Uji Free Cash Flow: Apakah Dividen Aman?

Apakah dividen aman? Uji yang paling langsung adalah uji kas: ambil arus kas operasi yang dilaporkan perusahaan, kurangi belanja modal yang diperlukan agar bisnis tetap berjalan, lalu bandingkan sisanya dengan kas yang benar-benar dibayarkan. Rasio tersebut—dividen yang dibayarkan sebagai bagian dari free cash flow—menjawab pertanyaan yang berbeda dari yield. Panduan kami tentang jebakan dividend yield dimulai dari harga dan menanyakan mengapa yield menjadi begitu tinggi. Halaman ini dimulai dari laporan arus kas dan menanyakan apakah dana yang menopang pembayaran tersebut memang pernah tersedia.

Bagian berikut adalah kerangka untuk membaca filing, bukan prediksi tentang perusahaan mana pun. Dewan direksi menetapkan dividen setiap kuartal dan dapat menaikkan, mempertahankan, memangkas, atau menangguhkannya dalam rapat mana pun, terlepas dari hasil perhitungannya.

Bagaimana menghitung cakupan dividen berdasarkan free cash flow?

Semua input terdapat pada satu halaman 10-K atau 10-Q: consolidated statement of cash flows. Ada empat baris yang penting.

• Net cash provided by operating activities, yaitu subtotal penutup bagian pertama.
• Purchases of property, plant and equipment, yang biasanya diberi label capital expenditures. Pos ini berada di bagian investasi dan dicatat sebagai angka negatif.
• Dividends paid. Pos ini berada di bagian pendanaan dan juga dicatat sebagai angka negatif.
• Dividends paid to noncontrolling interests, jika perusahaan melaporkannya secara terpisah. Kas tersebut juga keluar dari perusahaan, dan tidak ada bagian yang menjadi hak pemegang saham biasa.

Free cash flow adalah arus kas operasi dikurangi capital expenditures. Cakupan adalah dividends paid dibagi free cash flow, yang dibaca sebagai persentase. Di bawah 100% berarti pembayaran dividen masih tercakup oleh kas yang dihasilkan bisnis. Di atas 100% berarti tidak tercakup. Kekurangannya berasal dari saldo kas, pinjaman baru, penjualan aset, atau penerbitan saham. Sebagian trading desk membalik rasio tersebut dan menyatakannya sebagai kelipatan, yaitu free cash flow dibagi dividends, dengan 1.0x sebagai titik impas yang sama.

Mengapa payout ratio berdasarkan EPS dapat terlihat baik, tetapi gagal berdasarkan kas?

EPS payout ratio yang umum membagi dividen per saham dengan laba per saham. Laba merupakan ukuran akrual. Dalam kondisi normal, akrual dapat berbeda dari kas melalui berbagai mekanisme.

Bayangkan sebuah perusahaan manufaktur hipotetis. Perusahaan tersebut melaporkan net income sebesar $400 juta, menambahkan kembali depresiasi sebesar $200 juta, dan mencatat net cash from operating activities sebesar $600 juta. Perusahaan membelanjakan $450 juta untuk capital expenditures dan membayar dividen sebesar $320 juta. EPS payout ratio adalah $320 juta dibagi $400 juta, atau 80%, yang masih berada dalam batas. Free cash flow adalah $600 juta dikurangi $450 juta, atau $150 juta. Dividen yang sama setara dengan 213% dari angka tersebut. Satu perusahaan dalam satu tahun menghasilkan dua rasio yang berbeda dengan faktor dua setengah.

Kedua panel di bawah menggunakan angka hipotetis tersebut. Angka-angka itu dimasukkan sebagai konstanta dalam SQL, bukan diambil dari filing mana pun.

SELECT
    cash_flow_line,
    usd_millions
FROM
(
    SELECT 'Net income' AS cash_flow_line, 400 AS usd_millions, 1 AS line_order
    UNION ALL
    SELECT 'Depreciation add-back', 200, 2
    UNION ALL
    SELECT 'Net cash from operating activities', 600, 3
    UNION ALL
    SELECT 'Capital expenditures', -450, 4
    UNION ALL
    SELECT 'Free cash flow', 600 - 450, 5
    UNION ALL
    SELECT 'Dividends paid', -320, 6
)
ORDER BY line_order

SELECT
    ratio_basis,
    ROUND(100.0 * dividends_usd_mm / denominator_usd_mm) AS payout_pct
FROM
(
    SELECT 'Dividends over net income' AS ratio_basis, 320 AS dividends_usd_mm, 400 AS denominator_usd_mm, 1 AS ratio_order
    UNION ALL
    SELECT 'Dividends over free cash flow', 320, 600 - 450, 2
)
ORDER BY ratio_order

Panel pertama menunjukkan satu kolom dari statement of cash flows yang dibaca dari atas ke bawah. Panel kedua membagi $320 juta yang sama dengan dua penyebut berbeda dan menghasilkan dua jawaban di sisi berlawanan dari batas tersebut.

