Cara Semak Keselamatan Dividen Melalui Free Cash Flow

Adakah dividen itu selamat? Ujian paling terus adalah ujian tunai: ambil aliran tunai operasi yang dilaporkan oleh syarikat, tolak perbelanjaan modal yang diperlukan untuk terus beroperasi, dan bandingkan baki yang tinggal dengan tunai yang sebenarnya dibayar. Nisbah itu, iaitu dividen yang dibayar sebagai sebahagian daripada aliran tunai bebas (free cash flow), menjawab soalan yang berbeza daripada hasil dividen (yield). Panduan perangkap hasil dividen kami bermula pada harga dan bertanya mengapa hasil tersebut menjadi begitu tinggi. Halaman ini bermula pada penyata aliran tunai dan bertanya sama ada wang di sebalik pembayaran itu sebenarnya wujud.

Apa yang berikut adalah rangka kerja untuk membaca pemfailan, bukan ramalan tentang mana-mana syarikat. Lembaga pengarah mengisytiharkan dividen bagi setiap suku tahun dan boleh menaikkan, mengekalkan, memotong, atau menggantungnya pada bila-bila mesyuarat, tidak kira apa pun pengiraannya.

Bagaimanakah anda mengira perlindungan dividen aliran tunai bebas?

Setiap input terletak pada satu halaman 10-K atau 10-Q: penyata aliran tunai disatukan. Empat baris adalah penting.

• Tunai bersih yang diperoleh daripada aktiviti operasi, subjumlah yang menutup bahagian pertama.
• Pembelian hartanah, loji, dan peralatan, biasanya dilabel sebagai perbelanjaan modal (capital expenditures). Bahagian pelaburan, dicetak sebagai angka negatif.
• Dividen yang dibayar. Bahagian pembiayaan, juga negatif.
• Dividen yang dibayar kepada kepentingan bukan kawalan, di mana syarikat melaporkannya secara berasingan. Tunai itu juga keluar, dan tiada satu pun daripadanya milik pemegang saham biasa.

Aliran tunai bebas adalah aliran tunai operasi ditolak perbelanjaan modal. Perlindungan adalah dividen yang dibayar dibahagikan dengan aliran tunai bebas, dibaca sebagai peratusan. Di bawah 100% bermakna pembayaran itu muat di dalam tunai yang dijana oleh perniagaan. Melebihi 100% bermakna ia tidak muat, dan kekurangan itu datang daripada baki tunai, pinjaman baharu, penjualan aset, atau terbitan ekuiti. Sesetengah meja dagangan menterbalikkan nisbah tersebut dan memetik gandaan, aliran tunai bebas dibahagikan dengan dividen, di mana 1.0x menandakan garis pulang modal yang sama.

Mengapa nisbah pembayaran (payout ratio) kelihatan baik pada EPS tetapi gagal pada tunai?

Nisbah pembayaran EPS yang biasa membahagikan dividen sesaham dengan pendapatan sesaham (EPS). Pendapatan adalah ukuran akruan, dan akruan tersebut menjauhi tunai dalam cara yang biasa dan tidak luar biasa.

Ambil contoh pengeluar hipotesis. Ia melaporkan $400 juta pendapatan bersih, menambah semula $200 juta susut nilai, dan menunjukkan $600 juta tunai bersih daripada aktiviti operasi. Ia membelanjakan $450 juta untuk perbelanjaan modal dan membayar $320 juta dividen. Nisbah pembayaran EPS ialah $320 juta dibahagikan dengan $400 juta: 80%, selesa di dalam had. Aliran tunai bebas ialah $600 juta tolak $450 juta, atau $150 juta, dan dividen yang sama adalah 213% daripadanya. Satu syarikat, satu tahun, dua nisbah yang tidak bersetuju dengan faktor dua setengah.

Kedua-dua panel di bawah dijalankan berdasarkan angka rekaan tersebut, dimasukkan sebagai pemalar dalam SQL dan bukannya diambil daripada mana-mana pemfailan.

SELECT
    cash_flow_line,
    usd_millions
FROM
(
    SELECT 'Net income' AS cash_flow_line, 400 AS usd_millions, 1 AS line_order
    UNION ALL
    SELECT 'Depreciation add-back', 200, 2
    UNION ALL
    SELECT 'Net cash from operating activities', 600, 3
    UNION ALL
    SELECT 'Capital expenditures', -450, 4
    UNION ALL
    SELECT 'Free cash flow', 600 - 450, 5
    UNION ALL
    SELECT 'Dividends paid', -320, 6
)
ORDER BY line_order

SELECT
    ratio_basis,
    ROUND(100.0 * dividends_usd_mm / denominator_usd_mm) AS payout_pct
FROM
(
    SELECT 'Dividends over net income' AS ratio_basis, 320 AS dividends_usd_mm, 400 AS denominator_usd_mm, 1 AS ratio_order
    UNION ALL
    SELECT 'Dividends over free cash flow', 320, 600 - 450, 2
)
ORDER BY ratio_order

Panel pertama ialah satu lajur penyata aliran tunai yang dibaca dari atas ke bawah. Panel kedua membahagikan $320 juta yang sama dengan dua penyebut berbeza dan mendapat dua jawapan pada sisi yang bertentangan dengan garis had.

