Ist eine Dividende sicher? Cashflow-Test

Ist eine Dividende sicher? Der direkteste Test ist ein Liquiditätstest: Nehmen Sie den vom Unternehmen ausgewiesenen operativen Cashflow, ziehen Sie die zur Aufrechterhaltung des Geschäftsbetriebs erforderlichen Investitionsausgaben ab und vergleichen Sie den verbleibenden Betrag mit den tatsächlich ausgeschütteten Barmitteln. Diese Kennzahl – die ausgeschütteten Dividenden als Anteil am freien Cashflow – beantwortet eine andere Frage als die Dividendenrendite. Unser Leitfaden zur Dividendenrendite-Falle setzt beim Kurs an und fragt, warum die Rendite so hoch geworden ist. Diese Seite setzt bei der Kapitalflussrechnung an und fragt, ob die Mittel hinter der Ausschüttung überhaupt vorhanden waren.

Was folgt, ist ein Rahmen für die Analyse eines Geschäftsberichts, keine Prognose für ein bestimmtes Unternehmen. Verwaltungsräte beschließen Dividenden Quartal für Quartal. Sie können sie auf jeder Sitzung erhöhen, unverändert lassen, kürzen oder aussetzen – unabhängig davon, was die Arithmetik nahelegt.

Wie berechnet man die Deckung der Dividende durch den freien Cashflow?

Alle benötigten Angaben stehen auf einer Seite des 10-K oder 10-Q: in der konsolidierten Kapitalflussrechnung. Vier Positionen sind entscheidend.

• Netto-Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit, die Zwischensumme am Ende des ersten Abschnitts.
• Käufe von Sachanlagen, üblicherweise als Investitionsausgaben bezeichnet. Sie stehen im Investitionsabschnitt und werden als negativer Betrag ausgewiesen.
• Gezahlte Dividenden. Diese Position steht im Finanzierungsabschnitt und ist ebenfalls negativ.
• An nicht beherrschende Anteilseigner gezahlte Dividenden, sofern das Unternehmen sie separat ausweist. Auch diese Mittel fließen ab und stehen den Inhabern von Stammaktien nicht zu.

Der freie Cashflow entspricht dem operativen Cashflow abzüglich der Investitionsausgaben. Die Deckungsquote entspricht den gezahlten Dividenden geteilt durch den freien Cashflow, ausgedrückt als Prozentsatz. Ein Wert unter 100 % bedeutet, dass die Ausschüttung aus dem vom Unternehmen erwirtschafteten Cashflow finanziert werden konnte. Bei einem Wert über 100 % war das nicht der Fall. Die Lücke wurde aus dem Kassenbestand, durch neue Kreditaufnahme, durch einen Anlagenverkauf oder durch eine Kapitalerhöhung geschlossen. Einige Handelsteams invertieren die Kennzahl und geben ein Vielfaches an: freier Cashflow geteilt durch Dividenden. 1,0x markiert dabei dieselbe Break-even-Linie.

Warum kann die Ausschüttungsquote auf Basis des Gewinns je Aktie solide aussehen, aber auf Cashflow-Basis scheitern?

Die bekannte Ausschüttungsquote auf Basis des Gewinns je Aktie teilt die Dividende je Aktie durch den Gewinn je Aktie. Der Gewinn ist eine periodengerechte Größe. Die Abgrenzungen entfernen sich im normalen Geschäftsbetrieb auf ganz gewöhnliche Weise vom Cashflow.

Nehmen wir einen hypothetischen Industriekonzern. Er weist einen Nettogewinn von 400 Millionen Dollar aus, addiert 200 Millionen Dollar Abschreibungen wieder hinzu und kommt auf einen Netto-Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit von 600 Millionen Dollar. Er investiert 450 Millionen Dollar und zahlt 320 Millionen Dollar Dividenden. Die Ausschüttungsquote auf Basis des Gewinns je Aktie beträgt 320 Millionen Dollar geteilt durch 400 Millionen Dollar, also 80 %. Damit liegt sie komfortabel innerhalb der Grenze. Der freie Cashflow beträgt 600 Millionen Dollar minus 450 Millionen Dollar, also 150 Millionen Dollar. Dieselbe Dividende entspricht damit 213 % des freien Cashflows. Ein Unternehmen, ein Jahr, zwei Quoten, die sich um den Faktor zweieinhalb unterscheiden.

