Cổ tức có an toàn? Kiểm tra bằng dòng tiền tự do

Cổ tức có an toàn không? Cách kiểm tra trực tiếp nhất là kiểm tra dòng tiền: lấy dòng tiền từ hoạt động kinh doanh mà công ty báo cáo, trừ chi tiêu vốn cần thiết để duy trì hoạt động, rồi so sánh phần còn lại với số tiền thực tế đã chi trả. Tỷ lệ cổ tức đã chi trả trên dòng tiền tự do trả lời một câu hỏi khác với yield. Hướng dẫn về bẫy dividend yield của chúng tôi bắt đầu từ giá và đặt câu hỏi vì sao yield tăng cao đến vậy. Trang này bắt đầu từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ và đặt câu hỏi liệu dòng tiền đứng sau khoản chi trả có thực sự tồn tại hay không.

Phần dưới đây là một khung phân tích báo cáo tài chính, không phải dự báo về bất kỳ công ty nào. Hội đồng quản trị quyết định cổ tức theo từng quý và có thể tăng, giữ nguyên, giảm hoặc tạm ngừng cổ tức tại bất kỳ cuộc họp nào, bất kể các phép tính cho thấy điều gì.

Cách tính mức độ bao phủ cổ tức bằng dòng tiền tự do

Mọi dữ liệu đầu vào đều nằm trên một trang của 10-K hoặc 10-Q: báo cáo lưu chuyển tiền tệ hợp nhất. Có bốn dòng quan trọng.

• Tiền thuần từ hoạt động kinh doanh, là subtotal kết thúc phần đầu tiên.
• Khoản mua tài sản, nhà xưởng và thiết bị, thường được ghi là chi tiêu vốn. Khoản này nằm trong phần hoạt động đầu tư và được trình bày dưới dạng số âm.
• Cổ tức đã chi trả. Khoản này nằm trong phần hoạt động tài chính và cũng là số âm.
• Cổ tức chi trả cho lợi ích không kiểm soát, nếu công ty báo cáo riêng. Dòng tiền này cũng rời khỏi công ty và không thuộc về cổ đông phổ thông.

Dòng tiền tự do bằng dòng tiền từ hoạt động kinh doanh trừ chi tiêu vốn. Mức độ bao phủ bằng cổ tức đã chi trả chia cho dòng tiền tự do, tính theo tỷ lệ phần trăm. Dưới 100% nghĩa là khoản chi trả nằm trong phạm vi dòng tiền doanh nghiệp tạo ra. Trên 100% nghĩa là không đủ, và phần thiếu được lấy từ số dư tiền mặt, khoản vay mới, bán tài sản hoặc phát hành cổ phiếu. Một số trading desk đảo ngược tỷ lệ và báo cáo theo bội số, tức dòng tiền tự do chia cho cổ tức. Mốc 1.0x tương ứng với điểm hòa vốn nói trên.

Vì sao payout ratio dựa trên EPS có thể trông ổn nhưng lại không đạt khi xét dòng tiền?

EPS payout ratio quen thuộc lấy cổ tức trên mỗi cổ phiếu chia cho lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu. Lợi nhuận là một thước đo theo cơ sở dồn tích. Vì vậy, trong những trường hợp thông thường, số liệu dồn tích có thể lệch khỏi dòng tiền.

Hãy xét một nhà sản xuất giả định. Công ty báo cáo 400 triệu USD lợi nhuận ròng, cộng lại 200 triệu USD khấu hao và ghi nhận 600 triệu USD tiền thuần từ hoạt động kinh doanh. Công ty chi 450 triệu USD cho chi tiêu vốn và trả 320 triệu USD cổ tức. EPS payout ratio là 320 triệu USD chia cho 400 triệu USD, tương đương 80%, vẫn nằm trong ngưỡng an toàn. Dòng tiền tự do là 600 triệu USD trừ 450 triệu USD, tức 150 triệu USD. Khoản cổ tức tương tự tương đương 213% dòng tiền tự do. Cùng một công ty, cùng một năm, nhưng hai tỷ lệ chênh nhau hai lần rưỡi.