Perbezaannya ialah $250 juta antara apa yang dibelanjakan oleh syarikat untuk modal dan apa yang dicaj sebagai susut nilai. Susut nilai ditempah terhadap pendapatan pada kos sejarah aset yang dibeli bertahun-tahun lalu. Penggantian berlaku dalam tunai pada harga hari ini. Penyata pendapatan tidak pernah melihat jurang itu.

Akruan lain menolak ke arah yang sama. Peningkatan dalam akaun belum terima atau inventori adalah tunai keluar tanpa kesan ke atas pendapatan bersih yang dilaporkan. Pampasan berasaskan saham ditambah semula dalam aliran tunai operasi sebagai perbelanjaan bukan tunai, dan kos tersebut jatuh kepada pemegang sedia ada sebagai pencairan (dilution). Kemerosotan nilai bukan tunai menolak ke arah bertentangan: hapus kira muhibah (goodwill) boleh mendorong nisbah pembayaran EPS melepasi 100% dalam suku tahun di mana tidak satu dolar pun tunai operasi bergerak. Bagi REIT, jurang itu bersifat struktur dan bukannya sekali-sekala, memandangkan susut nilai hartanah mendominasi penyata pendapatan, dan konvensyen industri diliputi dalam panduan nisbah pembayaran REIT pada FFO kami.

Apa lagi yang boleh anda semak dalam pemfailan?

Satu nombor perlindungan hanyalah satu gambaran. Empat semakan tertib kedua mengubahnya menjadi satu gambaran penuh, dan setiap satunya datang daripada dokumen yang boleh dibuka oleh pembaca.

Lapan suku tahun, bukan satu tahun. Penyata aliran tunai dalam 10-Q adalah kumulatif dari awal tahun, jadi pemfailan Q3 menunjukkan sembilan bulan dan bukannya tiga. Untuk mengasingkan satu suku tahun, tolak angka dari awal tahun suku sebelumnya daripada angka semasa. Q4 adalah jumlah tahunan 10-K tolak angka sembilan bulan. Lapan suku tahun yang disusun memisahkan nisbah perlindungan yang hanyut ke satu arah daripada nisbah yang melantun di sekitar corak bermusim.

Kematangan hutang dan perlindungan faedah. Nota kaki hutang jangka panjang menyenaraikan prinsipal yang perlu dibayar dalam tempoh lima tahun akan datang. Pendapatan operasi dibahagikan dengan perbelanjaan faedah memberikan nisbah perlindungan faedah yang kasar. Pembayaran yang melepasi aliran tunai bebas dengan margin yang nipis, dalam tahun di mana kematangan besar akan tiba, sedang bersaing dengan pembiayaan semula untuk dolar yang sama.

Pembelian balik saham (Buybacks). Pembelian balik saham biasa terletak satu atau dua baris daripada dividen yang dibayar dalam bahagian pembiayaan. Tambahkan kedua-duanya dan bahagikan dengan aliran tunai bebas untuk jumlah pembayaran pemegang saham. Syarikat pada 70% untuk dividen dan 130% untuk dividen ditambah pembelian balik saham memegang tuil yang boleh ditarik sebelum ia menyentuh dividen, dan program pembelian balik yang dihentikan tidak pernah membawa beban pemotongan.

Penjualan aset. Hasil daripada pelupusan dan penjualan hartanah terletak di bahagian pelaburan. Tunai daripada jualan membiayai pembayaran sekali sahaja. Rentetan pelupusan yang duduk di samping perlindungan melebihi 100% wajar dibaca sebagai satu cerita.

Dua pemotongan dividen, dibaca daripada penyata aliran tunai

Tiada contoh yang merupakan ramalan. Kedua-duanya adalah sejarah yang telah selesai.

General Electric, 2017 dan 2018. GE memotong dividen biasa suku tahunannya daripada 24 sen sesaham kepada 12 sen pada 13 November 2017, kemudian daripada 12 sen kepada 1 sen pada 7 Disember 2018, menurut pengumuman syarikat pada tarikh tersebut. Sepanjang tahun-tahun sebelumnya, dividen biasa berjumlah kira-kira $8 bilion setahun, melebihi aliran tunai bebas industri yang dilaporkan dan disasarkan oleh GE sendiri sepanjang tempoh yang sama. Perbezaan itu telah dipenuhi dengan tunai yang bergerak naik daripada GE Capital dan dengan hasil pelupusan, kedua-duanya kelihatan dalam bahagian pelaburan dan pembiayaan jauh sebelum November 2017. Itulah bentuk yang dibina oleh ujian perlindungan untuk ditonjolkan: perniagaan operasi yang mengagihkan lebih banyak tunai daripada yang dijana, dengan jurang diisi oleh sumber yang tidak berulang.

