هل التوزيع النقدي آمن؟ اختبار التدفق النقدي الحر

هل التوزيع النقدي آمن؟ الاختبار الأكثر مباشرة هو اختبار النقد: خذ التدفق النقدي التشغيلي الذي أبلغت عنه الشركة، واطرح النفقات الرأسمالية اللازمة لاستمرار أعمالها، ثم قارن المتبقي بالنقد الذي دفعته فعلياً. تجيب تلك النسبة، أي التوزيعات المدفوعة كنسبة من التدفق النقدي الحر، عن سؤال يختلف عن السؤال الذي تجيب عنه نسبة العائد. يبدأ دليلنا عن مصيدة عائد التوزيعات من السعر، ويسأل لماذا ارتفع العائد إلى هذا الحد. أما هذه الصفحة فتبدأ من قائمة التدفقات النقدية، وتسأل عما إذا كان النقد الذي استند إليه التوزيع موجوداً فعلاً.

ما يلي إطار لقراءة إفصاح، وليس توقعاً لأداء أي شركة. يعلن مجلس الإدارة التوزيعات ربعاً بعد ربع، ويمكنه زيادتها أو إبقاءها أو خفضها أو تعليقها في أي اجتماع، بصرف النظر عما تقوله الحسابات.

كيف تحسب تغطية التوزيعات من التدفق النقدي الحر؟

توجد كل المدخلات في صفحة واحدة من نموذج 10-K أو 10-Q، وهي قائمة التدفقات النقدية الموحدة. وتهم أربعة بنود.

• صافي النقد الناتج من الأنشطة التشغيلية، وهو الإجمالي الفرعي الذي يختتم القسم الأول.
• مشتريات الممتلكات والمنشآت والمعدات، وتُسمى عادةً النفقات الرأسمالية. وتظهر في قسم الاستثمار بإشارة سالبة.
• التوزيعات المدفوعة. وتظهر في قسم التمويل بإشارة سالبة أيضاً.
• التوزيعات المدفوعة إلى الحصص غير المسيطرة، عندما تفصح الشركة عنها بصورة منفصلة. فهذا النقد يخرج كذلك، ولا يخص حاملي الأسهم العادية.

التدفق النقدي الحر هو التدفق النقدي التشغيلي مطروحاً منه النفقات الرأسمالية. وتُحسب التغطية بقسمة التوزيعات المدفوعة على التدفق النقدي الحر، وتُقرأ كنسبة مئوية. وتشير النسبة الأقل من 100% إلى أن التوزيع كان ضمن النقد الذي ولّدته الشركة. أما تجاوزها 100% فيعني أن التوزيع لم يكن كذلك، وأن العجز جرى تمويله من الرصيد النقدي، أو من اقتراض جديد، أو من بيع أصل، أو من إصدار أسهم. وتعكس بعض مكاتب التداول النسبة وتعرضها كمضاعف، أي التدفق النقدي الحر مقسوماً على التوزيعات، حيث تمثل 1.0x نقطة التعادل نفسها.

لماذا قد تبدو نسبة التوزيع سليمة وفقاً لـ EPS وتفشل وفقاً للنقد؟

تقسم نسبة التوزيع وفقاً لـ EPS، بصيغتها المعروفة، التوزيعات لكل سهم على ربحية السهم. والأرباح مقياس استحقاقي، لذلك تبتعد عن النقد بطرق عادية وغير استثنائية.

لنفترض وجود شركة تصنيع. أبلغت عن صافي دخل قدره 400 مليون دولار، وأضافت 200 مليون دولار من الإهلاك، وأظهرت صافي نقد قدره 600 مليون دولار من الأنشطة التشغيلية. وأنفقت 450 مليون دولار على النفقات الرأسمالية، ودفعت 320 مليون دولار من التوزيعات. تبلغ نسبة التوزيع وفقاً لـ EPS مقدار 320 مليون دولار مقسوماً على 400 مليون دولار، أي 80%، وهي ضمن الحد بصورة مريحة. لكن التدفق النقدي الحر يبلغ 600 مليون دولار ناقص 450 مليون دولار، أي 150 مليون دولار، ويعادل التوزيع نفسه 213% منه. شركة واحدة، وعام واحد، ونسبتان تختلفان بمقدار ضعفين ونصف.