Perbedaannya adalah $250 juta antara belanja modal perusahaan dan depresiasi yang dibebankan. Depresiasi dicatat terhadap laba berdasarkan biaya historis aset yang dibeli bertahun-tahun lalu. Penggantian aset menggunakan kas berdasarkan harga saat ini. Laporan laba rugi tidak menunjukkan selisih tersebut.

Akrual lain bekerja dengan arah yang sama. Peningkatan piutang atau persediaan merupakan arus keluar kas tanpa memengaruhi net income yang dilaporkan. Stock-based compensation ditambahkan kembali dalam arus kas operasi sebagai beban nonkas. Biayanya justru muncul sebagai dilusi bagi pemegang saham yang ada. Penurunan nilai nonkas bekerja ke arah sebaliknya: write-down goodwill dapat mendorong EPS payout ratio melewati 100% dalam satu kuartal ketika tidak ada satu dolar pun arus kas operasi yang berubah. Bagi REIT, selisih tersebut bersifat struktural, bukan sesekali, karena depresiasi properti mendominasi laporan laba rugi. Konvensi industri ini dibahas dalam panduan kami tentang REIT payout ratio berdasarkan FFO.

Apa lagi yang dapat diperiksa dalam filing?

Satu angka cakupan hanya merupakan gambaran sesaat. Empat pemeriksaan lanjutan mengubahnya menjadi gambaran yang lebih lengkap. Masing-masing dapat diperoleh dari dokumen yang dapat dibaca investor.

Delapan kuartal, bukan satu tahun. Statement of cash flows dalam 10-Q bersifat kumulatif year to date. Karena itu, filing Q3 menunjukkan sembilan bulan, bukan tiga bulan. Untuk mengisolasi satu kuartal, kurangi angka year to date kuartal sebelumnya dari angka kuartal berjalan. Q4 adalah total tahunan dalam 10-K dikurangi angka sembilan bulan. Menyusun delapan kuartal secara berurutan membantu membedakan rasio cakupan yang terus bergerak ke satu arah dari rasio yang berfluktuasi mengikuti pola musiman.

Jatuh tempo utang dan interest coverage. Catatan utang jangka panjang mencantumkan pokok yang jatuh tempo selama lima tahun berikutnya. Operating income dibagi interest expense memberikan gambaran kasar tentang interest coverage ratio. Pembayaran dividen yang hanya sedikit melampaui free cash flow, pada tahun ketika terdapat jatuh tempo besar, harus bersaing dengan refinancing untuk memperoleh kas yang sama.

Buyback. Repurchase saham biasa dicatat satu atau dua baris dari dividends paid di bagian pendanaan. Jumlahkan keduanya, lalu bagi dengan free cash flow untuk memperoleh total shareholder payout. Perusahaan dengan rasio 70% untuk dividen dan 130% untuk dividen ditambah buyback memiliki tuas yang dapat digunakan sebelum menyentuh dividen. Program buyback yang dihentikan juga tidak menimbulkan dampak sebesar pemangkasan dividen.

Penjualan aset. Hasil divestasi dan penjualan properti dicatat di bagian investasi. Kas dari penjualan aset dapat mendanai pembayaran dividen satu kali. Serangkaian penjualan aset yang berlangsung bersamaan dengan cakupan di atas 100% layak dibaca sebagai satu rangkaian peristiwa.

Dua pemangkasan dividen yang dibaca dari statement of cash flows

Kedua contoh ini bukan prakiraan. Keduanya merupakan peristiwa yang telah selesai.

General Electric, 2017 dan 2018. GE memangkas dividen kuartalan untuk saham biasa dari 24 sen per saham menjadi 12 sen pada 13 November 2017. Kemudian, GE memangkasnya lagi dari 12 sen menjadi 1 sen pada 7 Desember 2018, berdasarkan pengumuman perusahaan pada tanggal tersebut. Dalam beberapa tahun sebelumnya, dividen saham biasa mencapai sekitar $8 miliar per tahun. Angka itu lebih tinggi daripada industrial free cash flow yang dilaporkan dan diproyeksikan GE selama periode yang sama. Selisihnya ditutup oleh kas yang dialirkan dari GE Capital dan hasil divestasi. Keduanya terlihat di bagian investasi dan pendanaan jauh sebelum November 2017. Inilah pola yang dirancang untuk ditunjukkan oleh uji cakupan: bisnis operasi membagikan kas lebih besar daripada yang dihasilkannya, sementara selisihnya ditutup oleh sumber yang tidak berulang.

