Il dividendo è sicuro? Test del free cash flow

Un dividendo è sostenibile? Il test più diretto è un test di cassa: si prende il flusso di cassa operativo riportato dalla società, si sottrae la spesa in conto capitale necessaria per continuare l’attività e si confronta ciò che resta con la cassa effettivamente distribuita. Questo rapporto, cioè i dividendi pagati in rapporto al free cash flow, risponde a una domanda diversa rispetto al dividend yield. La nostra guida trappola del dividend yield parte dal prezzo e chiede perché il rendimento sia diventato così elevato. Questa pagina parte dal rendiconto finanziario e chiede se la cassa alla base della distribuzione sia mai esistita.

Quello che segue è un metodo per leggere un filing, non una previsione su una società. I board deliberano i dividendi un trimestre alla volta e possono aumentarli, mantenerli invariati, ridurli o sospenderli in qualsiasi riunione, indipendentemente da quanto indichi l’aritmetica.

Come si calcola la copertura del dividendo tramite il free cash flow?

Ogni dato si trova in una pagina del 10-K o del 10-Q: il rendiconto finanziario consolidato. Le voci rilevanti sono quattro.

• Flusso di cassa netto derivante dalle attività operative, il subtotale che chiude la prima sezione.
• Acquisti di immobili, impianti e macchinari, di norma indicati come capital expenditures. Si trovano nella sezione degli investimenti e sono riportati come valore negativo.
• Dividendi pagati. Si trovano nella sezione dei finanziamenti e sono anch’essi negativi.
• Dividendi pagati alle partecipazioni di minoranza, quando la società li riporta separatamente. Anche questa cassa esce dalla società e non appartiene agli azionisti ordinari.

Il free cash flow è il flusso di cassa operativo meno le capital expenditures. La copertura è data dai dividendi pagati divisi per il free cash flow, espressa in percentuale. Un valore inferiore al 100% significa che la distribuzione è stata finanziata dalla cassa generata dall’attività. Un valore superiore al 100% significa che non è stato così: il disavanzo è stato coperto con la cassa disponibile, nuovo debito, la vendita di un asset o un aumento di capitale. Alcuni desk invertono il rapporto e indicano un multiplo, free cash flow diviso per dividendi: 1,0x rappresenta lo stesso punto di pareggio.

Perché il payout ratio può apparire adeguato sull’EPS e non esserlo sulla cassa?

Il payout ratio sull’EPS più comune divide il dividendo per azione per l’utile per azione. L’utile è una misura per competenza e, in condizioni ordinarie, può divergere dalla cassa per diversi motivi.

Prendiamo un produttore ipotetico. Riporta un utile netto di 400 milioni di dollari, aggiunge 200 milioni di ammortamenti e mostra 600 milioni di flusso di cassa netto dalle attività operative. Investe 450 milioni di dollari in capital expenditures e paga 320 milioni di dollari di dividendi. Il payout ratio sull’EPS è pari a 320 milioni divisi per 400 milioni: 80%, un valore tranquillamente entro il limite. Il free cash flow è pari a 600 milioni meno 450 milioni, cioè 150 milioni, e lo stesso dividendo rappresenta il 213% di tale importo. Una società, un anno e due rapporti che differiscono di un fattore pari a due volte e mezzo.

I due pannelli riportati sotto utilizzano queste cifre inventate, inserite come costanti nell’SQL anziché ricavate da un filing.

SELECT
    cash_flow_line,
    usd_millions
FROM
(
    SELECT 'Net income' AS cash_flow_line, 400 AS usd_millions, 1 AS line_order
    UNION ALL
    SELECT 'Depreciation add-back', 200, 2
    UNION ALL
    SELECT 'Net cash from operating activities', 600, 3
    UNION ALL
    SELECT 'Capital expenditures', -450, 4
    UNION ALL
    SELECT 'Free cash flow', 600 - 450, 5
    UNION ALL
    SELECT 'Dividends paid', -320, 6
)
ORDER BY line_order

SELECT
    ratio_basis,
    ROUND(100.0 * dividends_usd_mm / denominator_usd_mm) AS payout_pct
FROM
(
    SELECT 'Dividends over net income' AS ratio_basis, 320 AS dividends_usd_mm, 400 AS denominator_usd_mm, 1 AS ratio_order
    UNION ALL
    SELECT 'Dividends over free cash flow', 320, 600 - 450, 2
)
ORDER BY ratio_order

Il primo pannello mostra una colonna del rendiconto finanziario, letta dall’alto verso il basso. Il secondo divide gli stessi 320 milioni di dollari per due denominatori diversi e ottiene due risultati, uno sopra e uno sotto il limite.