Beide nachfolgenden Panels basieren auf diesen erfundenen Zahlen. Sie wurden als Konstanten in die SQL-Abfrage eingetragen und nicht aus einem Geschäftsbericht übernommen.

SELECT
    cash_flow_line,
    usd_millions
FROM
(
    SELECT 'Net income' AS cash_flow_line, 400 AS usd_millions, 1 AS line_order
    UNION ALL
    SELECT 'Depreciation add-back', 200, 2
    UNION ALL
    SELECT 'Net cash from operating activities', 600, 3
    UNION ALL
    SELECT 'Capital expenditures', -450, 4
    UNION ALL
    SELECT 'Free cash flow', 600 - 450, 5
    UNION ALL
    SELECT 'Dividends paid', -320, 6
)
ORDER BY line_order

SELECT
    ratio_basis,
    ROUND(100.0 * dividends_usd_mm / denominator_usd_mm) AS payout_pct
FROM
(
    SELECT 'Dividends over net income' AS ratio_basis, 320 AS dividends_usd_mm, 400 AS denominator_usd_mm, 1 AS ratio_order
    UNION ALL
    SELECT 'Dividends over free cash flow', 320, 600 - 450, 2
)
ORDER BY ratio_order

Das erste Panel zeigt eine Spalte der Kapitalflussrechnung, von oben nach unten gelesen. Das zweite teilt dieselben 320 Millionen Dollar durch zwei verschiedene Bezugsgrößen und erhält zwei Ergebnisse, die auf entgegengesetzten Seiten der Grenze liegen.

Die Differenz beträgt 250 Millionen Dollar. Sie entspricht dem Abstand zwischen den Investitionsausgaben und den als Abschreibungen erfassten Beträgen. Abschreibungen werden auf Basis der historischen Anschaffungskosten von Vermögenswerten erfasst, die Jahre zuvor gekauft wurden. Ersatzinvestitionen werden zu heutigen Preisen in Cash bezahlt. Die Gewinn- und Verlustrechnung bildet diese Differenz nicht ab.

Weitere Abgrenzungen wirken in dieselbe Richtung. Ein Aufbau von Forderungen oder Vorräten bindet Cash, ohne den ausgewiesenen Nettogewinn zu verändern. Aktienbasierte Vergütung wird im operativen Cashflow als nicht zahlungswirksamer Aufwand wieder hinzugerechnet. Die Kosten zeigen sich stattdessen als Verwässerung für die bestehenden Aktionäre. Nicht zahlungswirksame Wertminderungen wirken in die entgegengesetzte Richtung: Eine Abschreibung auf den Goodwill kann die Ausschüttungsquote auf Basis des Gewinns je Aktie in einem Quartal über 100 % treiben, obwohl kein einziger Dollar operativer Cashflow bewegt wurde. Bei REITs ist die Differenz strukturell und nicht nur gelegentlich, weil die Abschreibungen auf Immobilien die Gewinn- und Verlustrechnung dominieren. Die Branchenkonvention wird in unserem Leitfaden zur REIT-Ausschüttungsquote auf Basis von FFO erläutert.

Was können Sie in den Geschäftsberichten außerdem prüfen?

Eine einzelne Deckungsquote ist eine Momentaufnahme. Vier weiterführende Prüfungen ergeben ein vollständigeres Bild. Jede dieser Angaben steht in einem Dokument, das Leser selbst öffnen können.

Acht Quartale statt eines Jahres. Kapitalflussrechnungen in einem 10-Q sind kumulierte Year-to-date-Werte. Die Q3-Meldung zeigt daher neun Monate und nicht drei. Um ein einzelnes Quartal zu isolieren, ziehen Sie den Year-to-date-Wert des Vorquartals vom aktuellen Wert ab. Q4 entspricht dem Jahreswert aus dem 10-K abzüglich des Neunmonatswerts. Eine Darstellung über acht Quartale zeigt, ob sich die Deckungsquote kontinuierlich in eine Richtung bewegt oder nur einem saisonalen Muster folgt.