Cả hai biểu đồ dưới đây đều sử dụng các số liệu giả định đó. Các số được nhập dưới dạng hằng số trong SQL thay vì lấy từ một báo cáo tài chính.

SELECT
    cash_flow_line,
    usd_millions
FROM
(
    SELECT 'Net income' AS cash_flow_line, 400 AS usd_millions, 1 AS line_order
    UNION ALL
    SELECT 'Depreciation add-back', 200, 2
    UNION ALL
    SELECT 'Net cash from operating activities', 600, 3
    UNION ALL
    SELECT 'Capital expenditures', -450, 4
    UNION ALL
    SELECT 'Free cash flow', 600 - 450, 5
    UNION ALL
    SELECT 'Dividends paid', -320, 6
)
ORDER BY line_order

SELECT
    ratio_basis,
    ROUND(100.0 * dividends_usd_mm / denominator_usd_mm) AS payout_pct
FROM
(
    SELECT 'Dividends over net income' AS ratio_basis, 320 AS dividends_usd_mm, 400 AS denominator_usd_mm, 1 AS ratio_order
    UNION ALL
    SELECT 'Dividends over free cash flow', 320, 600 - 450, 2
)
ORDER BY ratio_order

Biểu đồ đầu tiên là một cột trong báo cáo lưu chuyển tiền tệ, được đọc từ trên xuống dưới. Biểu đồ thứ hai chia cùng khoản 320 triệu USD cho hai mẫu số khác nhau và cho ra hai kết quả nằm ở hai phía đối lập của ngưỡng.

Khoảng chênh lệch nằm ở 250 triệu USD giữa số tiền công ty chi cho tài sản vốn và khoản khấu hao được ghi nhận. Khấu hao được hạch toán vào lợi nhuận dựa trên nguyên giá của tài sản đã mua từ nhiều năm trước. Việc thay thế tài sản lại cần tiền mặt theo mức giá hiện tại. Báo cáo kết quả kinh doanh không phản ánh khoảng chênh lệch này.

Các khoản dồn tích khác cũng tạo ra tác động tương tự. Việc tăng các khoản phải thu hoặc hàng tồn kho làm giảm tiền mặt nhưng không ảnh hưởng đến lợi nhuận ròng đã báo cáo. Chi phí trả bằng cổ phiếu được cộng trở lại trong dòng tiền từ hoạt động kinh doanh vì đây là khoản chi phí phi tiền mặt. Thay vào đó, chi phí này khiến cổ đông hiện hữu bị pha loãng. Các khoản suy giảm giá trị phi tiền mặt lại tạo tác động ngược chiều: một khoản ghi giảm lợi thế thương mại có thể đẩy EPS payout ratio vượt 100% trong một quý mà dòng tiền từ hoạt động kinh doanh không biến động dù chỉ một dollar. Với REIT, khoảng cách này mang tính cấu trúc thay vì chỉ xuất hiện thỉnh thoảng, vì khấu hao bất động sản chi phối báo cáo kết quả kinh doanh. Quy ước của ngành được trình bày trong hướng dẫn về REIT payout ratio dựa trên FFO.

Có thể kiểm tra thêm gì trong báo cáo tài chính?

Một con số về mức độ bao phủ chỉ là ảnh chụp tại một thời điểm. Bốn kiểm tra bổ sung sẽ giúp biến nó thành một bức tranh đầy đủ hơn. Tất cả đều lấy từ những tài liệu mà người đọc có thể mở xem.

Tám quý, không phải một năm. Báo cáo lưu chuyển tiền tệ trong 10-Q là số lũy kế từ đầu năm. Vì vậy, báo cáo Q3 thể hiện chín tháng thay vì ba tháng. Để tách riêng một quý, lấy số lũy kế từ đầu năm của quý hiện tại trừ số lũy kế từ đầu năm của quý trước. Q4 là tổng số cả năm trong 10-K trừ số liệu chín tháng. Xếp tám quý cạnh nhau giúp phân biệt một coverage ratio đang trượt theo một hướng với một tỷ lệ dao động theo mùa vụ.

