouer sur la trésorerie ?

Le payout ratio sur l’EPS classique divise le dividende par action par le bénéfice par action. Le bénéfice est une mesure comptable d’engagement. Les éléments comptabilisés s’écartent donc de la trésorerie de manière courante et prévisible.

Prenons le cas hypothétique d’un fabricant. Il publie un résultat net de 400 millions de dollars, ajoute 200 millions de dollars de dotations aux amortissements et affiche 600 millions de dollars de trésorerie nette générée par les activités opérationnelles. Il consacre 450 millions de dollars aux capital expenditures et verse 320 millions de dollars de dividendes. Le payout ratio sur l’EPS est de 320 millions de dollars sur 400 millions, soit 80 %, un niveau confortablement inférieur au seuil. Le free cash flow est de 600 millions moins 450 millions, soit 150 millions de dollars. Le même dividende en représente 213 %. Une seule entreprise, une seule année, deux ratios qui diffèrent d’un facteur de deux et demi.

Les deux panneaux ci-dessous utilisent ces chiffres fictifs, saisis comme constantes dans le SQL plutôt que repris d’une publication financière.

SELECT
    cash_flow_line,
    usd_millions
FROM
(
    SELECT 'Net income' AS cash_flow_line, 400 AS usd_millions, 1 AS line_order
    UNION ALL
    SELECT 'Depreciation add-back', 200, 2
    UNION ALL
    SELECT 'Net cash from operating activities', 600, 3
    UNION ALL
    SELECT 'Capital expenditures', -450, 4
    UNION ALL
    SELECT 'Free cash flow', 600 - 450, 5
    UNION ALL
    SELECT 'Dividends paid', -320, 6
)
ORDER BY line_order

SELECT
    ratio_basis,
    ROUND(100.0 * dividends_usd_mm / denominator_usd_mm) AS payout_pct
FROM
(
    SELECT 'Dividends over net income' AS ratio_basis, 320 AS dividends_usd_mm, 400 AS denominator_usd_mm, 1 AS ratio_order
    UNION ALL
    SELECT 'Dividends over free cash flow', 320, 600 - 450, 2
)
ORDER BY ratio_order

Le premier panneau présente une colonne d’un tableau des flux de trésorerie, lue de haut en bas. Le second divise les mêmes 320 millions de dollars par deux dénominateurs différents et obtient deux réponses, de part et d’autre du seuil.

L’écart correspond aux 250 millions de dollars qui séparent les dépenses d’investissement de la dotation aux amortissements. Les amortissements sont comptabilisés dans le résultat sur la base du coût historique d’actifs achetés plusieurs années auparavant. Leur remplacement se fait en trésorerie, aux prix actuels. Le compte de résultat ne fait jamais apparaître cet écart.

D’autres éléments comptables vont dans le même sens. Une hausse des créances clients ou des stocks constitue une sortie de trésorerie sans effet sur le résultat net publié. La rémunération en actions est réintégrée dans le flux de trésorerie opérationnel en tant que charge sans effet sur la trésorerie. Son coût se traduit plutôt par une dilution pour les actionnaires existants. Les dépréciations sans effet sur la trésorerie vont dans le sens opposé : une dépréciation du goodwill peut faire dépasser 100 % au payout ratio sur l’EPS au cours d’un trimestre où aucun dollar de trésorerie opérationnelle n’a bougé. Pour les REITs, l’écart est structurel plutôt qu’occasionnel, car les amortissements immobiliers pèsent fortement sur le compte de résultat. La convention du secteur est présentée dans notre guide sur le payout ratio des REITs calculé sur le FFO.

Que peut-on encore vérifier dans les publications financières ?

Un seul ratio de couverture n’est qu’une photographie. Quatre vérifications complémentaires permettent de reconstituer le tableau. Chacune s’appuie sur un document accessible au lecteur.

Huit trimestres, pas une seule année. Les tableaux de flux de trésorerie d’un 10-Q sont cumulés depuis le début de l’exercice. Le document du troisième trimestre présente donc neuf mois, et non trois. Pour isoler un trimestre, soustrayez le montant cumulé depuis le début de l’exercice du trimestre précédent de celui du trimestre en cours. Le quatrième trimestre correspond au total annuel du 10-K diminué du montant cumulé sur neuf mois. L’alignement de huit trimestres permet de distinguer un ratio de couverture qui évolue dans une direction donnée d’un ratio qui fluctue selon un profil saisonnier.

Échéances de la dette et couverture des intérêts. La note consacrée à la dette à long terme présente le principal exigible au cours des cinq prochaines années. Le résultat opérationnel divisé par les charges d’intérêts donne un ratio approximatif de couverture des intérêts. Un dividende qui absorbe presque tout le free cash flow, au cours d’une année marquée par une échéance importante, entre en concurrence avec un refinancement pour les mêmes liquidités.

Rachats d’actions. Les rachats d’actions ordinaires figurent à une ou deux lignes des dividendes versés, dans la section du financement. Additionnez les deux montants, puis divisez le total par le free cash flow pour obtenir la distribution totale aux actionnaires. Une entreprise affichant 70 % sur les dividendes et 130 % sur les dividendes plus les rachats dispose d’un levier qu’elle peut actionner avant de toucher au dividende. Un programme de rachats suspendu n’a pas le même coût qu’une réduction du dividende.

