האם הדיבידנד בטוח? מבחן תזרים מזומנים חופשי

האם דיבידנד הוא בטוח? המבחן הישיר ביותר הוא מבחן המזומנים: קחו את תזרים המזומנים מפעילות שוטפת שדיווחה החברה, הפחיתו את ההוצאות ההוניות הדרושות לה כדי להמשיך לפעול, והשוו את היתרה למזומנים שחולקו בפועל. יחס זה, של דיבידנדים ששולמו כחלק מתזרים המזומנים החופשי, עונה על שאלה שונה מזו של תשואת הדיבידנד. המדריך שלנו ל-מלכודת תשואת דיבידנד מתחיל במחיר ושואל מדוע התשואה הפכה כה גבוהה. דף זה מתחיל בדוח תזרים המזומנים ושואל האם הכסף שמאחורי החלוקה היה קיים מלכתחילה.

להלן מסגרת עבודה לקריאת דוחות, ולא תחזית לגבי חברה כלשהי. דירקטוריונים מכריזים על דיבידנדים רבעון אחר רבעון ויכולים להעלות, להותיר ללא שינוי, להפחית או להשהות אותם בכל ישיבה, ללא קשר לחישובים.

כיצד מחשבים את כיסוי הדיבידנד מתזרים מזומנים חופשי?

כל נתון נמצא בעמוד אחד של דוח 10-K או 10-Q: הדוח המאוחד על תזרימי המזומנים. ארבע שורות הן הקובעות:

• מזומן נטו שנבע מפעילות שוטפת, סיכום הביניים שסוגר את החלק הראשון.
• רכישות רכוש, מפעל וציוד, המכונות בדרך כלל הוצאות הוניות (CapEx). מופיע בחלק ההשקעות, מודפס כמספר שלילי.
• דיבידנדים ששולמו. מופיע בחלק המימון, גם הוא שלילי.
• דיבידנדים ששולמו לבעלי זכויות שאינן מקנות שליטה, במקרים שבהם החברה מדווחת עליהם בנפרד. מזומן זה יוצא גם הוא, ואינו שייך לבעלי המניות הרגילות.

תזרים מזומנים חופשי הוא תזרים מזומנים מפעילות שוטפת פחות הוצאות הוניות. הכיסוי הוא דיבידנדים ששולמו חלקי תזרים מזומנים חופשי, באחוזים. תוצאה של פחות מ-100% פירושה שהחלוקה נכנסה במסגרת המזומנים שהעסק ייצר. מעל 100% פירושו שלא, והגירעון מומן מיתרת המזומנים, מגיוס חוב חדש, ממכירת נכסים או מהנפקת מניות. ישנם חדרי מסחר שהופכים את היחס ומצטטים מכפיל, תזרים מזומנים חופשי חלקי דיבידנדים, כאשר 1.0x מסמן את נקודת האיזון.

מדוע יחס החלוקה יכול להיראות תקין לפי EPS אך להיכשל במבחן המזומנים?

יחס ה-EPS payout ratio המוכר מחלק את הדיבידנד למניה ברווח למניה. רווחים הם מדד על בסיס מצטבר (accrual), והתאמות אלו מתרחקות מהמזומנים בדרכים רגילות ושגרתיות.

קחו יצרן היפותטי. הוא מדווח על רווח נקי של 400 מיליון דולר, מוסיף בחזרה 200 מיליון דולר פחת, ומציג 600 מיליון דולר מזומן נטו מפעילות שוטפת. הוא מוציא 450 מיליון דולר על הוצאות הוניות ומשלם 320 מיליון דולר דיבידנדים. יחס החלוקה לפי EPS הוא 320 מיליון חלקי 400 מיליון: 80%, בתוך הטווח הנוח. תזרים המזומנים החופשי הוא 600 מיליון פחות 450 מיליון, כלומר 150 מיליון דולר, ואותו דיבידנד מהווה 213% ממנו. חברה אחת, שנה אחת, שני יחסים שסותרים זה את זה פי שניים וחצי.

שני הלוחות להלן מבוססים על נתונים מומצאים אלו, שהוזנו כקבועים ב-SQL ולא נלקחו מדוח כלשהו.

SELECT
    cash_flow_line,
    usd_millions
FROM
(
    SELECT 'Net income' AS cash_flow_line, 400 AS usd_millions, 1 AS line_order
    UNION ALL
    SELECT 'Depreciation add-back', 200, 2
    UNION ALL
    SELECT 'Net cash from operating activities', 600, 3
    UNION ALL
    SELECT 'Capital expenditures', -450, 4
    UNION ALL
    SELECT 'Free cash flow', 600 - 450, 5
    UNION ALL
    SELECT 'Dividends paid', -320, 6
)
ORDER BY line_order

SELECT
    ratio_basis,
    ROUND(100.0 * dividends_usd_mm / denominator_usd_mm) AS payout_pct
FROM
(
    SELECT 'Dividends over net income' AS ratio_basis, 320 AS dividends_usd_mm, 400 AS denominator_usd_mm, 1 AS ratio_order
    UNION ALL
    SELECT 'Dividends over free cash flow', 320, 600 - 450, 2
)
ORDER BY ratio_order

הלוח הראשון הוא עמודה אחת מדוח תזרים מזומנים שנקרא מלמעלה למטה. השני מחלק את אותם 320 מיליון דולר בשני מכנים שונים ומקבל שתי תשובות משני צדי הקו.

