作者： 股息安全吗？自由现金流覆盖率怎么测
了解如何用经营现金流减资本支出，再与实际股息比较，判断分配是否有现金支撑，并通过申报文件检查借款、资产出售等风险信号。
股息安全吗？最直接的检验是现金检验：取公司报告的经营活动现金流，减去维持运营所需的资本支出，再将剩余金额与公司实际派发的现金进行比较。股息支付额占自由现金流的比例，回答的是另一个问题，而不是股息率所回答的问题。我们的股息率陷阱指南从价格出发，追问股息率为何会升至高位。本页面从现金流量表出发，追问支撑分配的现金是否真正存在。
下文提供的是阅读申报文件的框架，不是对任何公司的预测。董事会每次只决定一个季度的股息，无论算术结果如何，都可以在任何一次会议上提高、维持、削减或暂停股息。
如何计算自由现金流股息覆盖率？
所有输入都在10-K或10-Q的一页中：合并现金流量表。需要关注四行。
- 经营活动提供的净现金，这是第一部分末尾的 subtotal。
- 购置不动产、厂房及设备，通常标为资本支出。该项目位于投资活动部分，以负数列示。
- 已支付股息。该项目位于融资活动部分，同样以负数列示。
- 支付给非控股权益的股息。如果公司单独报告该项目，也必须计入。相关现金同样已经流出，而且不属于普通股股东。
自由现金流等于经营活动现金流减去资本支出。覆盖率等于已支付股息除以自由现金流，以百分比表示。低于100%意味着股息支出在企业产生的现金之内。高于100%意味着并非如此，缺口来自现金余额、新借款、资产出售或增发股票。有些交易台会将该比率倒置，使用自由现金流除以股息的倍数表示，其中1.0x对应同一盈亏平衡线。
为什么按每股收益计算的派息率看起来正常，但按现金计算却不行？
常见的每股收益派息率以每股股息除以每股收益。收益是权责发生制指标，而在正常且并不罕见的情况下，权责发生制项目会与现金产生偏离。
假设有一家制造商。该公司报告净利润4亿美元，加回折旧2亿美元，经营活动产生的净现金为6亿美元。公司资本支出4.5亿美元，支付股息3.2亿美元。按每股收益计算的派息率为3.2亿美元除以4亿美元，即80%，处于安全范围内。自由现金流为6亿美元减去4.5亿美元，即1.5亿美元；同一笔股息占自由现金流的213%。同一家公司、同一年份，两个比率相差两倍半。
下方两个面板均使用这些虚构数据。数据作为常量写入SQL，而不是从任何申报文件中提取。
每个数字背后的完整 SQL
SELECT
cash_flow_line,
usd_millions
FROM
(
SELECT 'Net income' AS cash_flow_line, 400 AS usd_millions, 1 AS line_order
UNION ALL
SELECT 'Depreciation add-back', 200, 2
UNION ALL
SELECT 'Net cash from operating activities', 600, 3
UNION ALL
SELECT 'Capital expenditures', -450, 4
UNION ALL
SELECT 'Free cash flow', 600 - 450, 5
UNION ALL
SELECT 'Dividends paid', -320, 6
)
ORDER BY line_order每个数字背后的完整 SQL
SELECT
ratio_basis,
ROUND(100.0 * dividends_usd_mm / denominator_usd_mm) AS payout_pct
FROM
(
SELECT 'Dividends over net income' AS ratio_basis, 320 AS dividends_usd_mm, 400 AS denominator_usd_mm, 1 AS ratio_order
UNION ALL
SELECT 'Dividends over free cash flow', 320, 600 - 450, 2
)
ORDER BY ratio_order第一个面板展示现金流量表的一列，按从上到下的顺序读取。第二个面板用3.2亿美元分别除以两个不同的分母，得到位于分界线两侧的两个答案。
差额来自2.5亿美元，即公司资本支出与计提折旧之间的差额。折旧按照多年前购入资产的历史成本计入收益。资产重置则按当前价格以现金支付。利润表不会反映这一差额。
其他权责发生制项目也会产生类似影响。应收账款或库存增加会带来现金流出，但不会影响报告净利润。股票薪酬作为非现金费用，在经营活动现金流中被加回；其成本则通过稀释转由现有股东承担。非现金减值的影响方向相反：商誉减值可能使某一季度的每股收益派息率超过100%，即使经营活动现金一美元都没有变动。对REIT而言，这一差距是结构性的，而非偶发性的，因为房地产折旧主导利润表；相关行业惯例见我们的REIT按FFO计算的派息率指南。