Cessions d’actifs. Le produit des cessions d’activités et des ventes d’immobilier figure dans la section des investissements. La trésorerie issue d’une cession peut financer une distribution une seule fois. Une série de cessions accompagnant une couverture supérieure à 100 % mérite d’être analysée comme un tout.

Deux réductions de dividende, lues dans le tableau des flux de trésorerie

Aucun des deux exemples ne constitue une prévision. Tous deux portent sur une période révolue.

General Electric, 2017 et 2018. GE a réduit son dividende trimestriel ordinaire de 24 cents par action à 12 cents le 13 novembre 2017, puis de 12 cents à 1 cent le 7 décembre 2018, selon les annonces publiées par l’entreprise à ces dates. Au cours des années précédentes, le dividende ordinaire atteignait environ 8 milliards de dollars par an, soit davantage que le free cash flow industriel publié et prévu par GE sur la même période. L’écart avait été comblé par des remontées de trésorerie provenant de GE Capital et par le produit de cessions. Ces deux sources étaient visibles dans les sections des investissements et du financement bien avant novembre 2017. C’est précisément la situation que le test de couverture cherche à mettre en évidence : une activité opérationnelle qui distribue davantage de trésorerie qu’elle n’en génère, l’écart étant comblé par des sources non récurrentes.

Kraft Heinz, février 2019. Kraft Heinz a réduit son dividende trimestriel de 62,5 cents par action à 40 cents le 21 février 2019. L’annonce accompagnait les résultats du quatrième trimestre 2018, qui comprenaient une dépréciation sans effet sur la trésorerie de 15,4 milliards de dollars sur le goodwill et les actifs incorporels. La dépréciation a fortement affecté l’EPS, mais pas du tout le flux de trésorerie opérationnel, exactement comme dans le désaccord décrit plus haut. Un lecteur utilisant le payout ratio sur l’EPS disposait d’un chiffre qui n’avait plus de signification pour le trimestre. Un lecteur travaillant à partir de la trésorerie voyait une activité opérationnelle adossée à un bilan supportant un endettement issu des fusions, que l’entreprise s’était publiquement engagée à réduire.

Lorsque l’on examine suffisamment de cas, le même schéma réapparaît : une couverture supérieure à 100 % pendant plusieurs trimestres, une section du financement qui dépend de nouveaux emprunts, une section des investissements qui dépend de cessions, et un engagement de désendettement figurant dans le même document que le dividende. Notre guide des réductions de dividende explique le mécanisme de l’annonce elle-même. Une page consacrée à une seule entreprise, comme l’historique du dividende de Verizon, montre comment se lit dans le temps l’historique des déclarations.

Rien de tout cela ne constitue une prévision, et aucun ratio n’en est une. Un conseil d’administration confronté à un dividende insuffisamment couvert peut combler l’écart en réduisant les capex, en cédant une division ou en acceptant davantage de levier pendant un an. Beaucoup l’ont fait. Le test indique d’où vient la trésorerie. La prochaine réunion du conseil constitue un événement distinct.

Foire aux questions

Quel est le bon payout ratio sur le free cash flow ?

Il n’existe pas de seuil officiel. En dessous de 100 %, le dividende tient dans la trésorerie générée par l’entreprise après les dépenses d’investissement. Plus le ratio est bas, plus la marge d’absorption d’une mauvaise année est importante. Les entreprises peu capitalistiques se situent largement sous le seuil, tandis que les entreprises très capitalistiques s’en approchent. La comparaison pertinente porte donc sur l’historique de l’entreprise et sur ses concurrents directs.

Une entreprise peut-elle verser un dividende lorsque son free cash flow est négatif ?

Oui. Certaines le font pendant plusieurs années. La trésorerie provient du bilan, de nouveaux emprunts ou de cessions d’actifs. Toutes ces sources apparaissent dans les sections des investissements et du financement du même tableau. La pratique se poursuit aussi longtemps que ces sources restent disponibles.

Les dividendes versés correspondent-ils aux dividendes déclarés ?

Non. Le dividende déclaré correspond à l’engagement du conseil d’administration. Il est enregistré dans le tableau des capitaux propres et dans la note consacrée aux dividendes. Le dividende versé correspond à la trésorerie effectivement sortie pendant la période. Il est enregistré dans la section du financement. Lorsque la clôture de la période intervient entre la date de déclaration et la date de paiement, les deux montants ne coïncident pas. C’est une situation ordinaire.

Le test du free cash flow fonctionne-t-il pour les REITs et les banques ?

Pas tel quel. Les résultats et les flux de trésorerie des REITs sont tous deux faussés par les amortissements immobiliers. Le secteur utilise plutôt le FFO et l’AFFO. Les banques n’ont pas de ligne de capex véritablement significative et sont évaluées sur la base de leurs fonds propres réglementaires. Un ratio de couverture conçu pour une entreprise industrielle donne donc une lecture erronée dans les deux cas.

D’où viennent les chiffres des deux panneaux ?

Ce sont des constantes écrites dans le SQL. Il s’agit d’un exemple pédagogique, et non des résultats publiés d’une entreprise. Ouvrez le SQL sous l’un ou l’autre panneau : le calcul s’y trouve intégralement, avec six lignes dans le premier et une division dans le second.

L’ensemble du cadre repose sur quatre lignes d’un même tableau. Le travail consiste à les aligner sur huit trimestres. Le terminal Strasmore les extrait pour un ticker et les empile période par période.