Kraft Heinz, Februari 2019. Kraft Heinz mengurangkan dividen suku tahunannya daripada 62.5 sen sesaham kepada 40 sen pada 21 Februari 2019, diumumkan bersama keputusan suku keempat 2018 yang membawa hapus kira bukan tunai sebanyak $15.4 bilion bagi muhibah dan aset tidak ketara. Hapus kira itu menggerakkan EPS dengan ganas dan tidak menggerakkan aliran tunai operasi langsung, percanggahan tepat yang diterangkan di atas. Pembaca yang bekerja daripada nisbah pembayaran EPS memegang nombor yang telah kehilangan maknanya untuk suku tahun tersebut. Pembaca yang bekerja daripada tunai melihat enjin operasi yang disambungkan kepada kunci kira-kira yang membawa leveraj era penggabungan yang syarikat telah komited secara terbuka untuk dikurangkan.

Baca cukup banyak perkara ini dan coraknya berulang: perlindungan melebihi 100% merentasi beberapa suku tahun, bahagian pembiayaan yang bergantung kepada pinjaman baharu, bahagian pelaburan yang bergantung kepada pelupusan, dan komitmen penyahleverajan yang duduk dalam dokumen yang sama dengan dividen. Panduan kami mengenai pemotongan dividen merangkumi mekanik pengumuman itu sendiri, dan halaman syarikat tunggal seperti sejarah dividen Verizon menunjukkan bagaimana rekod pengisytiharan dibaca dari masa ke masa.

Tiada satu pun daripada itu adalah ramalan, dan tiada nisbah yang merupakan ramalan. Lembaga pengarah dengan dividen yang tidak dilindungi sepenuhnya boleh menutup jurang dengan mengurangkan perbelanjaan modal, menjual bahagian, atau membawa lebih banyak leveraj selama setahun, dan ramai yang telah melakukannya. Ujian ini memberitahu anda dari mana datangnya tunai tersebut. Mesyuarat lembaga pengarah seterusnya adalah peristiwa tersendiri.

FAQ

Apakah nisbah pembayaran aliran tunai bebas yang baik?

Tiada ambang rasmi. Di bawah 100% bermakna dividen muat di dalam tunai yang dijana oleh perniagaan selepas perbelanjaan modal, dan semakin rendah, semakin banyak ruang untuk menyerap tahun yang lemah. Perniagaan yang ringan modal berjalan jauh di bawah garis tersebut manakala perniagaan yang berat modal duduk hampir dengannya, jadi perbandingan yang bermakna adalah terhadap sejarah syarikat itu sendiri dan pesaing langsungnya.

Bolehkah syarikat membayar dividen apabila aliran tunai bebas negatif?

Ya, dan sesetengah syarikat melakukannya selama bertahun-tahun. Tunai datang daripada kunci kira-kira, daripada pinjaman baharu, atau daripada penjualan aset, kesemuanya muncul dalam bahagian pelaburan dan pembiayaan dalam penyata yang sama. Ia berterusan selagi sumber tersebut bertahan.

Adakah dividen yang dibayar sama dengan dividen yang diisytiharkan?

Tidak. Diisytiharkan adalah komitmen lembaga pengarah, direkodkan dalam penyata ekuiti dan nota kaki dividen. Dibayar adalah tunai yang sebenarnya keluar semasa tempoh tersebut, direkodkan dalam pembiayaan. Tempoh akhir yang jatuh antara tarikh pengisytiharan dan tarikh pembayaran menyebabkan kedua-duanya tidak selari, yang merupakan perkara biasa.

Adakah ujian aliran tunai bebas berfungsi untuk REIT dan bank?

Tidak seperti yang ditulis. Pendapatan dan aliran tunai REIT kedua-duanya terherot oleh susut nilai hartanah, dan sektor ini menggunakan FFO dan AFFO sebaliknya. Bank tidak membawa baris perbelanjaan modal yang bermakna dan dinilai berdasarkan modal kawal selia, jadi nisbah perlindungan industri tersalah baca kedua-duanya.

Dari manakah datangnya nombor dalam dua panel tersebut?

Ia adalah pemalar yang ditulis ke dalam SQL, contoh pengajaran dan bukannya keputusan yang dilaporkan oleh mana-mana syarikat. Buka SQL di bawah mana-mana panel dan pengiraannya adalah keseluruhan perkara itu: enam baris dalam yang pertama, satu pembahagian setiap satu dalam yang kedua.

Keseluruhan rangka kerja berjalan pada empat baris daripada satu penyata, dan tugasnya adalah menyusun baris-baris tersebut merentasi lapan suku tahun. Terminal Strasmore menariknya untuk satu ticker dan menyusunnya mengikut tempoh.