הפער הוא 250 מיליון הדולר שבין מה שהחברה הוציאה על הון לבין מה שרשמה כפחת. פחת נרשם כנגד רווחים לפי העלות ההיסטורית של נכסים שנרכשו לפני שנים. החלפת הנכסים מתבצעת במזומן במחירים של היום. דוח רווח והפסד לעולם אינו רואה את הפער הזה.

התאמות אחרות פועלות באותו אופן. גידול בחייבים או במלאי הוא יציאת מזומנים ללא השפעה על הרווח הנקי המדווח. תגמול מבוסס מניות מתווסף בחזרה בתוך תזרים המזומנים השוטף כהוצאה שאינה במזומן, והעלות נופלת על בעלי המניות הקיימים כדילול. הפחתות ערך (impairments) שאינן במזומן פועלות בכיוון ההפוך: מחיקת מוניטין יכולה לדחוף את יחס החלוקה לפי EPS מעל 100% ברבעון שבו לא עבר אפילו דולר אחד של מזומן תפעולי. עבור קרנות ריט (REITs), הפער הוא מבני ולא מקרי, שכן פחת נכסים דומיננטי בדוח רווח והפסד, והמוסכמה בתעשייה מכוסה במדריך שלנו ל-יחס חלוקה של REIT לפי FFO.

מה עוד ניתן לבדוק בדוחות?

נתון כיסוי בודד הוא תמונת מצב. ארבע בדיקות מסדר שני הופכות אותו לתמונה מלאה, וכל אחת מהן מגיעה ממסמך שניתן לפתוח.

שמונה רבעונים, לא שנה אחת. דוחות תזרים מזומנים ב-10-Q הם מצטברים מתחילת השנה, כך שדוח Q3 מציג תשעה חודשים ולא שלושה. כדי לבודד רבעון אחד, יש להפחית את נתוני הרבעון הקודם מתחילת השנה מהנוכחי. Q4 הוא סך ה-10-K השנתי פחות נתוני תשעת החודשים. שמונה רבעונים בשורה מפרידים בין יחס כיסוי שנוטה לכיוון אחד לבין כזה שנע סביב דפוס עונתי.

פירעונות חוב וכיסוי ריבית. הערת החוב לטווח ארוך מפרטת את קרן החוב המגיעה לפירעון בחמש השנים הבאות. רווח תפעולי חלקי הוצאות ריבית נותן יחס כיסוי ריבית גס. חלוקה שמכסה בקושי את תזרים המזומנים החופשי, בשנה שבה נופל פירעון גדול, מתחרה עם מיחזור חוב על אותם דולרים.

רכישה עצמית של מניות (Buybacks). רכישות חוזרות של מניות רגילות מופיעות שורה או שתיים מתחת לדיבידנדים ששולמו בחלק המימון. הוסיפו את השניים וחלקו בתזרים המזומנים החופשי לקבלת סך החלוקה לבעלי המניות. חברה שנמצאת ב-70% על דיבידנדים וב-130% על דיבידנדים פלוס רכישות חוזרות מחזיקה מנוף שהיא יכולה להפעיל לפני שתפגע בדיבידנד, ותוכנית רכישה עצמית מושהית לעולם אינה נושאת את המשקל של קיצוץ דיבידנד.

מכירת נכסים. תמורות ממכירת חטיבות ומכירת רכוש מופיעות בחלק ההשקעות. מזומן ממכירה מממן חלוקה פעם אחת. רצף של מכירות לצד כיסוי של מעל 100% ראוי להיקרא כסיפור אחד.

שני קיצוצי דיבידנד, מתוך דוח תזרים המזומנים

אף דוגמה אינה תחזית. שתיהן היסטוריה מוגמרת.

General Electric, 2017 ו-2018. GE קיצצה את הדיבידנד הרבעוני הרגיל מ-24 סנט למניה ל-12 סנט ב-13 בנובמבר 2017, ואז מ-12 סנט לסנט אחד ב-7 בדצמבר 2018, לפי הודעות החברה באותם תאריכים. לאורך השנים שקדמו לכך, הדיבידנד הרגיל הסתכם בכ-8 מיליארד דולר בשנה, מעל תזרים המזומנים החופשי התעשייתי ש-GE עצמה דיווחה עליו וצפתה לאותה תקופה. ההפרש כוסה על ידי מזומנים שעלו מ-GE Capital ומתמורות ממכירת נכסים, שניהם נראו בחלק ההשקעות והמימון זמן רב לפני נובמבר 2017. זו הצורה שמבחן הכיסוי נועד לחשוף: עסק תפעולי שמחלק יותר מזומן ממה שהוא מייצר, כאשר הפער מתמלא ממקורות שאינם חוזרים על עצמם.