La differenza è rappresentata dai 250 milioni di dollari tra quanto la società ha speso in capitale e quanto ha contabilizzato come ammortamento. L’ammortamento è imputato all’utile sulla base del costo storico di asset acquistati anni prima. La sostituzione avviene invece a prezzi correnti e richiede cassa. Il conto economico non rileva mai questa differenza.

Anche altre componenti di competenza spingono nella stessa direzione. L’aumento dei crediti commerciali o delle rimanenze assorbe cassa senza incidere sull’utile netto riportato. La stock-based compensation viene aggiunta nel flusso di cassa operativo perché è un costo non monetario, mentre il relativo costo ricade sugli azionisti esistenti sotto forma di diluizione. Le svalutazioni non monetarie spingono nella direzione opposta: una svalutazione dell’avviamento può portare il payout ratio sull’EPS oltre il 100% in un trimestre nel quale non si è mosso neppure un dollaro di cassa operativa. Per i REIT il divario è strutturale, non occasionale, perché l’ammortamento degli immobili pesa sul conto economico; la convenzione del settore è illustrata nella nostra guida al payout ratio dei REIT sull’FFO.

Cos’altro si può verificare nei filing?

Un singolo dato di copertura è una fotografia. Quattro verifiche di secondo livello lo trasformano in un quadro più completo, e ciascuna si basa su un documento che il lettore può consultare.

Otto trimestri, non un anno. I rendiconti finanziari del 10-Q sono cumulati da inizio anno. Il filing del terzo trimestre mostra quindi nove mesi, non tre. Per isolare un singolo trimestre, si sottrae il dato cumulato da inizio anno del trimestre precedente da quello del trimestre corrente. Il quarto trimestre è il totale annuale del 10-K meno il dato dei nove mesi. Disporre otto trimestri in sequenza permette di distinguere un rapporto di copertura che peggiora progressivamente da uno che oscilla secondo un andamento stagionale.

Scadenze del debito e copertura degli interessi. La nota sul debito a lungo termine elenca il capitale in scadenza nei cinque anni successivi. Il reddito operativo diviso per gli oneri finanziari fornisce un indicatore approssimativo della copertura degli interessi. Una distribuzione che supera di poco il free cash flow, in un anno con una scadenza rilevante, compete per gli stessi dollari con il rifinanziamento.

Buyback. I riacquisti di azioni ordinarie si trovano a una o due righe di distanza dai dividendi pagati nella sezione dei finanziamenti. Sommando i due importi e dividendoli per il free cash flow si ottiene la distribuzione complessiva agli azionisti. Una società con un payout del 70% sui dividendi e del 130% su dividendi più buyback dispone di una leva che può utilizzare prima di intervenire sul dividendo. Un programma di buyback sospeso non ha mai il peso di un taglio del dividendo.

Vendite di asset. I proventi da dismissioni e dalla vendita di immobili si trovano nella sezione degli investimenti. La cassa derivante da una vendita finanzia una distribuzione una sola volta. Una serie di dismissioni associata a una copertura superiore al 100% va letta come parte di un’unica storia.

Due tagli dei dividendi letti dal rendiconto finanziario

Nessuno dei due esempi è una previsione. Entrambi riguardano fatti già conclusi.

General Electric, 2017 e 2018. GE ha ridotto il dividendo trimestrale sulle azioni ordinarie da 24 centesimi per azione a 12 centesimi il 13 novembre 2017, e poi da 12 centesimi a 1 centesimo il 7 dicembre 2018, secondo gli annunci della società pubblicati in quelle date. Negli anni precedenti il dividendo ordinario ammontava a circa 8 miliardi di dollari l’anno, un importo superiore al free cash flow industriale che GE aveva riportato e indicato come obiettivo nello stesso periodo. La differenza era stata coperta dalla cassa trasferita da GE Capital e dai proventi delle dismissioni, entrambi visibili nelle sezioni degli investimenti e dei finanziamenti molto prima del novembre 2017. È esattamente il tipo di situazione che il test di copertura è progettato per evidenziare: un’attività operativa che distribuisce più cassa di quanta ne generi, con il divario colmato da fonti non ricorrenti.