Đáo hạn nợ và khả năng bao phủ lãi vay. Thuyết minh về nợ dài hạn liệt kê phần nợ gốc đến hạn trong năm năm tiếp theo. Lấy lợi nhuận hoạt động chia cho chi phí lãi vay sẽ cho một coverage ratio lãi vay mang tính sơ bộ. Một khoản chi trả chỉ vừa vượt dòng tiền tự do trong năm có khoản nợ lớn đến hạn sẽ phải cạnh tranh với nhu cầu tái cấp vốn để sử dụng cùng một nguồn tiền.

Buyback. Khoản mua lại cổ phiếu phổ thông nằm cách dòng cổ tức đã chi trả một hoặc hai dòng trong phần hoạt động tài chính. Cộng hai khoản này rồi chia cho dòng tiền tự do để tính tổng khoản chi trả cho cổ đông. Một công ty có tỷ lệ cổ tức 70% nhưng tỷ lệ cổ tức cộng buyback là 130% vẫn còn một đòn bẩy có thể sử dụng trước khi tác động đến cổ tức. Việc tạm dừng chương trình buyback cũng không tạo sức nặng như một lần cắt cổ tức.

Bán tài sản. Tiền thu từ thoái vốn và bán tài sản nằm trong phần hoạt động đầu tư. Tiền thu từ một thương vụ bán tài sản chỉ có thể tài trợ cho khoản chi trả một lần. Một chuỗi giao dịch bán tài sản xuất hiện cùng với coverage trên 100% cần được đọc như một câu chuyện thống nhất.

Hai lần cắt cổ tức qua lăng kính báo cáo lưu chuyển tiền tệ

Không ví dụ nào dưới đây là dự báo. Cả hai đều là những sự kiện đã hoàn tất trong quá khứ.

General Electric, 2017 và 2018. GE giảm cổ tức phổ thông hàng quý từ 24 cent xuống 12 cent mỗi cổ phiếu vào ngày 13 tháng 11 năm 2017, sau đó từ 12 cent xuống 1 cent vào ngày 7 tháng 12 năm 2018, theo thông báo của công ty trong các ngày đó. Trong những năm trước đó, cổ tức phổ thông đạt khoảng 8 tỷ USD mỗi năm, cao hơn dòng tiền tự do từ hoạt động công nghiệp mà GE tự báo cáo và dự báo trong cùng giai đoạn. Phần chênh lệch được bù bằng tiền chuyển lên từ GE Capital và tiền thu từ thoái vốn. Cả hai nguồn đều hiện rõ trong phần hoạt động đầu tư và tài chính từ lâu trước tháng 11 năm 2017. Đây chính là dạng tình huống mà phép kiểm tra coverage được thiết kế để phát hiện: một doanh nghiệp hoạt động phân phối nhiều tiền hơn số tiền tạo ra, với phần thiếu được bù bằng những nguồn không lặp lại.

Kraft Heinz, tháng 2 năm 2019. Kraft Heinz giảm cổ tức hàng quý từ 62,5 cent xuống 40 cent mỗi cổ phiếu vào ngày 21 tháng 2 năm 2019. Thông báo được đưa ra cùng kết quả quý IV/2018, trong đó công ty ghi nhận khoản suy giảm giá trị phi tiền mặt 15,4 tỷ USD đối với lợi thế thương mại và tài sản vô hình. Khoản suy giảm này làm EPS biến động mạnh nhưng hoàn toàn không tác động đến dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, đúng với sự khác biệt được mô tả ở trên. Người đọc chỉ dựa vào EPS payout ratio sẽ nắm giữ một con số đã mất ý nghĩa trong quý đó. Người đọc dựa vào dòng tiền sẽ thấy một hoạt động kinh doanh gắn với bảng cân đối kế toán đang mang đòn bẩy từ thời kỳ sáp nhập, trong khi công ty đã công khai cam kết giảm đòn bẩy.