Kraft Heinz, פברואר 2019. קראפט היינץ הפחיתה את הדיבידנד הרבעוני מ-62.5 סנט למניה ל-40 סנט ב-21 בפברואר 2019, הודעה שניתנה עם תוצאות הרבעון הרביעי של 2018 שכללו הפחתת מוניטין ונכסים בלתי מוחשיים בסך 15.4 מיליארד דולר שלא במזומן. ההפחתה הזיזה את ה-EPS באלימות ולא הזיזה את תזרים המזומנים התפעולי כלל, בדיוק אי-ההסכמה שתוארה לעיל. קורא שעבד לפי יחס החלוקה של ה-EPS החזיק מספר שאיבד את משמעותו לאותו רבעון. קורא שעבד לפי מזומנים ראה מנוע תפעולי המחובר למאזן הנושא מינוף מתקופת המיזוגים, שהחברה התחייבה בפומבי לצמצם.

קראו מספיק דוחות כאלה והדפוס יחזור על עצמו: כיסוי מעל 100% לאורך רצף רבעונים, חלק מימון שנשען על חוב חדש, חלק השקעות שנשען על מכירת נכסים, והתחייבות להפחתת מינוף המופיעה באותו מסמך שבו מופיע הדיבידנד. ה-מדריך שלנו לקיצוצי דיבידנד מכסה את המכניקה של ההודעה עצמה, ודף של חברה בודדת כמו היסטוריית הדיבידנדים של Verizon מראה כיצד נראה תיעוד הכרזות לאורך זמן.

שום דבר מזה אינו תחזית, ואף יחס אינו כזה. דירקטוריון עם דיבידנד בכיסוי חסר יכול לסגור את הפער על ידי צמצום הוצאות הוניות, מכירת חטיבה או נשיאת מינוף גבוה יותר למשך שנה, ורבים עשו זאת. המבחן אומר לכם מאיפה הגיע המזומן. ישיבת הדירקטוריון הבאה היא אירוע בפני עצמו.

שאלות נפוצות

מהו יחס חלוקה טוב מתזרים מזומנים חופשי?

אין רף רשמי. פחות מ-100% פירושו שהדיבידנד נכנס במסגרת המזומנים שהעסק ייצר לאחר הוצאות הוניות, וככל שהיחס נמוך יותר, כך יש יותר מקום לספוג שנה חלשה. עסקים דלי-הון פועלים הרבה מתחת לקו, בעוד שעסקים עתירי-הון יושבים קרוב אליו, לכן ההשוואה המשמעותית היא מול ההיסטוריה של החברה עצמה ומול מתחרותיה הישירות.

האם חברה יכולה לשלם דיבידנד כאשר תזרים המזומנים החופשי שלילי?

כן, וחלקן עושות זאת במשך שנים. המזומן מגיע מהמאזן, מחוב חדש או ממכירת נכסים, שכולם מופיעים בחלק ההשקעות והמימון של אותו דוח. זה נמשך כל עוד מקורות אלו קיימים.

האם דיבידנדים ששולמו זהים לדיבידנדים שהוכרזו?

לא. הכרזה היא התחייבות הדירקטוריון, הרשומה בדוח על השינויים בהון העצמי ובהערת הדיבידנד. תשלום הוא המזומן שיצא בפועל במהלך התקופה, הרשום בחלק המימון. סוף תקופה שנופל בין תאריך ההכרזה לתאריך התשלום מוציא את השניים מסנכרון, וזה רגיל לחלוטין.

האם מבחן תזרים המזומנים החופשי עובד עבור REITs ובנקים?

לא כפי שהוא כתוב. רווחי REIT ותזרים המזומנים שלהם מעוותים שניהם על ידי פחת נכסים, והמגזר משתמש ב-FFO וב-AFFO במקום. בנקים אינם נושאים שורת הוצאות הוניות משמעותית ומוערכים לפי הון רגולטורי, כך שיחס כיסוי תעשייתי מפרש לא נכון את שניהם.

מאיפה מגיעים המספרים בשני הלוחות?

אלו קבועים שנכתבו ב-SQL, דוגמה לימודית ולא תוצאות מדווחות של חברה כלשהי. פתחו את ה-SQL מתחת לכל אחד מהלוחות והחישוב הוא כל העניין: שש שורות בראשון, חילוק אחד בכל אחד מהשניים.

כל מסגרת העבודה מבוססת על ארבע שורות מדוח אחד, והעבודה היא לסדר את השורות הללו לאורך שמונה רבעונים. הטרמינל של Strasmore שולף אותן עבור טיקר ומסדר אותן תקופה אחר תקופה.