还可以在申报文件中检查什么？
单一覆盖率只是一个截面数据。以下四项延伸检查可以将其变成完整图景，而且每一项都能从投资者可以查阅的文件中找到依据。
看八个季度，而不是一年。10-Q中的现金流量表按年初至今累计，因此第三季度申报文件显示的是九个月数据，而不是单个季度数据。要分离出单个季度，应从本季度年初至今数据中减去上一个季度的年初至今数据。第四季度数据则等于年度10-K总额减去九个月数据。将八个季度排列起来，可以区分覆盖率持续朝一个方向变化，还是仅仅随季节性模式波动。
债务到期日和利息覆盖率。长期债务附注会列出未来五年到期的本金。用经营利润除以利息费用，可以得到粗略的利息覆盖率。在某一年存在大额债务到期的情况下，如果股息仅以较小幅度覆盖自由现金流，那么股息就需要与再融资争夺同一笔现金。
回购。普通股回购通常位于融资活动部分，距离已支付股息一两行。将两者相加，再除以自由现金流，可以得到股东总回报支出。一家公司股息支出占自由现金流70%，但股息加回购占130%，说明公司在削减股息之前还有一个可以动用的杠杆；暂停回购计划的影响通常不会像削减股息那样严重。
资产出售。资产剥离和物业处置所得位于投资活动部分。出售资产所得可以一次性为分配提供资金。如果覆盖率高于100%的同时持续出售资产，就应将这些信息作为同一个故事来解读。
从现金流量表看两次股息削减
以下两个例子都不是预测，而是已经结束的历史事件。
通用电气，2017年和2018年。根据公司在相关日期发布的公告，GE于2017年11月13日将普通股季度股息从每股24美分削减至12美分，随后于2018年12月7日从12美分削减至1美分。在此前几年，普通股股息每年约为80亿美元，高于GE自身报告并在同期指引中提及的工业自由现金流。差额由GE Capital向上游提供的现金以及资产剥离所得弥补。这两项资金来源早在2017年11月之前就已在投资活动和融资活动部分显现。覆盖率检验正是为了揭示这种情况：经营业务分配的现金超过自身产生的现金，缺口由不可重复的资金来源填补。
卡夫亨氏，2019年2月。卡夫亨氏于2019年2月21日将季度股息从每股62.5美分降至40美分。公司在公布这一决定时同时发布了2018年第四季度业绩，其中包括154亿美元的商誉和无形资产非现金减值。该减值严重影响每股收益，却完全没有影响经营活动现金流，这正是上文所述的分歧。若读者只看每股收益派息率，得到的季度数字已经失去意义。若读者看现金流，则会看到一个经营引擎，同时背负着公司公开承诺要降低的并购时期杠杆。
阅读足够多的案例后，模式会反复出现：一段连续季度的覆盖率高于100%，融资活动部分依赖新增借款，投资活动部分依赖资产出售，同时同一份文件还载有去杠杆承诺以及股息信息。我们的股息削减指南介绍公告本身的运作机制，而像Verizon股息历史这样的单公司页面，则展示了股息声明记录如何随时间展开。
这些都不是预测，任何比率也不是预测。股息覆盖不足的公司可以通过削减资本支出、出售业务部门或在一年内增加杠杆来弥补缺口，许多公司确实这样做过。这项检验告诉您现金来自哪里。下一次董事会会议则是一个独立事件。
常见问题
什么是较好的自由现金流派息率？
没有官方阈值。低于100%意味着公司在资本支出之后产生的现金足以支付股息；低得越多，企业应对低迷年度的空间越大。资本密集型企业通常接近这一分界线，而轻资产企业通常远低于这一分界线。因此，有意义的比较对象是公司自身的历史水平和直接竞争对手。
自由现金流为负时，公司还能支付股息吗？
可以，有些公司甚至会持续多年这样做。现金可能来自资产负债表、新借款或资产出售，这些信息都会出现在同一份现金流量表的投资活动和融资活动部分。只要这些资金来源持续，支付就可以继续。
已支付股息和已宣派股息是同一个概念吗？
不是。已宣派股息是董事会作出的承诺，记录在权益变动表和股息附注中。已支付股息是报告期内实际流出的现金，记录在融资活动中。如果期末介于宣派日和支付日之间，两者出现时间差是正常现象。
自由现金流检验适用于REIT和银行吗？
不能直接适用。REIT的收益和现金流都会受到房地产折旧的影响，因此该行业使用FFO和AFFO。银行没有具有实际意义的资本支出项目，而是根据监管资本进行评估，因此工业企业的覆盖率会误读这两类机构。
两个面板中的数字来自哪里？
这些数字是写入SQL的常量，用于教学示例，并非任何公司的报告结果。打开任一面板下方的SQL即可看到全部算式：第一个面板有六行，第二个面板各有一个除法。
整个框架只使用同一份报表中的四行数据，关键工作是将这些数据在八个季度之间排列比较。Strasmore终端会按股票代码提取这些数据，并按期间逐期排列。