يعتمد كلا الشكلين أدناه على هذه الأرقام الافتراضية، التي أُدخلت كثوابت في SQL بدلاً من استخراجها من أي إفصاح.

SELECT
    cash_flow_line,
    usd_millions
FROM
(
    SELECT 'Net income' AS cash_flow_line, 400 AS usd_millions, 1 AS line_order
    UNION ALL
    SELECT 'Depreciation add-back', 200, 2
    UNION ALL
    SELECT 'Net cash from operating activities', 600, 3
    UNION ALL
    SELECT 'Capital expenditures', -450, 4
    UNION ALL
    SELECT 'Free cash flow', 600 - 450, 5
    UNION ALL
    SELECT 'Dividends paid', -320, 6
)
ORDER BY line_order

SELECT
    ratio_basis,
    ROUND(100.0 * dividends_usd_mm / denominator_usd_mm) AS payout_pct
FROM
(
    SELECT 'Dividends over net income' AS ratio_basis, 320 AS dividends_usd_mm, 400 AS denominator_usd_mm, 1 AS ratio_order
    UNION ALL
    SELECT 'Dividends over free cash flow', 320, 600 - 450, 2
)
ORDER BY ratio_order

يعرض الشكل الأول عموداً من قائمة التدفقات النقدية، مقروءاً من أعلى إلى أسفل. ويقسم الشكل الثاني مبلغ 320 مليون دولار نفسه على مقامَين مختلفين، ليحصل على إجابتين تقعان على جانبين متقابلين من الحد.

يتمثل الفارق في مبلغ 250 مليون دولار بين ما أنفقته الشركة على رأس المال وما حمّلته على حساب الإهلاك. يُسجل الإهلاك في مواجهة الأرباح وفق التكلفة التاريخية للأصول التي اشتُريت قبل سنوات. أما الاستبدال فيتطلب دفع نقد بأسعار اليوم. ولا تظهر هذه الفجوة في قائمة الدخل.

وتؤثر الاستحقاقات الأخرى في الاتجاه نفسه. فزيادة الذمم المدينة أو المخزون تمثل خروجاً نقدياً من دون تأثير في صافي الدخل المعلن. وتُضاف التعويضات القائمة على الأسهم مرة أخرى ضمن التدفق النقدي التشغيلي باعتبارها مصروفاً غير نقدي، بينما تتحمل حاملو الأسهم الحاليين تكلفة ذلك في صورة تخفيف لملكيتهم. أما خسائر انخفاض القيمة غير النقدية فتدفع في الاتجاه المعاكس؛ إذ يمكن لشطب الشهرة أن يرفع نسبة التوزيع وفقاً لـ EPS إلى أكثر من 100% في ربع لم يتحرك فيه دولار واحد من النقد التشغيلي. وبالنسبة إلى صناديق REIT، تكون الفجوة هيكلية لا عرضية، لأن إهلاك العقارات يهيمن على قائمة الدخل. ويغطي دليلنا عن نسبة توزيع REIT وفقاً لـ FFO هذا العرف المتبع في القطاع.

ما الأمور الأخرى التي يمكنك التحقق منها في الإفصاحات؟

يمثل رقم تغطية واحد لقطة لحظية. وتحوله أربعة اختبارات من الدرجة الثانية إلى صورة متكاملة، ويأتي كل اختبار منها من مستند يمكن للقارئ فتحه.

ثمانية أرباع، لا عام واحد. تكون قوائم التدفقات النقدية في نموذج 10-Q تراكمية منذ بداية السنة، لذلك يعرض إفصاح الربع الثالث تسعة أشهر لا ثلاثة. ولعزل ربع واحد، اطرح رقم الفترة التراكمية منذ بداية السنة للربع السابق من الرقم الحالي. أما الربع الرابع فهو إجمالي نموذج 10-K السنوي ناقص رقم الأشهر التسعة. ويؤدي ترتيب ثمانية أرباع إلى التمييز بين نسبة تغطية تتحرك في اتجاه واحد ونسبة تتذبذب وفق نمط موسمي.