Nếu đọc đủ nhiều trường hợp, bạn sẽ thấy mô thức lặp lại: coverage trên 100% trong nhiều quý liên tiếp, phần hoạt động tài chính phụ thuộc vào khoản vay mới, phần hoạt động đầu tư phụ thuộc vào bán tài sản, và cam kết giảm đòn bẩy xuất hiện trong cùng tài liệu với khoản cổ tức. Hướng dẫn về cắt giảm cổ tức của chúng tôi trình bày cơ chế của chính thông báo cắt giảm. Một trang về từng công ty, chẳng hạn lịch sử cổ tức của Verizon, cho thấy hồ sơ các lần công bố thay đổi như thế nào theo thời gian.

Không điều nào trong số đó là dự báo, và không ratio nào có thể thay thế cho dự báo. Một hội đồng quản trị với khoản cổ tức có mức bao phủ thấp vẫn có thể thu hẹp khoảng cách bằng cách giảm capex, bán một bộ phận hoặc chấp nhận đòn bẩy cao hơn trong một năm. Nhiều công ty đã làm như vậy. Phép kiểm tra cho bạn biết tiền đến từ đâu. Cuộc họp tiếp theo của hội đồng quản trị là một sự kiện riêng.

Câu hỏi thường gặp

Mức payout ratio dựa trên dòng tiền tự do nào được xem là tốt?

Không có ngưỡng chính thức. Dưới 100% nghĩa là cổ tức nằm trong phạm vi dòng tiền doanh nghiệp tạo ra sau chi tiêu vốn. Tỷ lệ càng thấp hơn ngưỡng này thì dư địa hấp thụ một năm yếu kém càng lớn. Các doanh nghiệp ít cần vốn thường có tỷ lệ thấp hơn nhiều, trong khi các doanh nghiệp cần nhiều vốn thường ở gần ngưỡng. Vì vậy, phép so sánh có ý nghĩa là với lịch sử của chính công ty và các đối thủ trực tiếp.

Công ty có thể trả cổ tức khi dòng tiền tự do âm không?

Có. Một số công ty duy trì việc này trong nhiều năm. Tiền có thể đến từ bảng cân đối kế toán, khoản vay mới hoặc bán tài sản. Tất cả đều xuất hiện trong phần hoạt động đầu tư và tài chính của cùng báo cáo. Việc chi trả tiếp tục chừng nào các nguồn này còn tồn tại.

Cổ tức đã chi trả có giống cổ tức đã công bố không?

Không. Cổ tức đã công bố là cam kết của hội đồng quản trị, được ghi nhận trong báo cáo vốn chủ sở hữu và thuyết minh về cổ tức. Cổ tức đã chi trả là tiền thực tế rời khỏi công ty trong kỳ, được ghi nhận trong phần hoạt động tài chính. Nếu ngày kết thúc kỳ nằm giữa ngày công bố và ngày thanh toán, hai khoản này sẽ không trùng khớp. Đây là tình huống thông thường.

Phép kiểm tra dòng tiền tự do có áp dụng cho REIT và ngân hàng không?

Không theo cách trình bày trên. Lợi nhuận và dòng tiền của REIT đều bị bóp méo bởi khấu hao bất động sản. Ngành này sử dụng FFO và AFFO thay thế. Ngân hàng không có dòng capex có ý nghĩa tương tự và được đánh giá dựa trên vốn theo quy định. Vì vậy, coverage ratio của doanh nghiệp công nghiệp sẽ cho tín hiệu sai đối với cả hai nhóm.

Các con số trong hai biểu đồ đến từ đâu?

Đó là các hằng số được viết vào SQL, nhằm phục vụ ví dụ minh họa chứ không phải kết quả báo cáo của bất kỳ công ty nào. Mở SQL bên dưới một trong hai biểu đồ và bạn sẽ thấy toàn bộ phép tính: sáu dòng trong biểu đồ thứ nhất và mỗi biểu đồ thứ hai chỉ có một phép chia.

Toàn bộ khung phân tích này dựa trên bốn dòng từ một báo cáo duy nhất. Phần việc còn lại là xếp các dòng đó cạnh nhau qua tám quý. Terminal Strasmore lấy dữ liệu cho một ticker và xếp chúng theo từng kỳ.