Kraft Heinz, Februari 2019. Kraft Heinz menurunkan dividen kuartalannya dari 62,5 sen per saham menjadi 40 sen pada 21 Februari 2019. Pengumuman tersebut disampaikan bersamaan dengan hasil kuartal keempat 2018, yang mencakup impairment nonkas sebesar $15,4 miliar atas goodwill dan aset tidak berwujud. Impairment tersebut mengubah EPS secara drastis, tetapi tidak mengubah arus kas operasi sama sekali. Itulah perbedaan yang dijelaskan di atas. Pembaca yang hanya menggunakan EPS payout ratio memegang angka yang sudah kehilangan maknanya untuk kuartal tersebut. Pembaca yang menggunakan arus kas melihat mesin operasi yang terhubung dengan neraca yang menanggung leverage era merger, sementara perusahaan secara terbuka telah berkomitmen untuk menguranginya.

Jika cukup banyak contoh dibaca, polanya berulang: cakupan di atas 100% selama beberapa kuartal, bagian pendanaan yang bergantung pada pinjaman baru, bagian investasi yang bergantung pada penjualan aset, serta komitmen deleveraging dalam dokumen yang sama dengan dividen. Panduan tentang pemangkasan dividen kami membahas mekanisme pengumumannya. Halaman satu perusahaan seperti riwayat dividen Verizon menunjukkan bagaimana catatan deklarasi dibaca dari waktu ke waktu.

Tidak satu pun dari hal tersebut merupakan prediksi, dan tidak ada rasio yang merupakan prediksi. Dewan direksi dengan dividen yang tidak sepenuhnya tercakup dapat menutup selisihnya dengan memangkas capex, menjual divisi, atau menambah leverage selama satu tahun. Banyak perusahaan telah melakukannya. Uji ini menunjukkan dari mana kas berasal. Rapat dewan berikutnya merupakan peristiwa tersendiri.

FAQ

Berapa free cash flow payout ratio yang baik?

Tidak ada ambang batas resmi. Di bawah 100% berarti dividen masih tercakup oleh kas yang dihasilkan bisnis setelah belanja modal. Semakin jauh di bawah batas tersebut, semakin besar ruang untuk menghadapi tahun yang lemah. Bisnis dengan kebutuhan modal rendah biasanya jauh di bawah batas itu, sedangkan bisnis dengan kebutuhan modal tinggi berada dekat dengannya. Karena itu, perbandingan yang paling bermakna adalah dengan riwayat perusahaan itu sendiri dan pesaing langsungnya.

Apakah perusahaan dapat membayar dividen ketika free cash flow negatif?

Ya. Sebagian perusahaan melakukannya selama bertahun-tahun. Kas tersebut berasal dari neraca, pinjaman baru, atau penjualan aset. Semua sumber itu terlihat di bagian investasi dan pendanaan dalam statement yang sama. Pembayaran dapat berlanjut selama sumber-sumber tersebut masih tersedia.

Apakah dividends paid sama dengan dividends declared?

Tidak. Declared adalah komitmen dewan direksi yang dicatat dalam equity statement dan catatan dividen. Paid adalah kas yang benar-benar keluar selama periode tersebut dan dicatat di bagian pendanaan. Jika akhir periode jatuh di antara tanggal deklarasi dan tanggal pembayaran, kedua angka itu dapat berbeda. Kondisi tersebut merupakan hal yang normal.

Apakah uji free cash flow berlaku untuk REIT dan bank?

Tidak dalam bentuk ini. Laba dan arus kas REIT sama-sama terdistorsi oleh depresiasi properti. Sektor tersebut menggunakan FFO dan AFFO. Bank tidak memiliki pos capex yang bermakna dan dinilai berdasarkan regulatory capital. Karena itu, rasio cakupan untuk perusahaan industri dapat memberikan pembacaan yang keliru untuk keduanya.

Dari mana angka dalam kedua panel berasal?

Angka-angka tersebut adalah konstanta yang ditulis ke dalam SQL. Ini merupakan contoh pembelajaran, bukan hasil yang dilaporkan perusahaan mana pun. Buka SQL di bawah salah satu panel. Seluruh perhitungannya ada di sana: enam baris pada panel pertama dan satu pembagian pada masing-masing panel kedua.

Seluruh kerangka ini menggunakan empat baris dari satu statement. Pekerjaan utamanya adalah menyusun baris-baris tersebut untuk delapan kuartal. Terminal Strasmore mengambil data tersebut untuk suatu ticker dan menyusunnya berdasarkan periode.