Fälligkeiten und Zinsdeckung. Die Fußnote zu den langfristigen Schulden listet die in den kommenden fünf Jahren fälligen Tilgungsbeträge auf. Das operative Ergebnis geteilt durch den Zinsaufwand ergibt eine grobe Zinsdeckungsquote. Eine Ausschüttung, die den freien Cashflow nur knapp übersteigt, konkurriert in einem Jahr mit einer hohen Fälligkeit mit einer Refinanzierung um dieselben Mittel.

Aktienrückkäufe. Rückkäufe von Stammaktien stehen im Finanzierungsabschnitt ein oder zwei Zeilen von den gezahlten Dividenden entfernt. Addieren Sie beide Beträge und teilen Sie die Summe durch den freien Cashflow. So ergibt sich die gesamte Ausschüttung an die Aktionäre. Ein Unternehmen mit einer Dividendenquote von 70 % und einer Quote von 130 % für Dividenden plus Rückkäufe verfügt über einen Hebel, den es vor einer Dividendenkürzung betätigen kann. Ein ausgesetztes Rückkaufprogramm hat zudem nie dasselbe Gewicht wie eine Kürzung.

Verkäufe von Vermögenswerten. Erlöse aus Veräußerungen von Unternehmensteilen und Immobilien stehen im Investitionsabschnitt. Der Cashflow aus einem Verkauf finanziert eine Ausschüttung einmalig. Eine Reihe von Veräußerungen bei einer Deckungsquote von über 100 % sollte als zusammenhängendes Bild gelesen werden.

Zwei Dividendenkürzungen, aus der Kapitalflussrechnung gelesen

Keines der beiden Beispiele ist eine Prognose. Beide Fälle gehören zur abgeschlossenen Vergangenheit.

General Electric, 2017 und 2018. GE senkte die vierteljährliche Dividende auf Stammaktien am 13. November 2017 von 24 Cent je Aktie auf 12 Cent. Am 7. Dezember 2018 folgte eine weitere Senkung von 12 Cent auf 1 Cent je Aktie. Das geht aus den Unternehmensmitteilungen dieser Tage hervor. In den Jahren zuvor belief sich die Dividende auf Stammaktien auf rund 8 Milliarden Dollar pro Jahr. Damit lag sie über dem industriellen freien Cashflow, den GE im selben Zeitraum selbst ausgewiesen und prognostiziert hatte. Die Differenz wurde durch Mittelzuflüsse aus GE Capital und durch Erlöse aus Veräußerungen gedeckt. Beide Quellen waren lange vor November 2017 in den Investitions- und Finanzierungsabschnitten sichtbar. Genau dieses Muster soll der Deckungstest sichtbar machen: Ein operatives Geschäft schüttet mehr Cash aus, als es erwirtschaftet, und die Lücke wird durch nicht wiederkehrende Quellen geschlossen.

Kraft Heinz, Februar 2019. Kraft Heinz senkte die vierteljährliche Dividende am 21. Februar 2019 von 62,5 Cent je Aktie auf 40 Cent. Die Ankündigung erfolgte zusammen mit den Ergebnissen für das vierte Quartal 2018. Darin war eine nicht zahlungswirksame Wertminderung von 15,4 Milliarden Dollar auf Goodwill und immaterielle Vermögenswerte enthalten. Die Wertminderung veränderte den Gewinn je Aktie stark, den operativen Cashflow aber überhaupt nicht. Das ist genau die oben beschriebene Abweichung. Wer sich auf die Ausschüttungsquote auf Basis des Gewinns je Aktie stützte, hielt für dieses Quartal eine Kennzahl in den Händen, die ihre Aussagekraft verloren hatte. Wer den Cashflow analysierte, sah ein operatives Geschäft, das an eine Bilanz mit einer aus der Fusionswelle stammenden hohen Verschuldung gekoppelt war, deren Abbau das Unternehmen öffentlich zugesagt hatte.