Kraft Heinz, febbraio 2019. Kraft Heinz ha ridotto il dividendo trimestrale da 62,5 centesimi per azione a 40 centesimi il 21 febbraio 2019. L’annuncio è arrivato insieme ai risultati del quarto trimestre 2018, che includevano una svalutazione non monetaria di 15,4 miliardi di dollari sull’avviamento e sulle attività immateriali. La svalutazione ha modificato drasticamente l’EPS, ma non ha modificato in alcun modo il flusso di cassa operativo: è lo stesso contrasto descritto sopra. Un lettore che si fosse basato sul payout ratio sull’EPS avrebbe avuto davanti un dato che per quel trimestre aveva perso significato. Un lettore che avesse guardato alla cassa avrebbe visto un’attività operativa collegata a uno stato patrimoniale gravato da un livello di leverage riconducibile alle acquisizioni, che la società si era pubblicamente impegnata a ridurre.

Dopo averne letti abbastanza, lo schema si ripete: copertura superiore al 100% per una serie di trimestri, una sezione dei finanziamenti che ricorre a nuovo debito, una sezione degli investimenti che ricorre alle dismissioni e un impegno a ridurre il debito nello stesso documento che riporta il dividendo. La nostra guida ai tagli dei dividendi spiega la meccanica dell’annuncio, mentre una pagina dedicata a una singola società, come la storia del dividendo di Verizon, mostra come si legge nel tempo la sequenza delle delibere.

Nulla di tutto questo è una previsione, e nessun rapporto lo è. Un board con un dividendo non coperto può colmare il divario riducendo il capex, vendendo una divisione o aumentando il leverage per un anno, e molti lo hanno fatto. Il test indica da dove è arrivata la cassa. La prossima riunione del board è un evento distinto.

FAQ

Qual è un buon payout ratio sul free cash flow?

Non esiste una soglia ufficiale. Un valore inferiore al 100% significa che il dividendo è stato finanziato dalla cassa generata dall’attività dopo le capital expenditures. Quanto più il valore è distante dal 100% verso il basso, tanto maggiore è il margine per assorbire un anno debole. Le attività a bassa intensità di capitale operano molto al di sotto del limite, mentre quelle ad alta intensità di capitale vi si avvicinano. Il confronto più utile è quindi con la storia della società e con i concorrenti diretti.

Una società può pagare un dividendo quando il free cash flow è negativo?

Sì, e alcune lo fanno per anni consecutivi. La cassa proviene dal saldo disponibile, da nuovo debito o dalla vendita di asset, tutte voci che compaiono nelle sezioni degli investimenti e dei finanziamenti dello stesso rendiconto. La distribuzione continua finché queste fonti restano disponibili.

Dividendi pagati e dividendi dichiarati sono la stessa cosa?

No. Il dividendo dichiarato è l’impegno del board, registrato nel prospetto del patrimonio netto e nella nota sui dividendi. Il dividendo pagato è la cassa effettivamente uscita nel periodo, registrata nella sezione dei finanziamenti. Se la chiusura del periodo cade tra la data di dichiarazione e quella di pagamento, i due importi non coincidono. È una situazione ordinaria.

Il test del free cash flow funziona per REIT e banche?

Non nella forma descritta. Per i REIT, utile e flusso di cassa sono entrambi distorti dall’ammortamento degli immobili; il settore utilizza invece FFO e AFFO. Le banche non hanno una voce di capex significativa e vengono valutate sulla base del capitale regolamentare. Un rapporto di copertura costruito per le società industriali fornirebbe quindi una lettura errata di entrambi i settori.

Da dove provengono i numeri dei due pannelli?

Sono costanti inserite nell’SQL. Si tratta di un esempio didattico, non dei risultati riportati da una società. Aprendo l’SQL sotto uno dei due pannelli, si vede che l’aritmetica è tutta lì: sei righe nel primo e una divisione in ciascuno dei due casi del secondo.

L’intero metodo si basa su quattro righe di un unico rendiconto finanziario. Il lavoro consiste nell’allinearle su otto trimestri. Il terminale Strasmore le recupera per un ticker e le dispone periodo per periodo.