استحقاقات الدين وتغطية الفائدة. يورد إيضاح الديون طويلة الأجل أصل الدين المستحق خلال السنوات الخمس المقبلة. وتعطي قسمة الدخل التشغيلي على مصروف الفائدة نسبة تقريبية لتغطية الفائدة. وعندما يتجاوز التوزيع التدفق النقدي الحر بهامش ضئيل في عام يحل فيه أجل استحقاق كبير، فإنه ينافس إعادة التمويل على الدولارات نفسها.

إعادة شراء الأسهم. تظهر إعادة شراء الأسهم العادية على بُعد بند أو بندين من التوزيعات المدفوعة في قسم التمويل. اجمع البندين واقسمهما على التدفق النقدي الحر للحصول على إجمالي توزيعات المساهمين. فالشركة التي تبلغ نسبتها 70% للتوزيعات و130% للتوزيعات مضافاً إليها إعادة الشراء تملك أداة يمكنها استخدامها قبل المساس بالتوزيع، كما أن إيقاف برنامج إعادة الشراء لا يحمل أبداً وطأة خفض التوزيع.

مبيعات الأصول. تظهر حصيلة التخارج من الاستثمارات وبيع العقارات في قسم الاستثمار. وتموّل حصيلة البيع التوزيع مرة واحدة. أما تتابع عمليات البيع بالتزامن مع تجاوز التغطية 100%، فيستحق أن يُقرأ باعتباره قصة واحدة.

خفضان للتوزيعات، كما يظهران في قائمة التدفقات النقدية

لا يمثل أي من المثالين توقعاً. فكلاهما سجل تاريخي مكتمل.

General Electric، عامَا 2017 و2018. خفّضت GE التوزيع الفصلي على الأسهم العادية من 24 سنتاً للسهم إلى 12 سنتاً في 13 نوفمبر 2017، ثم من 12 سنتاً إلى سنت واحد في 7 ديسمبر 2018، وفق إعلانات الشركة في هذين التاريخين. وخلال السنوات السابقة، بلغ التوزيع على الأسهم العادية نحو 8 مليارات دولار سنوياً، متجاوزاً التدفق النقدي الحر الصناعي الذي أبلغت عنه GE وقدّرت مستواه خلال الفترة نفسها. وجرى سد الفارق من النقد المحوّل من GE Capital ومن حصيلة التخارج من الاستثمارات، وكان كلا المصدرين ظاهراً في قسمي الاستثمار والتمويل قبل نوفمبر 2017 بوقت طويل. وهذا هو النمط الذي صُمم اختبار التغطية لإظهاره: نشاط تشغيلي يوزع نقداً يفوق ما ولّده، مع سد الفجوة من مصادر لا تتكرر.

Kraft Heinz، فبراير 2019. خفّضت Kraft Heinz توزيعها الفصلي من 62.5 سنتاً للسهم إلى 40 سنتاً في 21 فبراير 2019. وأعلنت ذلك مع نتائج الربع الرابع من عام 2018، التي تضمنت خسارة انخفاض قيمة غير نقدية قدرها 15.4 مليار دولار للشهرة والأصول غير الملموسة. أثرت خسارة انخفاض القيمة في EPS بعنف، لكنها لم تؤثر إطلاقاً في التدفق النقدي التشغيلي، وهو الاختلاف نفسه الموضح أعلاه. وكان القارئ الذي يعتمد على نسبة التوزيع وفقاً لـ EPS متمسكاً برقم فقد معناه لذلك الربع. أما القارئ الذي يعتمد على النقد، فكان يرى نشاطاً تشغيلياً مرتبطاً بميزانية تحمل مديونية نشأت عن عمليات اندماج، مع التزام معلن من الشركة بخفضها.