Wer genügend solcher Fälle analysiert, erkennt das Muster immer wieder: eine Deckungsquote von über 100 % über mehrere Quartale, ein Finanzierungsabschnitt mit neuen Krediten, ein Investitionsabschnitt mit Veräußerungen und eine Verpflichtung zum Schuldenabbau im selben Dokument wie die Dividende. Unser Leitfaden zu Dividendenkürzungen erklärt die Mechanik der Ankündigung selbst. Eine Unternehmensseite wie Verizons Dividendenhistorie zeigt, wie eine Reihe von Dividendenbeschlüssen im Zeitverlauf aussieht.

Nichts davon ist eine Prognose. Auch keine Quote ist eine Prognose. Ein Verwaltungsrat kann die Lücke bei einer unzureichend gedeckten Dividende durch eine Kürzung der Investitionsausgaben, den Verkauf einer Sparte oder eine höhere Verschuldung für ein Jahr schließen. Viele haben das getan. Der Test zeigt, woher die Mittel kamen. Die nächste Sitzung des Verwaltungsrats ist ein eigenständiges Ereignis.

Häufig gestellte Fragen

Wie hoch ist eine gute Ausschüttungsquote auf Basis des freien Cashflows?

Es gibt keinen offiziellen Schwellenwert. Ein Wert unter 100 % bedeutet, dass die Dividende nach den Investitionsausgaben in den vom Unternehmen erwirtschafteten Cashflow passte. Je weiter die Quote darunter liegt, desto größer ist der Spielraum für ein schwaches Jahr. Unternehmen mit geringem Kapitalbedarf liegen deutlich unter der Grenze, kapitalintensive Unternehmen nahe daran. Aussagekräftig ist daher der Vergleich mit der eigenen Historie und mit direkten Wettbewerbern.

Kann ein Unternehmen eine Dividende zahlen, wenn der freie Cashflow negativ ist?

Ja. Einige Unternehmen tun dies über mehrere Jahre. Die Mittel stammen aus dem Kassenbestand, aus neuen Krediten oder aus dem Verkauf von Vermögenswerten. Alle drei Quellen erscheinen in den Investitions- und Finanzierungsabschnitten derselben Kapitalflussrechnung. Die Ausschüttung kann fortgesetzt werden, solange diese Quellen verfügbar sind.

Sind gezahlte Dividenden dasselbe wie beschlossene Dividenden?

Nein. Eine beschlossene Dividende ist die Verpflichtung des Verwaltungsrats. Sie wird im Eigenkapitalspiegel und in der Fußnote zu den Dividenden erfasst. Eine gezahlte Dividende ist der Cashflow, der im Berichtszeitraum tatsächlich abgeflossen ist. Sie wird im Finanzierungsabschnitt ausgewiesen. Endet der Berichtszeitraum zwischen Beschluss- und Zahlungstag, weichen beide Beträge voneinander ab. Das ist normal.

Funktioniert der Test des freien Cashflows für REITs und Banken?

Nicht in dieser Form. Bei REITs werden Gewinn und Cashflow durch die Abschreibungen auf Immobilien verzerrt. Der Sektor verwendet daher FFO und AFFO. Banken weisen keine aussagekräftige Investitionsausgabenposition auf und werden anhand regulatorischer Kapitalquoten beurteilt. Eine Deckungsquote aus dem Industriebereich führt bei beiden Geschäftsmodellen zu falschen Schlussfolgerungen.

Woher stammen die Zahlen in den beiden Panels?

Sie sind als Konstanten in die SQL-Abfrage geschrieben. Es handelt sich um ein Lehrbeispiel und nicht um ausgewiesene Ergebnisse eines Unternehmens. Öffnen Sie die SQL-Abfrage unter einem der beiden Panels. Die gesamte Berechnung besteht daraus: sechs Zeilen im ersten Panel und jeweils eine Division im zweiten.

Der gesamte Rahmen basiert auf vier Positionen aus einer einzigen Kapitalflussrechnung. Die eigentliche Arbeit besteht darin, diese Positionen über acht Quartale hinweg anzuordnen. Das Strasmore-Terminal ruft sie für einen Ticker ab und stellt sie Zeitraum für Zeitraum zusammen.