إذا قرأت عدداً كافياً من هذه الحالات، فسيتكرر النمط: تغطية تتجاوز 100% عبر سلسلة من الأرباع، وقسم تمويل يعتمد على اقتراض جديد، وقسم استثمار يعتمد على التخارج من الأصول، والتزام بخفض المديونية يظهر في المستند نفسه الذي يتضمن التوزيع. يغطي دليلنا عن خفض التوزيعات آلية الإعلان نفسه، بينما تعرض صفحة شركة واحدة مثل سجل توزيعات Verizon كيفية قراءة سجل الإعلانات عبر الزمن.

لا يمثل أي من ذلك توقعاً، ولا تمثل أي نسبة توقعاً. يستطيع مجلس إدارة لديه توزيع ضعيف التغطية سد الفجوة بخفض النفقات الرأسمالية، أو بيع أحد الأقسام، أو تحمل مديونية أكبر لمدة عام، وقد فعلت مجالس كثيرة ذلك. يخبرك الاختبار بمصدر النقد. أما اجتماع مجلس الإدارة المقبل فهو حدث مستقل.

الأسئلة الشائعة

ما نسبة التوزيع الجيدة من التدفق النقدي الحر؟

لا يوجد حد رسمي. وتشير النسبة الأقل من 100% إلى أن التوزيع كان ضمن النقد الذي ولّدته الشركة بعد الإنفاق الرأسمالي. وكلما انخفضت النسبة عن ذلك الحد، زادت المساحة المتاحة لاستيعاب عام ضعيف. وتعمل الشركات منخفضة المتطلبات الرأسمالية عند مستويات أدنى بكثير من الحد، بينما تقترب منه الشركات كثيفة رأس المال. لذلك تتمثل المقارنة المفيدة في تاريخ الشركة نفسها ومنافسيها المباشرين.

هل تستطيع الشركة دفع توزيع عندما يكون التدفق النقدي الحر سالباً؟

نعم، وتفعل بعض الشركات ذلك لسنوات متتالية. ويأتي النقد من الميزانية، أو من اقتراض جديد، أو من بيع الأصول، وتظهر هذه المصادر جميعاً في قسمي الاستثمار والتمويل في القائمة نفسها. ويستمر ذلك ما دامت هذه المصادر متاحة.

هل التوزيعات المدفوعة هي نفسها التوزيعات المعلنة؟

لا. التوزيع المعلن هو التزام مجلس الإدارة، ويُسجل في قائمة حقوق الملكية وفي إيضاح التوزيعات. أما التوزيع المدفوع فهو النقد الذي خرج فعلياً خلال الفترة، ويُسجل في قسم التمويل. وإذا انتهت الفترة بين تاريخ الإعلان وتاريخ الدفع، فقد يختلف الرقمان، وهذا أمر معتاد.

هل يصلح اختبار التدفق النقدي الحر لصناديق REIT والبنوك؟

ليس بصيغته الحالية. تتأثر أرباح صناديق REIT وتدفقاتها النقدية معاً بإهلاك العقارات، ولذلك يستخدم القطاع FFO وAFFO بدلاً منهما. ولا تملك البنوك بند نفقات رأسمالية ذا معنى، ويجري تقييمها وفق رأس المال التنظيمي، لذلك تسيء نسبة التغطية الصناعية تفسير حالتيها.

من أين تأتي الأرقام في الشكلين؟

إنها ثوابت مكتوبة في SQL، وتمثل مثالاً تعليمياً لا نتائج معلنة لأي شركة. افتح SQL أسفل أي من الشكلين، وستجد أن الحساب بأكمله يتكون من ذلك: ستة أسطر في الشكل الأول، وقسمة واحدة في كل حالة من الشكل الثاني.

يعتمد الإطار بأكمله على أربعة بنود من قائمة واحدة، ويتمثل العمل في ترتيب هذه البنود عبر ثمانية أرباع. تستخرج منصة Strasmore هذه البنود لسهم محدد، وترتبها فترة بعد فترة.